在当前环境下，中小企业迫切需要了解，目前国内属于他们的资本市场究竟有哪些？话题热度不减的北交所究竟能给中小企业带来哪些机遇，它的成绩单又如何？“中国特色”这一框架体系下，我们究竟如何理解具有中国特色的估值体系？
在正和岛特别策划系列直播“十日谈第3季：生意与生活”中，我们特别邀请了中信建投证券股份有限公司董事总经理李旭东，渤海证券做市业务负责人、山东财经大学特聘教授张可亮，在正和岛执行总裁史船主持下，展开了一场关于资本市场的主题对话。本文为对话内容摘编。
嘉宾：
李旭东中信建投证券股份有限公司董事总经理
张可亮渤海证券做市业务负责人、山东财经大学特聘教授
主持：
史船正和岛执行总裁
01
中小企业，
可以借力国内
哪些资本市场？
史船：今天的话题是“中小企业如何借力资本市场”，在中信建投，您觉得目前国内有哪些资本市场对中小企业有帮助，它们的特点是怎样的？
李旭东：支持中小企业融资是资本市场近年来非常重视的工作，也是一个重要的话题。实际上随着多层次资本市场的建设，资本市场的层次结构越来越丰富，对于不同发展阶段、不同行业类型、不同经营规模的中小企业都有证券市场板块对应服务。
目前来看，中小企业跟资本市场对接主要有3个交易所的3个板块：上交所的科创板、深交所的创业板以及新三板和北交所。
这3个板块有一个共同点，就是实行的都是注册制——年科创板设立并实行注册制，年创业板试点注册制，年北交所设立并试点注册制。
伴随注册制改革的推进，资本市场服务中小企业的能力不断提高。但是，这3个板块在服务中小企业的定位方面是有区别的。
科创板服务的主要是“硬科技”企业，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端制造、新能源、新材料、节能环保、生物制药等六大行业，着力解决的是卡脖子问题。
创业板服务的是成长型创新创业企业，其定位可以概括为“三创四新”，就是创新、创造、创意，这是“三创”，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，这是“四新”，同时它还实行负面清单管理。传统行业是不太支持到创业板来上市的。
新三板和北交所服务的主要是创新型中小企业，与科创板、创业板的定位差异可以概括为6个字“更早、更小、更新”，对于发展阶段更早，规模略小，但是拥有更新的技术或者模式，暂时达不到科创板或创业板上市条件的公司，可以到北交所来上市。
新三板和北交所是一体发展的关系，区别于科创板和创业板，企业要到北交所上市，必须先到新三板挂牌，满12个月并且进入创新层后，才能申请北交所上市。所以新三板内部本身分成了基础层、创新层和北交所3个层次，统称为新三板。
这是我们国内资本市场面向中小企业的3个板块，大家可以根据自身情况选择合适的板块，适合自己的就是最好的。
史船：北交所今年也是特别热的话题，现在已经成立一年多了，究竟北交所给中小企业带来哪些机遇呢？它的成绩单如何？
李旭东：去年11月15日北交所设立，现在刚刚过了一年。北交所是在新三板的基础上进一步扩展出来新的证券交易所，也是继上海、深圳之后的第三家证券交易所，北交所设立的意义是非常重要的。
北交所的设立对服务中小企业进入资本市场起到了非常重要的作用：
第一，弥补了沪深市场在服务创新型中小企业方面的不足。科创板和创业板对中小企业的发展阶段、产业的成熟度和经营业绩的规模要求非常高，很多处于发展早期的中小企业还满足不了这些条件。北交所给“更早、更小、更新”的中小企业提供了一个新的上市平台。
第二，对广大中小企业来说也提供了一个渐进的上市路径。如果说沪深市场IPO是一个“鲤鱼跳龙门”过程的话，那么通过新三板挂牌和北交所上市，甚至将来的转板，新三板和北交所给中小企业提供了一个随着发展过程边规范、边融资、边上市的渐进路径。
