「本文来源：中国财经报官博」
国债及其衍生品市场稳步发展，相关机制日益完善
年，为进一步加强国内财政实力，更好的适应改革开放后国内经济发展情况，中国国债正式恢复发行。此后，国债市场飞速发展，一级和二级市场制度日益健全，国债品种不断丰富，期限结构持续完善，投资者结构不断优化，衍生品市场稳步扩张，对支持实体经济和资本市场的平稳运行起到了重要意义。
1.国债市场持续扩容，为财政筹资提供有力支撑
自国债恢复发行以来，我国国债市场持续扩容，年我国国债存量规模仅为48.66亿元，截至年国债存量规模已升至20.69万亿元。国债规模的稳步扩张有效保障了宏观调控政策的实施力度和财政资金对国家建设的支撑效果，例如年亚洲金融危机期间，为应对外部风险事件对国内经济增长的冲击，中国于年8月增发元长期建设国债，旨在推进基础设施建设并扩大投资需求，最终本轮财政刺激计划成果显著，不仅保障了国内经济增长的平稳运行，同时也改善了人民生活条件；又比如在年国际金融危机以及年新冠疫情期间，中国均及时加大了国债发行规模以保障财政支出强度，最终实现了国内经济增长的快速恢复。
2.发行制度持续完善，财政融资渠道逐渐畅通
自国债恢复发行后，早期国债发行通常采取行政摊派的方式，市场化程度较低，自20世纪90年代以来，我国开始逐步推进国债发行机制改革，承购包销、招标发行等制度创新不断推出，国债发行的市场化水平持续提升。进入21世纪后，我国进一步优化国债发行管理机制，年财政部开始提前公布国债发行计划，旨在加强与市场的沟通交流，同时，我国稳步推进国债柜台市场建设，财政融资渠道进一步拓宽。年财政部正式建立国债续发机制，单只国债存量规模明显提高，国债交易活跃度明显提升，发行定价有效性进一步提高。
3.交易机制日臻优化，收益率曲线不断完善
在国债恢复发行的初期，国债无法自由买卖，因此投资者只能持有到期，真正意义上的国债二级市场尚未形成，年我国开始批准国债流通转让试点，国债二级市场的雏形开始出现，此后随着流通试点范围逐渐扩大，国债交易市场快速发展，目前我国国债二级市场已形成银行间、交易所和商业银行柜台市场并存的格局，参与主体涵盖机构投资者与个人投资者。近年来，我国国债二级市场运行机制持续优化，国债做市商机制、财政部国债做市支持机制等制度相继建立，我国国债二级市场成交量不断提升，年我国国债交易规模仅为亿元，与之对比，年全年国债交易规模达到4.62万亿元。同时，随着国债二级市场的不断发展完善，其交易活跃度与市场化程度明显提高，这为健全国债收益率曲线奠定了坚实基础，目前我国国债收益率曲线共涵盖3个月到30年的短期、中期、长期的曲线结构，为市场投资者进行资产定价和风险管理提供了重要依据。
4.衍生品市场稳步发展，投资策略日益丰富
年，5年期国债期货于中金所上市，此后10年期、2年期国债期货相继上市，逐渐形成包括短、中、长三个期限的产品体系。近年来，国债期货市场规模稳步增长，以5年期国债期货为例，年5年期国债期货主力合约日均成交量、持仓量分别为手、手，而截至年，5年期国债期货主力合约的日均成交量、持仓量已升至2.15万手、4.11万手。国债衍生品市场建设的稳步推进有助于满足投资者套期保值、期现套利等投资需求，同时也有助于通过“现券-衍生品”联动进一步提升标的债券的流动性和定价效率，对推动我国债券市场发展、提升我国资本市场稳定性具有重要意义。
财政、金融与开放功能结合，助力实体经济稳步前行
近年来，国债市场稳步发展，对市场参与主体的积极意义不断显现，在提高宏观调控有效性、满足投资者多样化资产配置需求、促进境内外市场互联互通互利等方面起到了重要作用。
1.促进财政与货币协调配合，助力宏观调控有效实施
国债市场的平稳运行有助于强化财政政策与货币政策的协调配合，同时其价格发现功能也可以为宏观政策提供参考基准。近年来，我国维持积极的财政政策取向，财政赤字规模有所扩大，而国债作为国家财政融资渠道的重要补充，在支持国家经济建设、保障财政政策实施等方面具有重要意义。同时，对于货币政策而言，国债也是央行公开市场操作、常备借贷便利、中期借贷便利等货币政策操作的重要抵押品，国债市场的稳步发展有助于保障货币政策的有效性。此外，由于国债收益率对应市场无风险利率水平，其可以有效反映宏观市场对经济冷暖以及通货膨胀等经济走势的预期，因此国债的收益率水平也是宏观调控政策的重要观测目标。
2.国债现券与衍生品联动发展，投资选择与策略不断丰富
国债具备高流动性、低风险等优点，可以较好的满足市场参与主体资产配置和风险管理需求，随着国债期限结构与国债收益率曲线不断完善，市场主体的投资选择愈发丰富。当前，市场投资者可以根据不同的宏观背景与市场环境选取不同期限水平的国债品种进行投资交易，这有助于满足投资者的多元化投资需求，同时，持续发展的衍生品市场也丰富了投资者的交易策略，使投资者可以综合运用现券和衍生品构建投资组合，进而实现风险对冲和收益放大。
