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最高人民法院对年2月1日实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“《旧规》”）进行了系统性的修改和完善，并于年1月21日颁布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（“《新司法解释》”）。《新司法解释》全面总结了《旧规》实施以来的市场发展、立法演变和审判工作中面临的疑难问题，根据民法典和新证券法等相关规定，进一步细化和明确了证券市场虚假陈述侵权民事赔偿责任的构成要件及追究机制等主要内容。本文聚焦于证券虚假陈述责任纠纷中的中介机构民事责任问题，结合新司法解释进行研究。
目前对证券虚假陈述的责任是违约责任还是侵权责任的争论，在实践中已基本形成共识，通说认为证券虚假陈述属于侵权责任的范畴，因此研究证券中虚假陈述的民事责任不仅涉及到证券法，也涉及到民事侵权领域的规定。然而，由于证券市场中虚假陈述的侵权主体的复杂性和侵权行为的多样性，不同侵权主体之间如何划分和承担证券虚假陈述的侵权责任仍然是一个充满纷争的焦点问题。尤其在“五洋债”、“中安科”、“康美药业”等证券虚假陈述案件中，法院判决中介机构在一定比例内与发行人承担连带责任更是再次引发公众的讨论：中介机构在证券虚假陈述侵权中承担比例连带责任的法理基础是什么？这一责任究竟属于多数人侵权中的连带责任还是按份责任？中介机构承担责任后能否向最终责任人发行人或者其他故意实施证券虚假陈述的行为人追偿？证券公司独立财务顾问角色下责任承担的一定特殊性等？本文从证券法和民法典两条脉络出发，通过对中介机构在证券虚假陈述侵权中的主观过错的类型化讨论，尝试对中介机构民事责任中的焦点问题作出回答。
一、证券法及新司法解释中关于中介机构承担
虚假陈述侵权责任的规定与司法实践
中介机构作为证券交易的看门人，其出具的审计报告、资产评估报告或者法律意见书等专业性报告对广大投资者作出的投资决策具有显著的导向作用和直接影响。根据证券法第85条和第条之规定，中介机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，原则上和发行人对投资者的损失共同承担连带责任，除非中介机构能够证明自己没有过错。根据年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第27条之规定，中介服务机构在主观为“知道或者应当知道”时承担虚假陈述的连带责任。在年最高人民法院关于印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的通知（“《债券纪要》”）中，仍然贯彻中介机构与发行人承担连带责任的追责路径，但在《债券纪要》中对中介机构注意义务和应负责任的范围进一步限缩到工作范围和专业领域，并且强调区分故意和过失等不同的情况，分别确定其应当承担的法律责任。
年1月，最高人民法院颁布了新的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（“《新司法解释》”），其中第13条、第17、18、19条及第23条对中介机构承担连带责任的过错证明及责任追偿作出进一步规定。根据《新司法解释》的规定，证券法第85条及第条所称的过错包括故意和严重违反注意义务的过失，法院根据按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求结合中介机构提供的底稿资料进行过错判断，承担连带责任的当事人之间的责任分担与追偿，按照民法典第条的规定处理。