可能有的企业家觉得公司发展比较快，在私募市场上也能融资，待我羽翼丰满直接鲤鱼跳龙门，这也无可厚非。但是如果除了私募融资以外，企业希望进入公开市场去补充资本，不断地进行规范，那么新三板和北交所也是不错的选择。
对于北交所这一年来发展的成果，总体上来讲还是比较认可的。
第一，北交所从中小企业的发展规律出发，建立了一套兼具包容性、精准性、差异化的制度体系。新三板和北交所的发行审核、再融资、持续监管、交易等方面制度安排，都很适合中小企业的特点。
第二，上市公司的“树林”日趋茂盛。首批挂牌的是80多家上市公司，现在是多家，一年多增长了40多家，增长平稳。随着越来越多中小企业认识到北交所的价值，发行上市数量增长会更快。
第三，市场功能逐渐提升。新三板期间，市场的流动性和估值水平还是比较弱的，设立北交所之后有了实质性的改变，当然距离大家的预期还有一定的差距。最近北交所也采取了一些措施，推出了混合做市、北证50的指数，降低交易佣金。另外，北交所也在推出加强新三板和北交所之间连接机制的“领航计划”来缩短企业上市的时间，提高上市的效率。我认为大家可以对北交所寄予更多期待。
02
中国特色注册制
将走向何方？
史船：中国的注册制跟西方的注册制不太一样，也并不等同于以往对国外注册制的理解，那么中国特色的注册制的深化会走向何方？
张可亮：符合了IPO的标准条件（财务条件、历史沿革等基本条件）就都可以去注册，大家可能对于注册制是这样理解的。但我们中国资本市场的问题就在于它有一个二级市场，如果对大量的企业只做形式审核，不做价值判断，大量上市，肯定会对二级市场有巨大的冲击。
当年新三板可以一年新增家挂牌企业，原因是它没有二级市场，上来之后也没有交易。A股市场现在加上北交所有家了，如果一年之内中国达到IPO条件的企业超过家，都去注册、发行，试想A股会跌成什么样？所以一定还是要把握节奏来慢慢消化，这是基于一、二级市场平衡的考虑。
从审核上来讲，我们还是很难马上脱离这种监管，毕竟上市之后会带来巨大的收益，很多人确实会有造假的冲动。同时证监会也认为中介机构可能还会跟企业联合造假，因此就要查，很多时候又查得太细了，增加了交易成本，这其实跟我们国内的司法制度与《证券法》的立法都有关系。
真正的注册制就是前期做形式审核，一旦后期发现谁造假，可能会将其罚得倾家荡产，罚得牢底坐穿，但是国内对于造假上市的处罚又没有那么严重。如果前期形式审核，出现了大量的企业造假上市，然后股民亏损了，那这个责任谁来承担？
我觉得北交所就为破解这个难题提供了一个非常好的手段。以前IPO的企业都是在隐藏在茫茫人海中，监管层、投资机构和股民之前都不认识，大家靠书面材料去做判断很难。如果企业现在新三板挂牌，慢慢地信息公开、规范化运作，大家对你形成了认知，你再去北交所审核的时候当然就快了，就可以只做形式审核。
甚至你在新三板的基础层、创新层已经获得了大量投资者、证券公司、基金公司的认可，或是得到了一些政府的投资基金或是知名的私募基金的认可，那也可以在这个过程当中实现真正的注册制，而不是强调中国特色的注册制。
史船：北交所和新三板是在深化注册制比较有天然的优势，但要考虑投资者的一些风险问题，虽然是注册制我们也不会放弃审核的把关程度，对此您怎么看？注册制的方向，会对市场有哪些影响？
李旭东：对于注册制，我认同可亮兄刚才讲的内容，我们是中国特色的注册制，建设的是中国特色的现代资本市场，所以这里面确实要平衡各方面的关系，要结合中国现在的信用环境、市场环境，审时度势地、渐进性地推行注册制。
有一个观点要向大家澄清：注册制并不意味着“注册就能上市”，注册制不是不审核，相反现在来看审核还非常严格，对于企业的公司治理、内部控制、规范运作、财务核算、股东背景、资金流水等各个方面核查得非常细，对于准备上市的企业来讲，确实要做好切身规范的工作。
