（报告出品方/作者：信达证券，王舫朝、冉兆邦）
一、复盘：市场下行拖累，但券商财富管理韧性较强
随着我国居民收入的不断提高，家庭财富的稳步累积，国内的财富管理需求也随之显著增长。年至今，公募基金规模持续上升，从年1月底9.14万亿元增长至年3月底的26.04万亿元，私募基金规模同样保持高增速，从年的1.49万亿增长至年的20.28万亿元。财富管理旺盛的需求为券商提供了新的利润增长点。年至年，上市券商的代销金融产品收入连续五年正增长，由28.93亿元增长至.25亿元，CAGR+41.69%，占经纪业务收入/总营收的比重从年的3.0%/0.9%增长至年的11.9%/2.6%。年，受市场下行影响，公募基金和私募基金规模增速有所放缓，股混类公募和私募证券投资基金规模下滑。年内新发非货基金规模同比下降49.6%，排名前的机构市场代销保有总量下滑3.8%。受此影响，券商代销金融产品收入出现下滑，据券商年报显示，上市券商代销金融产品收入为.62亿元，同比-25.2%，占经纪业务/营业收入为5.4%，1.3%，同比下滑6.5pct/1.3pct。
尽管受到基金市场新发规模下滑拖累，但相较其它主体，券商年财富管理表现韧性较强，市占率逆势上升。从基金业协会披露的公募基金代销保有规模来看，年一季度至年末，券商非货/股+混基金代销保有规模逆势上行，同比提升15.3%/10.6%至1.44/1.26万亿，市占率同比提升2.1pct/3.0pct至18.0%/22.2%。
在保有规模超过百亿的券商中，中信证券、中信建投、中金公司、申万宏源、浙商证券增速亮眼。五家公司一至四季度非货/股+混公募基金代销保有规模分别增长31.7%/27.5%/29.0%/69.1%/5.7%和21.8%/25.1%/34.3%/39.3%11.1%，我们认为这主要得益于几家券商出色的买方投顾能力，用户黏性显著优于行业平均水平。
我们预计，市场β上行将带动经纪修复，新发规模低基数效应或将持续演绎。进入年后，新发基金规模呈现环比好转趋势，一季度新发基金规模同比+0.77%，年3月，新发基金规模达到小高峰，同比+19.1%，环比+63.0%，虽然新发基金规模有所回升，但增量贡献主要来自债基，基金市场风险偏好仍待进一步修复。
券商财富管理申赎收费占比仍较高，“买方”模式转型空间仍大。券商代销金融产品收入主要包括申购与赎回费用以及以客户维护费为代表的尾随佣金。年，券商代销金融产品收入和代销保有规模分化，部分券商保有规模扩张而代销金融产品收入降低，我们认为，这主要是因为券商传统的“卖方”模式下对产品代销环节的申赎收费依赖性较高，而年新发基金受经济周期影响较大所致。与申赎费不同，客户维护费在经济短期波动下韧性更强，年，全市场公募基金客户维护费.16亿元，同比实现1.3%的正增长。
二、线上流量端迎来发展机遇，专业化内容扩容或成重要推手
2.1线上流量端迎扩容机遇，加大线上布局或已成为行业共识
新规或将重启，有望引导券商三方导流进入规范化发展阶段。据21世纪经济报道，自年8月，证监会关于《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》公开征求意见以来，时隔三年，证券行业三方导流新规或即将重启。我们认为，证券公司通过三方互联网平台开展证券业务活动有利于提高获客能力和服务效率，但当前仍存在合规问题，包括第三方平台可能违规利用为证券公司提供信息技术服务的机会，违规开展证券业务、非法截留开户投资者数据、利用优势地位开展竞争性报价，损害投资者利益等。年2月，证监会在对十三届全国人大四次会议第号建议的答复中提到“证监会将适时推动证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动相关规定的制定出台”，我们预计随着相关政策有望落地，券商三方引流有望逐步迈向合规可控的发展正轨。互联网平台与券商之间的流量合作将有望推动券商线上获客持续扩容。