3.深化债券市场对外开放，促进境内外市场互联互通
自年央行允许符合条件的境外机构进入国内银行间债券市场以来，我国债券市场对外开放持续推进，“全球通”、“债券通”相继启动，境外机构参与国内债券市场的热情度不断提升，其持有的人民币债券资产总量不断提高，我国国债由于具有风险低、流动性强、收益率高于海外发达国家的国债等优点，深受境外机构投资者的青睐。近年来，随着中国经济总量和资本市场的稳步发展，我国国债的国际认可度持续提升，彭博-巴克莱全球综合债券指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数、富时罗素世界政府债券指数先后纳入中国国债，国债市场对外开放持续深化，境内外市场互联互利的格局也日益完善。对国内主体而言，深化国债市场对外开放有助于吸引外资流入，进而满足我国经济发展的资金需求；对境外机构而言，国债市场对外开放也丰富了其投资品种和投资策略。
对继续推动国债市场增效提质发展的政策建议
自国债恢复发行以来，国债市场取得了长足发展，对实体经济的支持力度不断提高。但目前国债市场仍存在若干尚需完善的问题，后续仍需持续深化国债管理体制改革以推动国债市场高质量发展。
1.继续完善国债发行机制，提高财政库款管理效率
近年来，随着财政收支和政府债务规模逐渐提高，我国财政实力不断增强，对实体经济的支持力度不断强化，但与此同时，财政库款管理的难度也随之提升。为提高财政资金管理效率，减少库款沉淀并降低财政融资成本，建议进一步完善国债发行机制。第一，优化国债发行节奏，充分利用国债发行来对库款波动削峰填谷，同时持续完善财政收支规划，提高对财政库款预测的准确性，以加强国债发行与财政库款的协调配合，提升财政资金使用的有效性。第二，继续优化国债期限结构，提高债务发行和偿还周期与财政季节性盈缺的匹配度。例如，可以适当增加短期国债发行比重。由于短期国债票面利率较低、偿付周期较短，适当增发短期国债可以在保障财政支出强度的同时降低财政融资成本并满足财政资金的短期周转需求，提高财政库款的管理效率。第三，进一步完善国债续发行机制，提高单只国债规模化程度，持续降低国债市场的碎片化程度，增强国债的流动性优势，压降国债收益率的流动性溢价，进而合理降低财政筹资成本。
2.进一步发挥国债金融功能，加强国债收益率基准地位
国债既有财政属性，也有金融功能，国债收益率曲线是金融市场定价的重要参考，后续仍需巩固国债收益率曲线基准地位，进一步强化国债金融属性。具体而言，在海外市场中，国债收益率常被用作贷款等金融资产的定价基准，如美国部分金融机构提供的可调利率抵押贷款（ARMs）会选择以国债收益率作为利率基准，与之对比，当前我国主要采用LPR作为贷款基准利率，其公布频率为每月一次，期限结构也仅包括1年期和5年期，对信贷市场的指示意义有待优化。因此建议加强国债收益率的定价基准作用，扩大国债收益率曲线作为定价基准的应用范围，同时创新以国债收益率为基准的金融产品，进一步丰富投资者的投资选择。。
3.适当放松国债衍生品市场准入，推动现货和期货市场协调发展
作为资本市场的重要组成，衍生品市场可以有效丰富投资者的投资策略，帮助投资者锁定成本收益、规避市场风险，参照海外发达国家经验，积极推进国债期货市场发展，有助于促进现货与期货市场相互促进、共同繁荣。以美国为例，美国的商业银行与保险机构通常会通过国债期货来对冲利率风险、控制组合久期和放大投资收益，但目前我国国债期货市场中，商业银行与保险机构的参与度仍有待进一步提升，因此建议稳步拓宽国债期货市场准入，满足投资者风险管理需求，促进国债现货与期货市场的协调发展。
4.丰富储蓄国债期限结构，完善储蓄国债发行定价机制
近年来，随着我国GDP和人均收入水平的不断提升，居民金融投资需求不断增长。由于储蓄国债具有风险低、收益率高于存款、利率免息以及可提前兑取等优点，储蓄国债已成为居民资产配置的重要工具。但目前我国储蓄国债的期限结构较少，仅有3年期和5年期品种，难以满足不同期限偏好投资者的投资需求，同时我国储蓄国债的发行利率相对固定，大多参考存款基准利率，难以动态反映经济增长、通货膨胀、资金供求等因素。基于上述两点，建议不断丰富储蓄国债期限品种以满足不同投资者的期限偏好，同时建立储蓄国债发行利率动态调整机制，比如综合考虑存款基准利率、记账式国债到期收益率等因素来确定储蓄国债发行利率水平，提升储蓄国债利率市场化水平。（作者单位：中信证券固定收益部）
编辑：刘彬
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