现在来看，注册制下发行上市数量已经与二级市场息息相关。去年我们IPO总量是比较多的，超过了多家，是历史的最高峰，今年受到各方面因素的影响略有下降，预计全年大概多家，市场约束已经在发挥作用了。
今年上半年，很多企业发行压力还是很大的。最近从北交所的发行环节来看，也体现出很强的差异性，具有比较好的发展前景和成长性的公司当然没问题，但是规模不大、资质平平的公司销售起来就比较有困难了，我觉得这种现象是正常的。将来很可能有些公司即使审核通过，也有可能卖不掉，我觉得这样市场才真正进入一个良性、理性的发展过程，就不会出现“千军万马挤独木桥”的情况了。
史船：我觉得旭东总和可亮总讲的这个观点，从市场的反馈来讲都是比较客观的。我们以前把上市这件事当做一座独木桥，一旦过去了就像拿了一个“金融牌照”一样，在融资的方方面面都有特别大的红利，这其实本身是不客观的。
正常来讲，企业的价值还要跟自身发展呈正相关，如果过了独木桥以后就什么都可以做了，反而会对投资人有伤害，所以过去的上市企业也有爆雷，这就是给他们“金融牌照”后所产生的一些负面效应。如果真正通过市场定价，好的企业能够被市场充分认识，差的企业不一定具有那么强的金融属性或者融资能力，我觉得这可能是市场的理性。
03
如何理解
“中国特色估值体系”？
史船：前一阵我们证监会的主席也在讲，说要建立中国特色的估值体系。我想在这之前也跟各位讲一个数据，目前截止11月中旬，有将近家上市公司，50亿以下市值的企业达到家，过百亿以上市值的企业达到多家，实际上大量的还是低市值的企业。对于这个估值体系您怎么看？未来的估值体系会往什么样的方向来发展？
李旭东：我认为要在尊重估值体系基本规律的基础上谈中国特色。
第一，从估值体系的基本规律来说，更多是看企业未来的成长性。无论是DCF现金流折现、可比估值还是其他估值方法，看重的都是企业未来的发展前景，未来的收益增长越快，估值就越高，增长率下降，估值相应就下降。
第二，估值其实也跟市值大小有关系。以前我们都认为炒小盘股，盘子小好炒。但是现在来看，其实是小盘股折价，龙头股溢价，这背后的逻辑跟市场的投资者结构变化有关。现在市场主流的投资者是机构投资者，散户也在慢慢通过买基金、ETF产品等渠道来投资，直接买股票的参与度是在下降的。
这些机构投资者的资金规模比较大，只能重点跟踪中大市值以及会产生质变的中小市值公司，这种市值跟估值变化之间的关系，无论从国内市场的“二八现象”还是境外成熟市场来看，都体现出这一明显的特征。
我们市场上还有相当一部分比例的国有控股上市公司，包括金融、能源、电信等等方面，这些公司现在估值是偏低的，有各方面的因素。比如有些上市公司行业偏传统、增速偏低等。
建设中国特色的估值体系还是要从激发企业活力入手，持续推行混改和股权激励，激发企业增长潜力，彻底改变企业的估值基础。
比方说我们服务的一家上市公司北方华创，是国内集成电路设备的龙头企业。十多年前上市时还是很小的一家公司，后来陆续通过业务转型，切入了半导体行业。在这一过程当中，公司通过不断地资产重组注入以及管理团队的股权激励，确实焕发了生机，市场市值从最初几十亿涨到现在的一千多亿。
所以，中国特色估值体系的建立还是要依靠市场因机制，以机制创新驱动企业价值提升，同时与投资者充分地沟通交流，把企业的价值展示出来、传递出去。
史船：要想做中国特色的估值体系，不管是国企、央企还是各方面，我们还是要从因上来找——在因上是改变，在机制上是激活，这个时候要让它充分享受市场对其公平定价。您怎么看建设中国特色的估值体系？北交所是否承担了建设中国特色的估值体系的作用？
