本文摘自《券业观察》第期
第一次：年询价制度改革
年之前，我国发行新股采取定价制度，发行时行政指定20倍、30倍的市盈率。
因为具有相对较高的定价，许多质地一般的公司蜂拥过来上市，把上市当做企业家的终点站。
真正优质的好公司因为无法在价格上体现出应有的价值，因而上市意愿不高，产生了逆向选择、逆向淘汰。
这样的背景下就有了05-06年的第一次询价制度改革
05年开始制定，征求意见，06年正式定稿。
证券发行与承销管理办法年9月11日
询价制度把股权分为网上发行与网下发行，
网下发行部分由特定机构投资者参与询价、定价；[1]
网上发行部分大家都可以按既定价格区间参与认购；[2]
规定机构投资者网下配售与公众投资者网上申购同时进行。由于未隔离网上发行市场与网下发行市场，网上发行采取比例认购，如果有资金优势就能更多的获配股票，于是中信、国信等大公司依靠强大资金实力网上抢股，天量资金冻结锁定。
年底，中国人寿1天的冻结资金就达到1万亿。
申购环节：
由于只规定了未参与初步询价不得配售[3]，那么参与了询价就都可以申购获得配售了吗？
中国人民将钻空子精神发挥到极致，出现了大量报了价却不按报价申购的情况：
报价9元，定价10元，我也买。
报价10元，定价9元，想了想，还是不买算了。
对在深圳证券交易所中小企业板上市的公司，《办法》规定可以通过初步询价直接定价，不再强制所有公司都经过初步询价和累计投标询价两个阶段。[4]
这样可使中小企业的发行过程缩短4个工作日并减少发行成本，从而提高了证券发行效率。[引自答记者问]
首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。[4]
发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。
时至今日，虽然最新的《办法》没有提累计投标询价，但是上交所发行新股依然有初步询价和累计投标询价两个阶段。
另，年的《办法》中未提到市值配售。
第二次：改革：
证监会公告[]13号
关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见年6月10日
本次改革的主要内容有：[5][6]
1.网上网下发行分开；不能同时参与；
所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。
2.网上申购上限为网上总量的千分之一；
3.报价与申购应有逻辑一致性：杜绝高报不买和低报高买
4.在网下采取比例配售方式。
此次改革后，等比例配售的模式弊端开始显现，机构投资者如果认真报价，需要投入时间、精力、研究力量，即使报价准确，由于比例配售搭便车者众多，准确报价得不到有效激励；
准确、认真的报价不能获得有效回报，影响认真报价积极性，造成大量人情价出现。
年改革是在年改革政策基础上的进一步深化：
关于《关于深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》及《关于修改＜证券发行与承销管理办法＞的决定（征求意见稿）》公开征求意见的通知年8月20日
关于修改《证券发行与承销管理办法》的决定年10月11日
目前市场化的改革方向得到了社会的普遍认同，把发行体制改革向纵深推进成为市场共识，推出下一步改革措施的市场条件已基本具备。[7]
本次改革的主要思路：[8]
1.加大定价者责任
2.适当扩大询价对象范围
本次改革的主要内容：
网下：
1.限制最低申购数量（如万股），网下定价采取摇号方式配售。[9]
(上海主板上市的公司如果采取累计投标询价模式，依然是用等比例配售。[10])
这样一来，如果机构不认真报价，加上最低申购数量较大，万一摇到号中签就会遭受较大经济损失。经济激励让券商有动力认真报价，取得较好的效果
2.网下定价要求最少20家报价商：发行难度增加，发行失败的案例出现
比例配售存在许多弊端，举例来说：