可知，当中介机构存在证券虚假陈述侵权行为、具有主观过错且侵权行为与投资者的损失之间有因果关系时，证券法及其系列法规搭建的体系中坚持了中介机构系连带责任人的主体地位，一般理解证券法第85条和第条规定的中介机构连带责任是全额连带责任。根据《新司法解释》第23条的解释，连带责任人之间根据民法典第条的规定处理。而民法典第条规定，二人以上依法承担连带责任的，权利人有权请求部分或者全部连带责任人承担责任。连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定；难以确定责任大小的，平均承担责任。实际承担责任超过自己责任份额的连带责任人，有权向其他连带责任人追偿。因此，若根据证券法和《新司法解释》，连带责任下各侵权行为人的责任承担路径为：
但是，在近两年司法实践中，也出现了不同责任形式的判决。例如“保千里”案件中东北证券、立信会计师事务所、银信评估公司作为证券中介服务机构被深圳中院判决对投资者承担补充赔偿责任；而在中安科、五洋债、康美药业等案件中，法院并未按照全额连带责任的原则进行判决，而是创设了所谓的比例连带责任，对比例的不同理解导致各侵权行为人的责任承担路径大致为：
二、中介机构在证券虚假陈述中连带责任之分析
（一）民法典侵权编关于多人侵权连带责任的规定
在民法典的视域下，多数人侵权在责任效果上包括连带责任、按份责任、补充责任等，在责任构成上又包括共同侵权、共同危险行为、无意思联络的数人侵权等。
民法典侵权责任编第条和第条明确了在共同实施侵权行为和分别实施足以造成全部损害结果的侵权行为时适用连带责任。除此之外，根据民法典第条第三款之规定，连带责任仅限于法律规定或者当事人约定这两类情形。
因此，在证券虚假陈述案件中，明确构成连带责任的场景为：一是中介机构共同故意的，则构成民法典第条规定的共同侵权，每一主体均要对全部损害结果承担连带赔偿责任；二是如果中介机构是过失并构成数人侵权中的分别实施充足原因侵权行为的，适用第条连带责任规定；三是法律规定或合同有明确约定的情况。
（二）中介机构承担“比例连带责任”的合理性
虽然证券法第85条和第条规定中介机构和发行人之间就损害后果承担连带责任，但是明显在数人侵权中的全额连带责任以“全有全无”方式适用，导致部分可责难性程度较小的被告承担过重的责任，存在缺陷和弹性不足。
证券虚假陈述侵权责任中，如果中介机构和发行人或实控人存在意思联络，即共同故意实施了虚假陈述行为，则无论是适用证券法或者是民法典侵权编中的有关规定，中介机构都要承担虚假陈述的连带责任，在此情形下无争议。但是，现实中此种情形并不多见，中介机构作为证券市场中的看门人，其职责是在各自的专业领域对发行人文件进行核查和验证。中介机构在证券虚假陈述侵权中往往表现为未尽到勤勉尽责义务而产生的过失侵权，此时虽然和发行人故意实施证券虚假陈述行为不同，但是中介机构在证券发行过程中所完成的每一项中间服务工作，都和证券发行的整个过程都紧密相连，每一项工作都为证券发行起到必要的辅助作用，此时各个行为人之间对证券虚假陈述所造成的损害结果一并负责。在此种情况下，如果要求中介机构与发行人承担连带责任虽然便于保障投资人的利益，但是也造成了中介机构过错大小和责任范围不相匹配的失衡。此种情况更符合民法上无意思联络的数人侵权中的分别实施非充足原因侵权行为，由中介机构承担全额连带责任似乎有失合理性。
为了平衡中介机构在证券虚假陈述侵权中的过错和责任，我国在司法实践中逐渐形成了让中介机构在一定比例范围内和发行人承担连带责任的趋势，对现有立法有所突破。有学者认为连带赔偿责任本身并不局限于全额连带赔偿，部分连带赔偿责任也是法律所认可的一种责任形式，故判决结果中采用的“比例连带责任”实际上是部分连带赔偿责任在司法实践上的表达方式。所谓的部分连带责任是指在数人侵权的情形中，部分行为人对全部的损害承担责任，而部分行为人对部分责任承担连带责任。部分行为人在自己的过错范围内对外承担连带责任，这一责任效果的划分体现了侵权法体系中“责罚相当”的内涵。部分连带责任的法理基础虽然来自于共同侵权行为的客观行为关联说，但是部分连带责任对整体责任的承担是以“违法性差异”进行划分，即各行为人具有同等程度的违法性时构成全部连带；违法性有差异的场合中，违法性程度小的行为人只对部分损害承担连带责任。
