来源：估值之家
年，四川先后经历了山火、高温、限电和疫情。今年夏天，川渝人民过得实在是太不容易，继“川渝人民快哭了”之后，“四停限电”再次登顶热搜。实至今日，我们的电力保障仍未彻底实现“游刃有余”。今天估值之家就带领大家走进这家专注于太阳能电池的研发及制造的企业——润阳新能源。
江苏润阳新能源科技股份有限公司（以下简称“润阳新能源”或“发行人”）成立于年，现有核心产品为单晶PERC太阳能电池片，主要销售给大型知名组件厂商，并最终运用于光伏发电系统。年3月中润阳新能源向深交所递交了招股书，拟创业板上市募集资金40亿元。目前处于二询阶段，招股书更新至节点，为其保驾护航的券商是海通证券，审计机构为天键会计师事务所。
了解这个行业的朋友都知道，光伏行业是国家大力支持的战略性产业，多年来受到国家产业政策的重点支持和地方政府的高度重视。但恰恰是因为政府扶持，使加入该行业的公司迅速全国遍地开花，再加上该行业马太效应明显，对发行人来讲可能并不是一件好事。那么，润阳新能源的IPO走向会如何呢？估值之家对此进行了专业分析。
一、各类债务不断飙升，偿债压力巨大，募集资金真实用途或为还债
流动比率与速动比率是反映公司偿债能力的指标。报告期内，发行人与同行业可比上市公司流动比率、速动比率指标对比情况如下表一所示。从表一可以看到，自年以来，发行人流动比率和速动比率均总体上低于同行业可比上市公司平均水平，这意味着发行人短期偿债能力与同行相比处于弱势，对其运营是非常不利的。
招股书中对上述现象解释的原因是由于润阳新能源为非上市公司，缺少持续性的股权融资途径，流动负债规模相对较高。看到这个理由估值之家就必须要来驳他一驳了。我们知道，流动比率等于流动资产除以流动负债，由于发行人暂未上市，所需资金主要通过银行贷款、融资租赁、保理等债务融资方式筹措，也就是说融资的结果是银行存款（或转变为资产）和负债是同时增加的。仔细观察我们不难发现，表一中发行人的流动比率与速动比率均是小于1的，这里考一下小学数学，对于一个小于1的真分数来说，分子分母同时增加，结果必然会使原分数增大，换句话说，债务筹资（尤其是流动资金借款）的结果很可能会使润阳新能源的流动比率及速度比率增加，而招股书中描述润阳新能源为非上市公司，缺少持续性的股权融资途径，流动负债规模相对较高，因此导致其流动比率、速度比率较低，这个理由虽然具有一定合理性，但略显单一。
光伏行业属于资金密集型行业，对企业的资金实力要求较高，发行人偿债能力不及同行是毋庸置疑的。接着我们来详细了解下发行人为了筹资都做了什么，缺钱到何种地步。
首先是借款，报告期各期末，发行人的债务规模不断上升，发行人短期借款（含一年内到期的长期负债）分别为3.3亿元、4.5亿元、4.6亿元及11.6亿元，长期借款为1.9亿元、0亿元、1.2亿元和1.8亿元。借款可谓逐年飙升，尤其是短期借款年6月末较年末增加整整近7亿元。
其次是长期应付工程款，如下表二所示，报告期各期末长期应付工程款分别为0.43亿元、5.9亿元、7.7亿元和9.5亿元，年6月末较年末增加1.8亿元、年末余额较年末增加5.5亿元，亦呈逐年上升态势。
接下来是租赁负债，年及年上半年末租赁负债分别为4,万元和8,万元。除此之外，报告期各期末，润阳新能源其他应付款为万元、万元、6,万元和26,万元。申报资料显示，年末公司其他应付款余额主要系发行人新建宁夏硅料项目收到的设备工程厂商投标保证金。年6月末其他应付款余额主要是公司收到的天合光能合作意向金。年4月，为巩固双方在大尺寸电池片领域的合作关系，约定由公司向天合光能提供mm及mm电池片共计约2.4GW，天合光能向公司支付20,.00万元合作意向金。上述合作意向金不用于抵扣电池片款，由发行人在收款后第7、8、9个月分批返还。可以说这是披着其他应付款外衣的一个融资款，更是增添了发行人的债务负担。
以上可以看出发行人可谓使出了浑身解数进行债务筹资，截止报告期末，发行人流动资产为84亿元，流动负债为亿元，营运资金缺口为21亿元，加上前述长期债务12亿元，资金缺口高达33亿元，已经超出其报告期末净资产27亿元！这个数字对于发行人来讲，可谓巨额负债。而33亿元的资金缺口接近本次募集资金总额40亿元，此次募集资金主要目的或为还债。
