以案释法：证券市场虚假陈述的主体及责任承担
作者：律界诸葛
来源：商事诉讼仲裁研究
情景引入
随着我国资本市场的快速发展，证券市场日益成熟，证券市场虚假陈述问题所引发的社会问题逐渐凸显，越来越多的证券虚假陈述案例出现，且证券虚假陈述往往关系到中小投资者的投资决策及投资利益，其造成的社会影响恶劣。年最高人民法院发布了7件依法惩处证券、期货犯罪典型案例，为我们进一步认识理解证券市场虚假陈述提供了指引。本文结合《证券法》及《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》相关规定，拟进一步理清证券虚假陈述的民事主体及其相关法律责任。
裁判主旨
上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。祥源文化公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题，祥源文化的该些信息披露问题对投资者和市场预期产生了严重误导，已经构成《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的“虚假陈述”。祥源文化对原告实际损失以及相应的资金利息应当承担民事赔偿责任。
龙薇传媒作为收购人属于本案上市公司股份权益变动活动中的信息披露义务人，其主动或被动披露的信息亦应当真实、准确、完整、及时，因此龙薇传媒构成共同侵权，其应当对原告的相应投资损失承担连带责任。龙薇传媒法定代表人赵某、董事长孔某，对上述案涉“虚假陈述”行为负有责任，对原告的相应投资损失承担连带责任。
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案情简介
年12月23日，万家文化发布公告，赵某旗下公司龙薇传媒拟以30.6亿元收购万家文化29.14%的股份。然而，该方案中龙薇传媒自有资金仅万元，其余均为借入资金，杠杆比例高达51倍。
年2月27日，龙薇传媒收购万家文化股份“涉嫌违反证券法律法规”，年2月27日，万家文化被证监会立案调查。年4月1日，万家文化发布公告宣布该股份转让事项终止。年9月26日，万家文化更名为“祥源文化”。从公告收购到收购失败，祥源文化股价从18元一度冲高至到25元，最终跌到了13元附近，区间最大跌幅近5成。
年4月11日，因龙薇传媒通过祥源文化公告披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，证监会发布《行政处罚决定书》，决定对祥源文化、龙薇传媒责令改正，给予警告，并各处60万元罚款；对涉及此次收购的当事人孔某、黄某、赵某给予警告，并处30万元罚款；对孔某、黄某、赵某分别采取5年证券市场禁入措施。
原告周某与被告祥源文化、龙薇传媒、赵某、孔某证券虚假陈述责任纠纷一案，于年12月14日立案。原告周某提出如下诉讼请求：1.祥源文化赔偿周某经济损失共计元；2.龙薇传媒、赵某与孔某对祥源文化的上述赔偿承担连带责任；3.案件受理费由祥源文化、龙薇传媒、赵某与孔某承担。
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争议焦点
本案的争议焦点有两个，第一，周某的投资损失与祥源文化虚假陈述之间是否存在因果关系。第二，龙薇传媒、赵某、孔某是否为本案适格被告，是否应当承担证券虚假陈述的连带赔偿责任。
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案件评析
关于争议焦点一，本案中周某买入祥源文化公司股票股的行为发生于祥源文化公司虚假陈述实施日之后、揭露日之前，且在揭露日之后因持有祥源文化公司股票受有一定经济损失，依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十八条之规定，法院认定周某的相应投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间确有因果关系。
关于争议焦点二，祥源文化发布的年1月12日、年2月16日公告主要内容系龙薇传媒之回复，而龙薇传媒作为收购人属于本案上市公司股份权益变动活动中的信息披露义务人，其主动或被动披露的信息亦应当真实、准确、完整、及时，在年1月12日、年2月16日公告发布行为已经认定为应当承担民事赔偿责任的“虚假陈述”情形下，龙薇传媒构成共同侵权，其应当对周某的相应投资损失承担连带责任。
赵某系龙薇传媒的时任法定代表人、控股股东，其在本案上市公司股份权益变动活动中的《股份转让协议》《关于股份转让协议之补充协议》等文件上签字、知晓并支持收购事项、知悉公告内容，该情形表明赵某知道虚假陈述而未明确表示反对，在具体的信息披露行为中未尽勤勉尽责、谨慎注意的义务，故其应当承担相应的民事责任。
参照《关于虚假陈述赔偿的规定》第二十八条之规定，即发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员在知道或者应当知道虚假陈述而未明确表示反对的情形下应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任，赵某于本案中应当对周某的相应投资损失承担连带责任。
孔某系祥源文化的时任董事长，全程组织、策划并参与上市公司控股权转让、融资过程、股权转让的变更等事项，对祥源文化的案涉“虚假陈述”行为负有责任，应当对周某的相应投资损失承担连带责任。
实务总结
如何确定虚假陈述的实施日、揭露日和基准日？
虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。结合本案，祥源文化公司于年1月12日发布的公告中因存在信息披露的虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题而被中国证券监督管理委员会予以了行政处罚，故年1月12日为虚假陈述实施日。
虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。结合本案，祥源文化于年2月28日在上海证券交易所网站发布的《复牌提示性公告》以及《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》系祥源文化包括案涉虚假陈述在内的违法违规问题在全国范围发行媒体首次被公开揭露，且证券监管机构的立案调查通知书公告后祥源文化公司的股价当日即下跌10.02%，可以认为祥源文化公司公告立案调查通知书的行为已对证券市场具有强烈的警示作用，对市场价格也产生了影响，该时点确定为虚假陈述揭露。
投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分%之日，可确定为基准日。结合本案，自年2月28日至年3月16日，祥源文化股票的累计成交量达到其可流通部分%，故年3月16日为虚假陈述的基准日。
延伸阅读
年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》。
新证券法大幅提高对证券违法行为的处罚力度。如对于欺诈发行行为，从原来最高可处募集资金5%的罚款，提高至募集资金的一倍；对于上市公司信息披露违法行为，从原来最高可处以60万元罚款，提高至0万元；对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为，或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的，规定最高可处以一千万元罚款等。
值得注意的是，上述案例中，证监会发布《行政处罚决定书》，决定对祥源文化、龙薇传媒责令改正，给予警告，并各处60万元罚款，按照旧证券法的规定，已经是顶格处罚。在新证券法实施后，证券虚假陈述行为人将视其行为后果的严重性，最高可被处以0万元的罚款。新证券法对证券违法民事赔偿责任也做了完善。如规定了发行人等不履行公开承诺的民事赔偿责任，明确了发行人的控股股东、实际控制人在欺诈发行、信息披露违法中的过错推定、连带赔偿责任等。
参考法条
《证券法》年
第六十三条发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
第六十九条发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。
最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（年2月1日实施）
第七条虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：
（一）发起人、控股股东等实际控制人；
（二）发行人或者上市公司；
（三）证券承销商；
（四）证券上市推荐人；
（五）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；
（六）上述（二）、（三）、（四）项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及（五）项中直接责任人；
（七）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。
第十七条证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。
虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。
误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。
重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。
不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。
第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：
（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；
（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；
（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。
第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。
虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。
虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。
第三十条虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：
（一）投资差额损失；
（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。
前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。
第三十一条投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：
（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。
（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。
（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。
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