来源：天风证券
随着格力电器控制权拟被转让的事件发生后，格力电器与美的集团的合理估值水平到底应该是多少倍成为市场热议的话题，格力电器相比美的天然就要存在估值折价吗？报告《格力电器估值折价之谜》我们已经从公司治理改善和多元化进展两个角度去讨论了格力的估值，本篇报告我们回顾历史，来全景式回顾历史上格力和美的的估值变化，以期对未来有所借鉴。
我们用格力电器的估值除以美的电器（集团）的估值，得到一个比例，大于1则表示格力相比美的存在估值溢价，小于1则表示美的相比格力存在估值溢价。最需要澄清的一点是，历史上看，格力的估值相比美的并不一直都折价的，至少有三个时期格力的估值高于美的。
美的和格力估值的相对高低，我们将年-年划分为6个阶段。
阶段一年5月-年4月：格力业绩高增长带来估值溢价
从年5月到年4月期间，格力电器估值高于美的电器，我们认为主要由于市场预期后续格力电器的增长将好于美的电器，因此给予格力电器更高的估值。
阶段二-年：美的估值溢价在于产业多元化想象力更胜一筹
我们对这一时期可能影响公司估值的因素进行讨论，从股权结构来看，双方都存在边际改善，国企和家族企业也很难在当时论证哪个公司治理结构更为完善，毕竟市场同样存在家族企业大股东掏空上市公司的案例；从管理层激励来看，格力和美的均推出了管理层激励方案。因此，我们认为，此时两家公司出现较大的估值差异，焦点不在于公司治理，更多是在于牛市背景下，市场认为产业的多元化公司具有更高的成长空间。
1）股权结构：美的做加法，格力做减法，但都是边际改善
年的股权分置改革，美的电器和格力电器在大股东持股比例上均发生了变化，尽管两个公司持股变化方向截然相反，但都可以理解成为公司治理的进一步优化。
美的集团增持美的电器股份：年3-5月，美的电器大股东对美的电器进行增持，股权比例从24％提升至50.2％，保证了集团对美的电器的绝对控制权，美的集团和美的电器的利益更为一致，同时也防止在全流通时代在二级市场的恶意收购。
格力集团减持格力电器：格力集团持有的格力电器股份从年年报披露的50.28％下降到年中报的42.16％。
2）引入新股东：各有千秋
美的和格力在-年，均选择引入新的股东，来为公司的发展提供更多支持。美的选择了高盛（后被证监会否定），意在公司治理改善和国际化，格力选择了引入经销商，绑定更深的利益。
美的电器：试图引入国际股东和产业资本。年11月下旬，公司引入战略投资者取得重大进展，拟向高盛公司定向发行新股，占比达总股本的10.71％，不仅有利于公司资本的国际化，更重要的意义在于引入跨国公司先进的治理理念和管理经验。年8月29日，中国证券监督管理委员会发行审核委员会审核了美的电器向TheGoldmanSachsGroup，Inc．全资拥有的子公司GSCapitalPartnersAurumHoldings非公开发行股票的方案，但是该方案最终并未获得通过。
此时的美的电器，在空调和压缩机业务中已经引入东芝开利作为外部股东；冰箱与洗衣机业务，引入荣事达集团作为外部股东。引入外部股东，除了达到引进技术的目的外，同时也通过外部制衡，使得下属公司股东结构得到优化，从而改善公司治理。
格力电器：绑定经销商。公司在年4月公告，格力电器大股东珠海格力集团公司向由经销商控股的河北京海担保投资有限公司转让总股本的10％，用股权捆绑经销商利益。公司大股东让渡部分股权给经销商，产权结构在一定程度上得到改善。
3）激励机制：双方均对管理层做股权激励
在股权分置改革的大背景下，格力电器和美的电器管理层开始获得股权激励，并且都对公司业绩考核作出了明确目标，意味着两家公司股东和管理层的利益均变得更加统一。
格力电器的管理层持股
年12月，格力电器股改方案提出：格力集团股改从格力集团所持股份中划出万股的股份，作为格力电器管理层股权激励计划的股票来源。在、、年度中的任一年度，若公司经审计的净利润达到承诺的当年应实现的数值（以上三年对应的净利润数分别为50,.60万元、55,.96万元、61,.26万元），在当年年度报告公告后10个交易日内，格力集团将按当年年底经审计的每股净资产值作为出售价格、向公司管理层出售万股的股份。若以上三个年度均达到承诺的净利润水平，则向公司管理层出售的股份总数为万股。剩余万股的激励方案由董事会另行制定。管理层股权激励计划的具体实施方案由格力电器董事会根据有关法规制定。
年4月11日公布了年度业绩，依靠净利润21.11％以上的增长，其管理层激励的计划得到第一步兑现，珠海格力集团公司按照承诺向公司管理层出售万股股份。
美的电器年11月提出实施股权激励计划草案
11月中旬，公司推出了股票期权激励计划，拟向管理层增发0万股，占总股本7.93％，行权条件为净利润增速不低于15％，年加权ROE不低于12％，彰显了公司对未来信心，该项举措旨在优化内部激励与约束机制，推动管理层薪酬体系与国际接轨，实现管理层利益与公司利益、股东利益的一致化。
4）经营层面是两者最大差异：美的边际变化大于格力
首先，美的空调领域开始学习格力的销售公司模式
格力电器早在年便在湖北成立了区域销售公司，后来凭借其完善的自建渠道在年的“格力国美决裂案”中显示出强大的控制能力。
在家电连锁议价能力日益增强时，年美的开始在空调领域考虑学习格力的自建渠道的模式。美的空调成立合资销售公司，试点包括了北京、上海、杭州、重庆、长沙、芜湖等城市，这些合资销售公司从年9月开始运行。
更重要的是，空调之外，冰洗注入上市公司
年11月美的电器拟收购大股东美的集团资产：美的电器拟以1.27亿元的总价受让美的集团有限公司直接或间接所持有的合肥荣事达洗衣设备制造有限公司、合肥荣事达电冰箱有限公司及合肥荣事达美的电器营销有限公司各50％的股权；年1月美的集团旗下荣事达冰洗资产正式注入上市公司。
市场认为，未来两至三年，美的集团将持续地进行家电资产的整合，将成为资本市场
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