且估值之家了解到发行人主要以款到发货的模式销售产品，应收账款主要由少量账期客户欠款和部分客户逾期付款所致，报告期末应收账款账面价值仅为2.8亿元，也就是说，发行人在应收账款已几乎全部落袋的情况下，竟然仍背负巨额债务。
另外，自年下半年以来，硅料阶段性供给不足，年硅料年末单价相较年初涨幅高达％。发行人主要原材料为硅片，受硅料及硅片价格变动影响较大，若硅料价格持续维持走高，势必会增加营业成本，如果此时增加的售价难以覆盖增加的成本，那么发行人的资金缺口将进一步扩大。
二、主要经营资产严重受限，持续经营能力堪忧
除上述负债外，发行人主要经营资产基本全面受限，货币资金、应收票据、房产、土地使用权、生产设备等主要经营性资产作为抵质押物以获取债务融资，如下表三所示，受限资产账面净额合计亿元，受限资产66亿元。综合资产受限率高达55.3％。
货币资金受限：如下表四所示，报告期各期末货币资金分别为1.5亿元、7.9亿元、1.3亿元和2.7亿元。其中其他货币资金为1亿元、4.6亿元、9亿元和2.1亿元，占比高达78％，其他货币资金主要为银行承兑汇票保证金和质押定期存款，均为受限货币资金。
票据受限：发行人与银行开展票据池业务，发行人将部分承兑汇票质押，用于开具承兑汇票以支付供应商款项。截至报告期末，发行人应收票据及应收款项融资质押余额为11亿元。
固定资产受限：截至报告期末，发行人受限的固定资产账面价值为27亿元，系为银行借款、融资租赁等融资抵押的生产设备及房屋建筑物、境外土地所有权。
在建工程受限：截至报告期末，发行人受限的在建工程账面价值为3亿元，系润阳泰国为筹得银行借款设置的抵押。
无形资产受限：截至报告期末，发行人受限的土地使用权账面价值为10,.46万元，系为融资设置的抵押。
屋漏偏逢连夜雨，除上述资产受限之外，年末，发行人单项计提了浙江泰恒的应收账款坏账准备为3,.92万元，原因系浙江泰恒回款不畅，出于谨慎性考虑对其应收账款单项全额计提坏账准备。
以上可以看出发行人资金十分困难，用千疮百孔来形容也不为过，可持续经营能力不确定性较高，一旦出现不能按时偿还债务本息，将导致上述资产被债权人处置，将会对发行人的正常经营产生严重不利影响，亦或者本次未能成功登录IPO，无法及时补充营运资金，对于发行人来讲则是重大打击。
况且，当企业遭受较严重的融资约束时，会减少创新方面的投入，将有限的资金投入到短期生产性活动，以谋求短期获利解燃眉之急，这对长远持续经营来讲无疑是一个恶性循环。
三、高度集中的供应商与下游格局的变动
报告期内，润阳新能源向前五大供应商采购金额合计占当期原材料采购总额的比例分别为82.39％、76.74％、67.05％和74.07％，该比重非常之高的，尤其年发行人单从隆基股份采购的金额占当期原材料采购总额比例就已经超50％，可以说发行人的供应商非常集中。
如下表五对比同行发现，发行人对前五大供应商的依赖是远远高于同行可比公司的，供需双方议价能力的强弱主要取决于资源充足与否和市场需求的强弱，供应者的集中度高意为供应商在行业中支配地位高。也就是说，面对较高集中度的供应商，发行人的议价能力可能比同行更弱，这对发行人来讲将更是加剧融资约束，因为企业在经营过程中面临风险可能性也会因为供应商集中度的提高而变大，而由于较弱的议价能力，导致采购成本增加，也将会导致毛利低于同行。
但润阳新能源的毛利率却是反其道而行的，如下表六所示，报告期内发行人毛利率分别为16.65％、19.54％、10.9％和12.56％，该毛利率波动不可谓不剧烈，且发行人的毛利率远远高于同行可比上市公司的平均毛利率14.65％、13.29％、5.49％和9.26％。尤其年甚至达到了同行可比公司平均毛利率的两倍！难以想象在马太效应明显且发行人面对供应商议价能力较弱的情况下，竟然还能在如此高毛利率的同时使收入规模飞速增长，让同行甚至行业龙头都只能望其项背，真是令人惊叹。
为什么发行人的毛利率如此优秀呢，从成本端或许可以得到些许答案。我们将年至年6月看作一个整体，期初原材料余额为5.8亿元，本期购进材料亿元，期末材料金额为11亿元，那么不难得出生产材料领用为亿元，再加上直接人工4.7亿元与制造费用21亿元，考虑半成品增加的万元，我们可以得出近三期产成品增加了亿元，结合期初期末产成品金额可以得出本期销售了产成品亿元，也就是营业成本应为亿元，而申报稿中列示的成本为亿元，那么，相差的4亿元是不是少结转成本了呢？我们无从查证。