某中小板公司网下发行0万股，在目前的配售体制下，通常有家左右的机构可以获配，而且基本上是平均分配，也就是说每家只能获配10万股，再假设发行价为10元，那么每家机构的获配金额也就是持股成本仅为万元。万元对个人投资者来说可能是一笔不小的数字，但是对专业的机构投资者来说还只能算是微乎其微的。这次《指导意见》要求承销商设置每笔配售的配售数量，比如每笔配售配售万股，这样最多只能有5家机构获配，每家机构的获配金额至少是0万元，0万元的持股成本比之前的万元有了大幅提高。增强了利益约束，促进机构在参与报价时更加慎重。
按照《指导意见》的要求，如果申报价格在发行价格以上的机构超过5家，须通过随机摇号的方式确定最终获配的机构。[11]
本次改革适当扩大询价对象范围，但是暂时没有包括个人投资者。[12]
首次采用网上市值配售：
此时由于合并计算市值，给两个交易所的具体执行造成了非常大的麻烦，全套系统至今没有联通，合并计算市值技术难度大。
注意看下面这个3个月锁定期，下一次就改没有了。
[询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。]
本轮改革按说取得了较好的效果（出现发行失败案例），由于当年股市大跌的原因，后续又再次进行了修改。
-年，十年磨一剑，终于推出创业板。
第三次：年改革：
《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》年5月18日
此次改革的背景包括：指数持续下跌、出现新股发行失败案例。
12年改革在询价的基础上增加了允许自主协商直接定价的方式，给行政干涉腾出空间。
自此，证监会窗口指导新股发行市盈率不得超过行业市盈率的25%。
（倒行逆施到04年，再次回到价格管制时代）
首次将网下询价范围扩大到了投资经验比较丰富的个人投资者。[14]
（5年以上投资经验、较强的研究能力和风险承受能力）
禁止打新产品参与。[15]
为避免再次发行失败，于是修改了发行失败与中止发行的情形，如果出现网下申购不足的情况，不直接中止发行，而是可以推荐其他（非原有效报价对象）投资者参与网下申购。[16]
首日网下发行的部分可流通：原锁定期条款删除。[17]
由于存在炒新现象，新股首日价格通常涨的较多，券商可以在首日获利出逃，即使报价较高仍可以获利平仓，认真报价积极性下降。
另外，由于操作异常繁杂，此次取消了市值配售。
第四次：年改革：
《证券发行与承销管理办法》
本轮改革重点：
（明确了改革的发展方向：以信息披露为核心的注册制；市场化；市场化方向的关键就在于市场化的价格）
1.取消行政限价手段，加强自主定价、协商定价，强调充分披露
2.加强券商自主配售（解决投行、发行人之间的信息沟通问题，可根据锁定期进行配售，然而截止最近13年底14年初这一波新股，网下发行部分没有自愿承诺锁定的例子）
3.取消市盈率管制（超过25%的需要说明理由进行风险提示，提前三周进行公告，增加发行时间成本与风险）
4.在发行环节上减少报备证监会一环节
（意在减少定价的行政管制，但之后仍出现窗口指导）
5.申报即预披露
（利用强大社会监督力量，券商报材料不敢粗制滥造；截止4月1日没有收新的材料，所以还未看到效果）
6.发行批文的有效期由6个月延长至12个月（考验券商选择发行时机的能力）
7.允许存量发行，解决IPO大量超募的问题
（超募还是不超募，其背后的关键就在于是将利益留给二级市场投资者还是留给上市公司。本次不允许超募推出存量发行，意图改变供需状况降低发行价格，可实际结果仍然未达到预期效果，也造成了以奥赛康为例的老股东大量套现的新问题，证明了募集资金与项目挂钩的不尽合理）
8.市值配售，但两市不合并计算。
9.优先公募、社保；调整网下配售初始比例、增加回拨比例；[18]
至少40%优先公募基金与社保基金。
调整网下配售比例，强化网下报价约束机制（股本4亿股以下，网下≥60%；4亿股以上，网下≥70%）
调整回拨机制，加大回拨比例（认购倍数50-，回拨20%；认购倍数以上，回拨40%）
年3月21日微调：
《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》
背景：由于IPO发行过程中出现的种种问题（市盈率巨高不下，巨量老股减持），证监会急发完善新股发行改革相关措施遏制过高发行价格，之后出现90%大比例剔除报价的情况出现。
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