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3.主要国家证券法的回应基于互联网平台的股权众筹交易活动的兴起已经并且将持续性地促使我们反思对既往证券市场上“信息不对称”问题的理解，更促使我们思考解决这一问题的现实方案。
如果我们做一个稍微极端的假设（未必是脱离实际的假设），在互联网时代“信息不对称”问题在很大程度上可以通过技术手段来予以缓解甚至消弭，那么投资者保护这一公共政策目标的实现是否一定要通过成本极其昂贵的证券法和证券监管机构来实现呢？或者退一步说，既有的关于投资者保护的证券市场法制框架是否要作出重大调整呢？
正如前文所述，传统上立法者在确定哪些投资者需要证券法和证券监管机构来保护，而哪些投资者可以自己保护自己的时候，最主要的办法就是通过设定投资者人数的上限和投资金额或财富拥有量的下限来划分“公募”与“私募”两种股票发行的类型，从而决定证券法规则的不同适用程度。
然而，股权众筹这一互联网融资模式的出现让证券法中既有的关于投资者保护的“公募/私募”两分法表现出不合时宜的一面。有了上文的分析之后，其实道理很简单：众筹交易是一种典型的公开募集资金的行为，但是这种交易方式本身具有一定的克服信息不对称从而保护普通投资者的内在功能，因此若适用传统证券法中关于公募发行的严格规则来对股权众筹交易活动进行监管的话，融资成本的压力将很大程度上限制各类企业，尤其是众多中小企业的融资能力。
对于证券法如何有效回应互联网技术在资金募集过程所发挥的越来越重要的作用，监管者和立法者的认识和理解经历了逐步加深的过程。以美国为例，起初在20世纪90年代中期，当出现了一些资金募集者通过电子信息平台向投资者进行信息披露的做法之后，美国证监会的态度是，发行人将发行材料存放于平台上的做法有悖于关于私募发行豁免的D条例中禁止进行一般性劝募和公开广告的规定；而此后证监会的监管实践一直强调网络公司为发行人提供信息推广服务时必须限定只有符合法定要件的获许投资者才能接触这些信息，从而确保发行活动的私募属性。
然而，这样的一种处理方式没有考虑到互联网技术内在的公众属性，也无法有效地协调互联网时代下保护投资者与便利企业融资这两大政策目标。
随着互联网的媒介功能越来越突出，证券发行者为了降低融资成本，在募集资金的过程中很自然地会倾向于选择借助互联网平台来实现广而告之的目的。但是既有的关于私募发行豁免的年D条例中的规则要求公司在进行证券发行时不得采取一般性劝诱或者公开广告（generalsolicitationoradvertising）的方式，否则就不能享受关于私募交易的安全港规则，不能豁免在美国证监会注册的义务。
这等于说，以往的法律规则并没有给证券发行过程中互联网媒介的使用预留出足够空间。而年JOBS法第二章对这一限制予以了放宽，法案要求证监会修订规则，允许私募发行过程中采用一般性劝募和公开广告的宣传方式，这就为互联网媒介应用于企业资金募集的活动提供了更多的合法性空间。
但是，根据美国证监会在年发布的最终规则，这一限制的放宽仅适用于向获许投资者出售证券的情形，所以说它仅仅是对私募交易法律制度的内部调整，无法满足一般意义上面向社会公众和普通投资者的股权众筹交易的需求。
年JOBS法关于互联网时代下便利企业融资的最具创新的规则就在于其第三章“众筹”的规定。据此，在年10月，美国证监会正式发布了执行JOBS法第三章的最终规则文本。
这一新规则为基于互联网平台的股权众筹交易活动提供了豁免适用证券法的可能，前提是发行人在12个月的周期内筹资总额不得超过万美元；而对单个投资者参与众筹投资的总额限制为，以年收入或净资产额10万美元为界，低于10万美元的，在12个月内通过众筹平台的投资总额不能超过美元或者其年收入和净资产这两者较低值的5%，取高值；若年收入和净资产额均不少于10万美元的，则允许在12个月内通过众筹平台的投资总额上限达到其年收入和净资产这两者低值的10%；
并且，在12个月的周期内，单个投资者通过众筹的方式认购的各项证券的总额最高不得超过10万美元。除了在美国证券法历史上首次创设了众筹融资豁免规则之外，JOBS法和证监会规则还允许并未注册为证券经纪商的集资门户（fundingportal）为互联网股权众筹活动提供服务。
尽管JOBS法的真正适用才刚起步，但至少在规则文本层面它对既有的证券法规则的变革是具有一定的颠覆意义的，正如奥巴马总统年在签署批准这部法案时所评论的，这是历史上第一次普通美国人可以通过上网的方式来投资于他们所信任的企业家。
除了美国之外，面对股权众筹的兴起，不少国家的证券法都先后实施了相应的新规则来适应这一互联网时代的新现象。其中意大利是在世界范围内最早进行股权众筹立法的国家，年12月17日，意大利议会通过了《DecretoCrescitaBis》，授权监管机构意大利全国公司和证券交易所监管委员会（CONSOB）制定股权众筹的监管规则，由此意大利符合条件的创新型创业企业（innovativestartups）通过股权众筹平台进行的公开发行行为可以豁免证券法上的注册要求。
在英国，金融行为监管局（FCA）制定的豁免性规则要求投资性众筹平台将其客户限制为成熟投资者、高净资产的投资者以及可获得专业机构建议的个人投资者，除此以外的个人投资于股权众筹项目的金额不得超过其证券投资组合（即扣除了其主要住所、养老金和生活费用的个人资产）的10%。此外，FCA还要求众筹平台必须对未获得专业机构建议的个人投资者进行适当性评估。