发行人在行业中的处境远不止面对供应商议价能力弱那么简单，年8月17日，华润电力第五批光伏项目光伏组件设备集中采购中标候选人公示，通威太阳能、亿晶光电、隆基3家企业入围。众所周知，光伏产业链由上至下分为硅料、硅片、电池片、组件四大环节，最下游为终端电站。手握硅料、电池端巨大产能的通威此次大举进军组件环节，将拥有显著的成本竞争优势，将对国内组件格局有一定的影响，甚至有打通整个光伏产业链上下游的架势。
8月24日，工业和信息化部办公厅、市场监管总局办公厅、国家能源局综合司三部门联合发布《关于促进光伏产业链供应链协同发展的通知》。看来，光伏行业上下游发展不均衡、供应链价格剧烈震荡等问题已引起高层的重视。而发行人的下游客户正是以大型组件厂商为主，不知发行人面对国内组件格局的变化又将如何应对呢？前有狼后有虎，面对上游无议价能力，同时面对下游震荡格局的发行人，未来发展恐不容乐观。
四、少缴房产税或面临亿元罚款
除成本低估外，发行人还存在少缴房产税的情况，根据（财税[]号），自年12月21日起，对按照房产原值计税的房产，无论会计上如何核算，房产原值均应包含地价，包括为取得土地使用权支付的价款、开发土地发生的成本费用等。宗地容积率低于0.5的，按房产建筑面积的2倍计算土地面积并据此确定计入房产原值的地价。假设发行人宗地容积率高于0.5，按照1倍地价计入房产原值，房产税测算结果如下表七所示，报告期内合计应缴纳房产税2,万元，而招股书中列示计提的房产税合计为.67万元，少缴房产税2,.03万元。
出于谨慎态度，估值之家假设发行人土地使用权全部处于在建状态，无需缴纳房产税，且其宗地容积率高于0.5，那么仅房屋建筑物仍然涉嫌少缴房产税1,万元，具体测算如下表八所示。除需补足少缴的房产税外，发行人或将面临按日征收万分之五计算滞纳金，以及按照征管法规定被处以不缴或者少缴的税款百分之五十以上五倍以下的罚款，也就是说，发行人或将面临上亿元的罚款和滞纳金。
五、少缴五险一金3.6亿元
招股书中披露，发行人年末在职员工人数为人，缴纳社保人数为人，即人未缴纳社保，缴纳公积金人数为，即人未缴纳公积金，招股书中对其解释的理由为新入职员工、自愿放弃等，但无论何种理由，除2名退休返聘员工外，发行人对于其他员工均应该按照当地规定缴纳五险一金。
不仅如此，发行人已经缴纳五险一金的员工缴纳比例也是远远低于规定的，以年1-6月为例，审计报告列示工资、奖金、津贴和补贴本期增加为2.9亿元，社会保险费本期增加万，缴纳比例仅为工资总额的3.5％，住房公积金本期增加万，缴纳比例仅为工资总额的1.8％。而江苏单位应承担的养老保险比例为20％、医疗保险9％、失业保险1.5％、工伤保险0.5％、剩余保险0.8％，合计31.8％，那么仅年1-6月发行人就少缴了社保8,万元，若公积金按照10％的比例估算，年上半年少缴公积金2,万元。按照这个逻辑，年、年及年少缴五险一金分别为4,万元、7,万元、1.4亿元，报告期内合计少缴纳五险一金3.6亿元。
六、无法自圆其说的数据：研发人员凭空消失
如下表九所示，报告期末研发员工人数为人，而研发费用中列示的年1-6月研发人员平均人数却是人，由于取数口径不同一个是平均人数一个是期末人数，二者略有差异是可以理解的，但是差了整整人着实匪夷所思了，想问下保荐机构差异的人作何解释，仅仅6个月研发人员离职了人？表演大变活人吗？
无独有偶，估值之家进一步了解到发行人存在大量的劳务用工，报告期各期末发行人劳务外包用工人数为人、1,人和人，此处有理由怀疑研发费用中的人数很可能包含了劳务外包人员，而劳务外包人员仅仅是为发行人提供电池片检测服务，这和研发是没有关系的，也就是说发行人很可能存在为了多进行研发费用加计扣除而将劳务外包人员的人工成本计入研发费用的情况。
七、疑利用长期资产调增利润
