近年办案中多见债券和股票发行环节的信息披露问题，不仅涉及常见的重大财务信息，也有股权结构、实控人更迭、股权代持、募集资金用途等诸多方面的情形，使得我们有机会从发行人、投资人、券商等多角度探究欺诈发行和虚假陈述制度。
旧《证券法》在行政责任语境下将债券和股票等证券的欺诈发行界定为“不符合发行条件而以欺骗手段骗取发行核准”，新《证券法》将欺诈发行全面界定为证券发行文件中的虚假陈述，包括积极编造重大虚假内容及消极隐瞒重要事实，两者差别对责任认定有实质性影响，加之新法对欺诈发行的处罚力度全面提高，欺诈发行成为新《证券法》实施后的重要话题。本文将探讨新《证券法》下的欺诈发行，并陆续推出与此相关的一组关键词：“决策有用性”、“理性投资人”、“与过错相适应的连带责任”、“默示加入、明示退出”、“特别代表人诉讼”、“先行赔付”、“责令回购”。
本文将就如下问题进行探讨：
1.怎样的发行可以严重到欺诈发行的地步?2.哪些主体可能为欺诈发行承担民事责任以及责任方式?3.针对欺诈发行主要采取的诉讼方式?4.欺诈发行民事诉讼的受理与管辖如何确定?5.欺诈发行民事责任中的因果关系如何认定?6.欺诈发行民事责任赔偿范围包括哪些?7.如何理解责令回购制度与先行赔付制度等民事救济途径的关系?一、怎样的发行可以严重到欺诈发行的地步?
1.旧《证券法》有关欺诈发行的关键问题
年《证券法》(下称“旧《证券法》”)在行政责任的语境下认定欺诈发行的核心要件在于“不符合发行条件”却“以欺骗手段骗取发行核准”，存在以下争议[1]：
(1)究竟骗了谁?就欺骗对象而言，证券发行是发行人向投资者交付证券并获得资金的过程，受到误导而真正遭受损害的其实是投资者，由此欺诈的对象应是投资者。旧《证券法》要求“不符合发行条件却以欺骗手段骗取发行核准”，有其论理依据，既然是欺诈发行似乎理所当然是骗取发行核准，但却容易因此将欺骗对象引向监管机关而非投资者。这样，可能出现的问题是，发行人确实满足发行条件但发行过程中采取了欺骗的行为(如存在严重的虚假陈述，虽不至于导致发行人不满足发行条件但却严重误导投资者)时却不构成欺诈发行的情形[2];
(2)何谓不符合发行条件?就“不符合发行条件”而言，发行条件是仅包括旧《证券法》第十三条[3]规定的原则性发行条件，还是包括证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》等部门规章规定的相对具体的发行条件，或是其他法律法规等规定的发行条件，亦存在争议;且“发行条件”(包含发行人主体资格、业务与技术、财务状况、治理结构等)本身的综合性特征，使得欺诈发行因标准无法量化而不易认定;
(3)行政认定标准高于刑事认定?就与刑事责任衔接而言，旧《证券法》有关欺诈发行的认定与《刑法》规定[4]不一致，《刑法》认定构成欺诈发行之核心要件是隐瞒重要事实或编造重大虚假内容，这与旧《证券法》要求的“不符合发行条件却以欺骗手段骗取发行核准”不甚一致，出现欺诈发行行政认定标准高于刑事入罪标准的不合理情形。
2.新《证券法》有关欺诈发行的核心变化
新《证券法》将欺诈发行统一界定为“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，理顺了发行人、监管部门、投资者等主体之间的法律关系，简化了欺诈发行的认定条件，统一了欺诈发行民事、行政和刑事责任的表述和认定标准。对新《证券法》有关欺诈发行的界定，可从以下几方面把握：
就处罚标准而言，新《证券法》大幅提高了对发行人及其他责任主体的处罚力度。如对发行人而言，若尚未发行证券的，处罚上限从原有的60万元直接提升到万元;如已发行证券的，处罚上限从非法所募资金金额的百分之五提升至一倍。
二、哪些主体可能为欺诈发行承担民事责任以及责任方式?
欺诈发行的核心在于披露信息的不真实，即积极的编造和消极的隐瞒。因此，欺诈发行本质上是证券发行阶段的虚假陈述。《证券法》及相关规定中有关虚假陈述各类行为主体民事责任的规定一般也适用于欺诈发行。
1.发行人等信息披露义务人：无过错责任
新《证券法》第八十五条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任”。由此，对于在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的欺诈发行行为，发行人承担的是无过错责任。
2.发行人的控股股东、实控人、董监高、其他直接责任人员，保荐人、承销商及其直接责任人员：过错推定原则及连带赔偿责任
从新《证券法》第八十五条[6]可知，发行人的控股股东、实控人、董监高、其他直接责任人员，保荐人、承销商及其直接责任人员承担的是过错推定责任，可通过证明自己没有过错以免责，否则应与发行人的连带赔偿责任。其中，就保荐人的无过错证明而言，最高人民法院在《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》(法发〔〕17号)(下称“《司法保障若干意见》”)[7]中特别强调保荐人对上市申请文件等全面核查验证的注意义务标准，即保荐人应证明其对发行人的经营情况和风险等已进行客观中立的实质验证。
联系电话：