数人侵权情况可以作进一步的区分，即：1.所有行为人的行为均可以造成全部损害结果；2.各行为人均只能造成部分损害结果；3.部分行为人可以造成全部损害结果，部分行为人仅能造成部分损害结果。第一种适用民法典第条的场景，即无意思联络的数人侵权中的分别实施非充足原因侵权行为，承担连带责任。至于第二和第三种情况中仅能造成部分损害结果的行为人承担何种责任，中安科、五洋债、康美药业的审判实践作出了比例连带责任的判决，这种判决是一种进步，但如构成无意思联络的数人侵权中的分别实施非充足原因侵权行为，是否按照民法典第条规定承担按份责任更为合理，是否存在比例连带责任和按份责任各自适用的不同具体场景，而使得两种责任形式均有实践意义。
从法律后果来说，连带责任下，中介机构有权向发行人或者其控股股东、实际控制人或其它中介机构追偿；按份责任下，中介机构不得再向发行人或者其控股股东、实际控制人或其它中介机构追偿，二者法律后果的不同，影响着证券虚假陈述责任纠纷中责任主体赔偿和投资者获偿的可能性。我国证券法以投资者保护为价值取向，因此证券法以连带责任的方式要求虚假陈述责任纠纷中责任主体对投资者连带承担赔偿责任，按份责任在我国证券法体系下暂无适用空间。
（三）中介机构责任承担的分析路径
基于现有立法，也考虑合理性和实操情况，综合中介机构主观过错程度以及行为的原因力等因素，本文就中介机构责任承担提出以下分析路径：
一是中介机构的虚假陈述行为构成共同侵权的情况，构成民法典第条规定的共同侵权，每一主体均要对全部损害结果承担连带赔偿责任；
二是中介机构是重大过失并构成数人侵权中的分别实施充足原因侵权行为的，即每个中介机构的行为均足以造成全部损害结果，适用民法典第条连带责任规定；
三是中介机构是重大过失，同时部分行为人造成全部损害结果，部分行为人仅造成部分损害结果的情况，对于仅造成部分损害结果的中介机构适用比例连带责任，中介机构就其过错承担相应的连带责任赔偿。但是在其对外承担相应责任（中间责任）后，其可向发行人或者其控股股东、实际控制人或其它中介机构追偿，此为与按份责任之区别。从司法实践来看，例如康美药业一审判决指出“本案诉讼裁判的范围为各被告应当向原告承担的责任问题，至于各承担连带责任的被告之间的责任分担与追偿，不在本案裁判范围之内，各方如承担实际赔付责任后可另行解决”，似支持中介机构追偿避免承担最终责任。
四是中介机构重大过失并构成无意思联络的数人侵权中的分别实施非充足原因侵权行为的，可适用民法典第条规定的按份责任规定原则，与上述比例连带责任的情况相区分，按照按份责任追究中介机构责任的思路。
实践中上述三和四中比例连带责任和按份责任适用具体场景如何区分有待进一步研究，因为两种责任适用的情况如前所述很相似，区别在于责任后果有区别，前者可以追偿，后者不可追偿，是否确有必要区分有待进一步的场景寻找，如果在一些特定场景下中介机构存在严重过错的，例如担任并购重组业务的独立财务顾问的证券公司如果受上市公司委托对投资项目尽职调查未发现重大风险导致上市公司虚假陈述的，这种情况下上市公司可能就非实质意义的“首恶”，而中介机构责任相对于IPO和再融资业务中券商的承销保荐角色在过错责任上会大很多，上市公司作为信息披露义务人和中介机构的关系上可能存在相反的过错对比。此时如果按照比例连带责任的一般理解则未必合理，因为此时如果为比例连带责任，则意味着中介机构还可以向上市公司追偿，显然不合理，而由中介机构承担适当比例的按份责任比较合理。但是，按份责任在中介机构偿付能力有限时对投资者保护或有不利。对此笔者认为，一般的比例连带责任的理解即“在证券法下，发行人才是信息披露义务的最终责任主体，中介服务机构等其他责任主体存在过错是对公众投资者，中介服务机构等其他责任主体可以向发行人追偿，发行人不得向前述主体追偿的认识”可能需要深化和调整，在类似上述场景下，应当允许“双向追偿”。对于上述分析路径四，因为证券法将上市公司视为信息披露义务人，承担虚假陈述的无过错责任。因此，在将其与中介机构适用按份责任存在现行法律障碍，更多是理论探讨，就其进一步理论上的建议是可以按份责任+补充责任，即对上述场景下发行人和中介机构承担按份责任，同时发行人对中介机构的责任部分还承担补充责任。