张可亮：这个是我特别想聊的一个话题。首先，我们要理解什么叫中国特色，记得我上大学的时候很多人还都在讨论，有一句话叫“特色是个筐，什么都可以往里装”，从哲学上来讲就是普遍性和特殊性的关系问题。每个企业、每个市场都应该有自身的特色，同时又要遵循一般的规律。
但是，特色有好也有坏，一些坏的特色不能一直保持。比如说很多炒ST的、亏损的股票，因为一直不退市，大家借壳重组，所以炒ST成风。这样的特色我们还要保留吗？所以一定不能只抛出一个“中国特色估值体系”的概念，而是要把它的内涵到底是什么讲清楚。
具体到估值体系，也可以分为整体的估值和结构性的估值两方面来讲。
从整体的估值来看，年底新三板年终大会我去做演讲，那时候科创板刚刚推出，我看了一下美国资本市场、中国资本市场不同板块之间估值的差异——科创板刚出来的时候是90多倍平均市盈率，创业板是60多倍平均市盈率，要知道美国的股市当时连续涨了10年，它的市盈率才37.16倍。恒生指数当时的估值只有12.38倍，而精选层当时是20倍左右。
而现在，北交所还是不到20倍的估值，科创板已经占到了60多倍，创业板应该在40多倍，整体估值最低的是主板，可能是不到20倍的市盈率，因为很多大型国有企业，一些传统的行业炒不动了，这是我们整体的估值情况。
难道我们中国特色的估值体系就是一定要比美国高吗？美国连续涨了10年，才37倍的市盈率，我们10年还是点，保卫点保卫了几十次了，这就是我们的估值体系吗？我觉得我们的估值高这肯定不是“中国特色”，这不应该是一个好的现象。
从结构性的估值来讲，我特别认同旭东总刚才讲的，就是它跟我们的投资者结构密切相关，大家不愿意去炒国企的大盘股，所以它的估值低。以前可能是散户或者游资愿意炒小市值的票，但是现在小市值的也不炒了，整体估值低于20亿、30亿的，券商也不去调研了。
券商对应的客户是公募基金，他们规模上来了，不会配置小市值的，所以券商也不去覆盖了，覆盖的都是一些中大市值的股票，里面当然也有看好的行业，比如医药行业，当然还有消费比较长的白酒行业，还有生物制药行业、芯片行业、新能源行业。
这也存在一个问题，去年底、今年春的时候基金抱团，所有的基金都在炒新能源板块、白酒板块，这是不是“中国特色”？要不要保留呢？大家为什么要抱团呢？因为我们这个股市在不断地注水，股票是一直在不断地增加，是在快速扩容，而我们的资金反而没有大量地进来，居民觉得炒股不挣钱，都把资金配置到房地产之中去。
那我们的“点”一直就是“面多了加水，水多了加面”这样的过程——不断地往里面加企业，但是资金进来的相对偏少，所以导致了我们一直在“保卫点”。
在我们的资金存量有限的情况下，如果想赚钱，那就是所谓的板块轮动、风格切换，就是资金哗地一下涌到这里，把估值炒起来了然后又走了，割了一堆韭菜之后，哗地一块又涌到那边去——反正散户是跟在后面的。
所以中国资本市场挣钱就是不断地轮动，不断地去割韭菜，它不是一个不断往里面加水，所有的票都普涨的过程，这样的估值是不是“中国特色”呢？
我们现在要讲中国特色的估值体系，就要先把之前那些不合理的东西挑出来，分清哪些是我们要改的，哪些是我们要保留的，然后才可以真正地谈这件事，而不是一句概念化的口号。
我认为要彻底解决这个问题，肯定要靠新三板，要靠北交所。我当时说“新三板和北交所可以重新定义为中国资产定价”，它的逻辑是什么呢？
A股市场一直是高估值的，哪怕我们都已经是点了，但从平均市盈率看，创业板还是40多倍，科创板还是60多倍。
估值怎么算？它是一个未来现金流的折现，我们简单地测算就是一个PE倍数，10倍PE就是我投进本金，10年之后可以回本——通过分红，通过你的收益，净利润就可以回本。我们90多倍市盈率相当于年才能回本，那为什么要投呢？
哪怕每年可能有15%、20%的增长，它可能也是要十几年或者二十几年才能把这个市盈率降下来，之后才能回本。