在德国，年7月10日生效的《小投资者保护法案》(Kleinanlegerschutzgesetz)在其第2a条第一款中规定，众筹平台上的项目融资额度如果不超过万欧元的话，则发行人无需履行筹资说明书披露义务。同时，该法案也对个人投资者的投资额度进行了限制，要求众筹平台有义务监督每位投资者在同一项目上的投资额不超过：（1）0欧元（第2a条第3款第1项）；（2）00欧元，如果投资者自有可支配的银行存款或金融产品超过10万欧元（2a条第3款第2项）；或者投资额不超过其每月平均净收入的两倍（第2a条第3款第3项）。
在加拿大，年1月刚生效的一份适用于魁北克、安大略等省的法律文件《MultilateralInstrument45-》对于以互联网众筹方式进行的资金募集活动设置了豁免规则，适用前提为企业在一年的周期内累计融资总额不得超过万加元，获许投资者对于单个众筹项目的投资额度不得超过00加元，而非获许投资者的投资上限为0加元。
从各国的立法趋势来看，证券法中的股权众筹豁免规则可以说在很大程度上突破了既往的“公募/私募”两分法。以往这一两分法的基本思路是，对于证券公募发行行为，严格适用证券法来进行监管，以保护投资者；而对于私募发行，则通过划定一条界线，限定投资者的范围（比如美国法规定的获许投资者，中国法的人规则），从而豁免其适用证券法的某些监管要求，以便利企业的融资。
然而，在互联网时代，这一法律和监管的两分法模式暴露出了局限性，因为互联网股权众筹的本质即是面向普通公众，如要求其适用私募发行豁免制度，那就意味着投资者的身份和数量会受到限制；而如果适用公募发行制度，那就等于说股权众筹也要适用既有证券法中那一套严格的监管规则，这无异于关上了各类创业企业通过众筹来获得融资机会的大门。
从法律文本的演进来看，尽管我们看到的规则变迁仍然是在原有的“公募/私募”规则基础上进行修正、补充和调整，例如美国JOBS法在其第二章中针对私募发行证券行为，放宽了以往禁止公开劝诱的规则要求，在第三章和第四章中针对公开发行证券行为，在限定企业融资总额和普通投资者投资金额上限的条件下给予更大的豁免规则空间。
但是从本质上来讲，证券法为了回应股权众筹发展的需要而作出的调整事实上已经超出了原有的“公募/私募”概念体系，尤其是全新创设的众筹豁免规则是无法简单地用“公募/私募”两分法来套用解释的。
虽然看上去是在公开发行制度的大框架内进行了制度修补，但这种修补方式和证券法既有的包括私募发行豁免在内的各项豁免规则的理论逻辑和立法模式是完全不一样的，不是通过立法和执法活动来区分出哪部分投资者需要由证券法和证券监管机构来给予特别保护，而是建立在互联网技术对于普通投资者信息不对称困境的缓解这一理论前提之上的。
简单地说就是，投资者本身并没有变化，但是技术变了，随之而来的就是要求法律作出有效的回应，以避免出现由于外部的原因导致“投资者保护”与“便利融资”这两大证券法公共政策目标彼此之间关系的失衡。
在我国，关于股权众筹的规则体系建构一直落后于市场的现实发展，监管者的态度也一度游移不定。中国证券业协会于年12月18日发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿），该份文件并未能跳脱出旧有证券法中“公募/私募”两分法的观念，把股权众筹定位为一种证券私募行为，禁止公开劝募（规定了互联网众筹平台不得向非实名注册用户进行宣传或推介融资项目），同时还设定了人的投资者数量上限和单笔万元的合格投资者的投资金额下限。
如此看来该办法与中国证券法中既有的私募发行规则并无实质区别，这种逻辑就好比不允许对奥运会比赛进行电视直播，观众只能买票入场观看。如若遵循这一逻辑，那互联网股权众筹在中国就几乎没有生存和发展空间了，互联网技术的进步无法得到法律制度的有效回应。
年《证券法》修订草案的三审稿中加入了股权众筹豁免注册的条文，即其第十一条所规定的“（一）通过国务院证券监督管理机构认可的互联网平台公开发行证券，募集资金数额和单一投资者认购的资金数额较小的；（二）通过证券公司公开发行证券，募集资金数额较小，发行人符合规定条件的”，可以申请豁免核准、注册，不过由于《证券法》的修订工作在现阶段进展不畅，所以到目前为止，我国的证券法律规则还无法对已经兴起的股权众筹活动给出有效的制度回应。
四、结语：对中国的特殊意义本文的讨论围绕着互联网时代背景下证券法的两大公共政策目标之间关系的重新定位展开。简而言之，保护投资者和便利融资这两大公共政策目标的边界并非固定不变的，以往的历史表明，政治环境和市场周期很大程度上影响了法律制度的发展取向。
但除此之外，当今时代互联网技术的进步也使得证券法和证券监管活动必须回应这一外在技术条件的改变。正如文中所述，以股权众筹交易为典型代表，互联网时代背景下证券市场的参与者（主要包括了资金募集者、投资者以及中介机构）的自身行为特点、促成交易的途径以及彼此之间发生联系的方式都已经经历了重大调整。
这就需要我们反思以往建立在不对称信息理论之上的证券法和证券监管制度如何有效回应这种市场结构的变化，重新寻找保护投资者和便利融资这两大公共政策目标之间的平衡点。
和其他国家的情况一样，对于中国的立法者和监管者来说，股权众筹的异军突起自然要求证券法作出针对性调整，例如确立并拓宽小额发行豁免制度，确立有条件的互联网股权众筹豁免制度，明确股权众筹平台的证券发行中介法律地位，等等。事实上，这些问题也已经成为正在修订程序中的《证券法》
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