此外连带责任下中介机构责任比例大小和计算依据很重要，不宜按照投资者的损失额作为依据，而宜以中介机构收取的费用为基础予以惩罚性的赔偿，这样既实现了惩罚中介机构的目的，同时又避免惩罚过重失衡的问题。
无论比例连带责任还是按份责任+补充责任的安排，与现行证券法均有一定冲突，需要对现行证券法扩大解释，但是这实质上是立法本身的瑕疵问题，司法解释如果直接突破似有失对法律的尊重。在未来的个案实践中责任认定上是否可能在裁判文书中通过以某种形式变通实现实质的公平值得期待。
三、证券公司担任独立财务顾问角色
责任承担的一定特殊性
根据证券法，上市公司作为信息披露义务人，对外承担严格责任即无过错责任，中介机构作为连带责任人对投资者承担连带赔偿责任。此外，根据《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第20条第1款，在一般意义的“首恶”即上市公司的董事、经理、财务负责人等核心高管团队外，原告起诉请求直接判令相关控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失的，人民法院应当予以支持，免却嗣后追偿诉讼的诉累。同时，为进一步明确“首恶”的责任，第2款明确上市公司承担责任后，有权向负有责任的控股股东、实际控制人追偿上市公司实际承担的赔偿责任和诉讼成本，以进一步压实组织、指使造假的控股股东和实际控制人责任。而在在上市公司重大资产重组中，交易对方掌握与标的公司有关的真实信息，如果发生财务造假，交易对方应当是始作俑者，也属于“首恶”的范畴，因此，该规定第21条规定，公司重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，原告起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。
在虚假陈述案件中，中介机构显然不是“首恶”。上市公司及其相关责任人对投资者承担民事赔偿责任后，上市公司一般并不存在对中介机构追偿的可能。但是可能需要中介机构注意的是，在上市公司亦为过失且上市公司与中介机构存在同样程度的主观过错的情况下，对中介机构主要是证券公司，也存在被上市公司追偿的一定可能性，而其后果则根据中介机构在不同业务场景中的职能作用而可能存在不同答案。
（一）证券公司投行业务中的保荐人与财务顾问角色职能区分
证券公司作为中介机构参与上市公司投融资业务活动，其往往因业务场景的不同而扮演不同角色，在公司证券首发上市（IPO）、上市公司再融资业务中，证券公司作为保荐人履行保荐职责；在上市公司并购重组业务中，证券公司作为收购人或被收购上市公司的财务顾问提供出具专业意见等服务。在证券虚假陈述责任纠纷中，证券公司承担连带责任的情形可能是发行人首发上市或再融资业务，也可能是上市公司并购重组业务。《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》《上市公司证券发行管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》等法律法规对保荐人与财务顾问在不同业务场景下的具体职责作出了较为细致的规定，但就保荐人与财务顾问作为中介机构的主要职能概括，《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》及《证券发行上市保荐业务管理办法》则从主体出发进行规定，具体法规见附件列表。从法规可以看出，保荐人与财务顾问在尽职履责的过程中，二者的工作事项较为相似，皆要求其对发行人/收购项目进行尽职调查，全面评估风险，辅导委托人/发行人，帮助委托人/发行人完成并购重组/发行上市，同时项目完成后还应根据项目类型履行一至三个会计年度的持续督导义务。但是，保荐人与财务顾问的职责方向也存在不同，保荐人因承担着尽职推荐证券的义务，更为
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