我们预计，头部互联网公司有望加入导流行列，有望推动券商线上端流量格局重塑。据21世纪经济报道，目前券商数字金融部等部门已开始向蚂蚁财富、腾讯自选股、京东金融等互联网平台询价，但具体还在等待证监会出台相关细则。我们预计新规有望出台，或将引导券商与互联网第三方平台的合作更加透明化、阳光化。
尽管券商行业业绩承压，但加大信息技术投入，提升线上APP能力建设或已成为行业共识。年至年，券商行业信息技术投入逐年上升，年同比增速21.3%/28.7%。尽管受年市场行情下行困扰，券商业绩普遍承压，但券商信息技术投入仍呈整体上升趋势。根据已公布的上市券商年报推测，上市券商信息技术投入同比增长14.40%。从上市券商年年报来看，头部券商华泰证券、中金公司、中信证券信息技术投入保持领先，中小型券商华林证券信息技术特色明显，信息技术投入占营收比重高达35.1%，远超行业平均。绝大多数券商在年报中提及财富管理业务时，都同时提到了金融科技赋能。其中，海通证券、国泰君安、华泰证券、华林证券、招商证券、中泰证券等都在年报中强调了积极布局线上端，加大对自身理财APP的投入。
2.2积极拥抱AIGC，陪伴式投顾或成主流
投顾规模持续增长，券商财富管理优势或在于“顾”的能力。近年来，券商高度重视财富管理领域的人力资源布局，券商线下渠道和投顾能力继续稳步推进，行业投资顾问人数自~年连续11年上涨，投资顾问在全部从业人员中的比重从1.9%提升至19.8%。年，尽管面临行业限薪和市场下行等不利条件，券商投顾从业人员仍然呈现上升趋势。
中金公司已在金融科技领先布局，投顾平台和IP构建成为投顾能力提升的重要抓手。1）加速投顾平台建设，赋能投顾团队。年，中金公司投顾平台E-SPACE焕新，ESPACE连接中金内部如中金研究、投研投管、首席信息官办公室等强大的投研、服务能力，通过投资模型、大数据分析，让投顾了解每一位客户的收益预期和风险承受能力，再通过科学的大类资产配置模型辅助投顾，引导客户实现资产配置。在专业投研体系+金融科技能力的助力下，投顾得以为客户提供更优质、专业的服务。2）应用“虚拟人”技术，以人格化产品构建专业金融服务IP。年10月18日，中金财富首位数字员工Jinn正式在中金财富微博、抖音、小红书等多个官方平台亮相。数字员工Jinn兼具真实的外表、活泼的性格、丰富的金融知识，以及能与用户双向实时互动的功能等，依托中金财富财富管理体系以及自身大量专业的金融知识储备，Jinn可以同时担任品牌大使、智能客服、数字顾问等多种角色。通过由表及里的人设IP打造和多平台联动运营等，Jinn能够像金融IP一样，陪伴用户成长，出现在用户日常生活娱乐、理财知识学习等多个场景。
AIGC的优势在于内容生产，与券商财富管理具备丰富的协同空间，海内外券商已加大对AIGC领域的布局打造陪伴式投顾服务能力。1）截至3月24日，已有10家券商宣布成为百度“文心一言”首批生态合作伙伴。证券业与百度“文心一言”的合作行动，标志着上述诸多券商有望优先获得领先AI技术的加持，也标志着对话式语言模型技术在国内财富管理场景的首批着陆。目前，券商同“文心一言”的合作集中于财富管理领域，在产品研发、标准制定等方面，尝试探索应用场景包括数字化内容生成、智能化客户服务及内部运营管理，目标是为客户提供更智能的财富管理服务。
2）摩根士丹利已经通过GPT-4来组织其庞大的金融知识库。摩根士丹利维护着一个拥有数十万页的知识内容库，涵盖投资策略、市场研究和评论以及分析师见解等，这些信息主要以PDF形式呈现，投资顾问们浏览并学习这些知识需要耗费大量的时间。如今，GPT-4有能力将所有这些内容资源，整合并解析为更可用和更易获取的展现形式。自年开始，摩根士丹利开始探索如何利用GPT的嵌入和检索功能来高效地利用其知识库系统。该模型将为一个面向内部的聊天机器人提供信息阅读与输出能力，该机器人可以对知识库进行全面搜索，并有效地解锁摩根士丹利关于财富管理的相关知识，GPT-4最终能将所有“库存知识”转化为一种“更加可用和可操作的格式”，并将之有效进行输出。