估值之家发现年、年1-6月发行人分别由固定资产转入在建工程5.4亿元和4.5亿元，我们知道，长期资产是调整业绩非常好的载体之一，原因在于固定资产（在建工程）审计十分困难，一般巨大工程造假很难查出问题，使用固定资产（在建工程）藏污纳垢，甚至不会影响到大家经常 发行人将近10亿元固定资产转入在建工程是否能合理解释呢？正常情况下固定资产转入在建工程无非是进行改造。而招股书显示，报告期内在改造的工程只有“润阳悦达二期大尺寸及新工艺改造工程”，该工程年增加额为4.3亿元，年1-6月增加额为1.8亿元，转固减少4.3亿元。假如年转走的固定资产5.4亿元中有4.3亿元进入了上述工程项目，那么扣除上述工程改造新增的4.3亿在建工程元后，剩下还有1.1亿元以及年1-6月的2.7亿元（4.5亿减去1.8亿）去改造什么了呢？申报资料中并未进行交代，如果还是同一个工程，那么连起来看这个轨迹就很有意思了，整体就是年将该工程由固定资产转入在建工程，年转为固定资产后又转入在建工程。这是在转圈圈吗，上了“开端”的公交车轮回了？
想必看到这里各位对发行人这一顿操作的意图也都心知肚明了——此处很可能是发行人利用在建工程不计提折旧的政策调增利润，鉴于转为在建工程的固定资产多为机器设备，按照10年使用期限测算折旧的话10亿元固定资产每年少计提折旧额近1亿元，若按照5年使用年限则每年少计提折旧额近2亿元。
八、频繁的关联交易
关联交易定价一直以来是一个非常令人头疼的问题，企业通过关联交易来操纵利润也是司空见惯。招股书显示，发行人经常性向关联方采购、接受劳务，报告期内金额分别为3.3亿元、5亿元、3.3亿元和1.7亿元，占采购总额比例分别为13.1％、12.7％、3.5％和2.2％，尤其是年和年，可谓占据着举足轻重的分量。资料显示，向关联方采购账期一般为80天或天，而向非关联方采购账期一般为60天，此处有明显的关联方优势，用以延长支付周期、缓解资金压力。
发行人除了向关联方悦达集团下属企业悦达新实业、悦达供应链、悦达通采购硅片等原材料之外，还存在与关联方江苏悦达集团财务有限公司开展借款、融资租赁和售后租回业务、商业保理业务。悦达集团为悦达新能源间接控股股东，通过悦达新实业、悦达新能源、盐城元润、建湖宏创间接持有并控制发行人5％以上股份。本次发行前润阳新能源前十名股东见下表十。
报告期内，悦达集团下属企业为发行人提供借款、融资租赁和售后租回业务、商业保理业务涉及的资金金额分别为6,.00万元、20,.00万元、36,.20万元和11,.00万元，占各期发行人融资金额的比例为9.06％、17.15％、21.18％和8.03％，年和年的融资比例不可谓不高。截至年12月31日，悦达财务公司、向发行人及其控股子公司提供贷款的余额仍有4,万元，发行人及其控股子公司在悦达财务公司处的存款余额为1,.28万元。
频繁发生的关联采购及融资，是否具有真实的商业理由，是否存在关联方利益输送呢？虽然申报资料中再三解释定价公允，但关联交易的长账期优势是事实，过于频繁且涉及类别广泛的关联交易也是一个不小的雷点，不得不让人在此处提高警惕。
经过以上研究，我们对润阳新能源本次IPO将面临的重重阻碍有了清晰认识。同时也了解到，并不是谁乘上政策扶持这股东风就可以顺利扶摇直上的。早在年12月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录》，鼓励清洁能源（核电、风力发电、太阳能、潮汐等）发电设备制造业的发展后，我国光伏产业进入了5年的爆发式增长期，彼时多家光伏企业陆续筹备IPO事宜，但其中浙江公元新能源科技股份有限公司（当时公司名为“公元太阳能股份有限公司）、恒基光伏电力科技股份有限公司等IPO相继被否，尤其是恒基光伏当年IPO不成随后即破产。年8月23日，老牌光伏企业之一的银星能源（862）发布公告，公司控股子公司宁夏银星能源光伏发电设备制造有限公司资不抵债，同意按照法定程序向法院申请破产清算并办理注销登记。以上公司的境遇不免令人唏嘘，也影射出光伏行业的前景并非一片光明，而当前同行进入组件业务与光伏股票的暴跌也不无关系，无论如何都预示着该行业格局将发生重大变动。那么，润阳新能源本次冲击IPO结果会将如何呢，让我们静候音讯。
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