长期高速增长的股票很少，企业也很少，所以很显然这不可能是价值投资，只能是一种击鼓传花。所以，市盈率一直保持高位就不可能有投资价值，只有炒作价值。
如果要考虑建设有中国特色的资本市场、中国特色的估值体系，首先第一步就是整体估值要降下来。
04
“少数人的游戏”？
何种企业经营规模和条件，
符合北交所上市要求
史船：有很多人今天讲大部分中小企业参与不了北交所、新三板，认为这是少部分人的游戏，您如何看待这一观点？
李旭东：北交所的定位是服务于创新型中小企业。北交所有4套上市标准，主要都是基于市值，分别从利润、收入、研发投入等不同维度来判断。比如对于生物科技公司，只要拥有核心技术、研发产品丰富，即使没有收入也可以申请上市。对于人工智能、企业服务等快速发展的前沿行业，即使亏损也能接纳。
但综合判断来讲，除了有创新性特征，还要求企业具有比较独特的竞争优势以及行业地位。北交所是一个高净值人群和机构投资者为主的一个市场，它的估值中枢没有那么强的流动性支撑而相对比较居中，这时候才能够体现出这个企业所处的行业的差异和企业成长性的差异。
现在北交所面临的流动性差异、估值差异，甚至销售压力，都是资本市场注册制的深入探索，而这一探索会不断地走下去。
史船：我觉得这个观点特别重要，我也想跟各位投资者来讲，如果我们把美国、中国香港作为比我们走得更靠前的成熟的市场来看，“市场”在其中发挥的作用还是很大的，有的企业即便符合上市条件，但是票能不能发售得出去其实是市场决定的，更偏向于市场来定价，我们也特别希望是这样。
如果注册制深化，它未来的样子是什么？所有的市场都应该回到一个科学的定价体系里面来，这个科学的定价体系不是因为你去哪个板块，而是企业的好坏；不是因为上市与否，而是上市之后和上市之前的表现是否如股民所期待的。
05
“学我者生，似我者死”
北交所应坚守特色化、
差异化大方向
史船：您认为应该如何发挥国家赋予北交所的使命？
张可亮：刚刚旭东总提到要坚守自己的定位，特色化、差异化是大的方向，这是我非常赞同的。齐白石有一句话叫“学我者生，似我者死”，如果把沪深当老大哥而完全照搬照套，首先对国家意义不大，其次还真学不来，因为中国社会的发展阶段已经过去了——“时势造英雄”，也是时势造就了上交所、深交所。所以一定要抓住目前的发展阶段和国家支持发展专精特新中小企业的风口，迅速地把自己做起来。
具体来说，一个资本市场内部其实只包括4个主体：
一是监管层，是制度设计者。首先要在坚守定位专精特新的同时，又要有一定的包容性，不要因为看不懂一个企业就把它毙掉，要让市场做选择，可能很多投资者喜欢，慢慢地就会发现原来它是一个独角兽；第二要提高政策的确定性，向市场去公开，向企业去公开，向中介机构去公开，标准和原则要相对明确一些。
二是企业。对于企业方的需求我们不用太担心，因为这一年看到有了北交所之后，非常多的优质公司已经来了，我们的审核节奏也快了。
三是资金方。目前，企业嗷嗷待哺，我觉得北交所下一步非常关键的是要花大力气去研究资金方。比如说现在有市场发展部，可以去游说那些基金公司，也可以跟一些大的散户沟通交流，把资金拉过来——现在成立了北证50基金，就是一个解决资金端问题的非常好的办法。
那资金够不够呢？不一定，明年可能还有、家新增上市，如果每家要融2个亿，还需要个亿。还有二级市场新上来的要二级市场减持，战配要6个月后减持，所以资金端还要做好规划，再由专门的部门去落实、执行。
四是市场的中介机构。首先要有中立的立场，在匹配的时候也要考虑把资源投在上交所、深交所，还是北交所更好。其实我认为北交所也需要游说跟北交所相匹配的这些中小中介机构，让他们花更多的时间精力来
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