我们认为，AIGC助力内容生产环节打通，未来有望全面提升投顾、产品销售、运营管理能力。AIGC本质上是一种AI赋能技术，能够通过其在内容生产方面的优势广泛服务于各类内容的相关场景及生产者，与财富管理存在协同效应。我们认为，AIGC有望从三个方面赋能券商财富管理：一是通过投资模型、大数据分析能力，能够让投顾了解每一位客户的收益预期和风险承受能力，帮助投顾完善产品筛选方法与评价模型，搭建一体化、高效智能的策略系统和动态风险管理系统，促进财富管理产品体系的升级；二是通过互联网、大数据分析技术，券商能够便捷、迅速地得到准确的客户画像，从而可以进行精准化营销，大大降低获客成本和营销成本，辅之以售后智能服务和个性化投资建议，优化用户体验，提高客户好感度和忠诚度，实现科技赋能营销和数字化展业；三是有利于券商集中运营管理平台，建立高速、安全、稳定、专业的一体化运营管理系统，有助于降低内部管理和跨平台协调的成本，又能提升自身的服务效率。
三、券商具备三大优势扩容方向，有望把握居民财富转移趋势下的长坡厚雪
伴随资本市场改革的持续推进，基础制度建设逐步完备，我们认为，资产质量提升后的权益市场有望成为承担居民财富保值增值的蓄水池。在出入端，注册制有望全面提升直接融资体系的效率，促成优质资产的上市发行，并通过建全更完善的退市制度，打造优胜劣汰、有进有出的良性循环；在存量端，中国特色估值体系的提出有望通过深化国企改革、提高运营效率，带动产业链做大做强，进而为权益市场提供大量可供投资的优质资产。券商财富管理有望充分受益于其在资本市场的独特地位，实现长期成长。
3.1券结基金—券商与公募基金的利益绑定，推动做大产品规模
弱市环境下，新发券结基金份额占比持续增长。年1月30日，中国证监会下发《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》，明确新设公募基金管理人采用新交易模式的试点工作已经正式转为常规，要求新设立公募基金管理人管理的基金新产品应采用新交易模式，并且鼓励其他公募基金管理人发行的新产品采用该模式。年，尽管新发基金市场下行拖累，但从新发份额占比来看，券结基金仍延续了自年以来的结构性提升，年发行的基金中使用券结模式发行的基金份额占比首次突破10%，Q1新发行基金中券结模式下基金份额.2亿元，占比达到18.25%。
我们认为，券结模式有望推动券商在财富管理产业链中影响力提升。从传统的银行结算到券商结算，其差异主要表现在结算主体、交易指令监控有无、是否有保证金/备付金、交易速度等方面，在券商结算模式下，券商不再是只承担“通道”的角色，券商还要对产品的交易行为实时验资验券，并承担起对公募基金异常交易行为的监控职责。有利于券商进一步整合自身资源，带动业务联动，加强管理人的服务粘性，形成托管、销售、交易、结算、研究一站式的战略合作模式。
从基金公司角度看，主要使用券结模式的基金公司当前仍多集中在初创期，与券商深度合作推动券结产品落地，有助于建立长期战略合作关系，持续做大保有规模。年，使用券结模式占全部发行基金的比例超过50%的基金公司共25家，除中泰证券资产管理有限公司成立于年外，其余24家全部成立在年之后，在非货公募中的平均排名为位（共家）。通过券结模式，缺少知名度的初创型基金公司与券结券商深入绑定，通过券商丰富的客户资源和销售渠道，打造爆款产品。此外头部机构当前亦保持对券结模式的持续
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