来源：北大金融法研究中心
中国资本市场是在监管机构的呵护和培育之下发展起来的，资本市场的健康成长也离不开监管机构的规制。在中国，证监会的行政处罚是打击证券欺诈和证券违法行为重要的力量。近些年，中国证监会处罚的数量和力度都明显增大，说明中国资本市场已经从“重发展”进入了“促规范”的新时代。
从年开始，北京大学金融法研究中心设立专门课题组，将追踪研究中国证监会每年的行政处罚决定书，讨论和分析中国证监会对各类违法行为的认定标准和处罚尺度，既可以作为业界行为的规范标准，也可以从中衍生学术讨论的各种话题，推进资本市场的法治建设。
本书是此系列研究的第二本，研究范围是中国证监会年作出的各类行政处罚，包括不同证券违法行为类型的综述和典型案例的具体分析。
目录
第一章 虚假陈述
1.虚假陈述行政处罚案例综述／
2.亮剑自愿性信息披露——宝利国际违规披露案／
3.九好集团虚假陈述案评析／
4.雅百特财务造假案跨境执法评析／
5.警钟为谁而鸣——佳电股份财务造假案例评析／
6.晨龙锯床违规披露行政处罚案例评析／
第二章 内幕交易
7.内幕交易行政处罚案例综述／
8.周继和内幕交易江泉实业股票案评析／
9.细数山东墨龙“三宗罪”／
第三章 操纵市场
10.操纵市场行政处罚案例综述／
11.匹凸匹更名和操纵案例评析／
12.廖国沛案例评析／
13.上海有色金属中心案例评析／
14.同花顺传播误导性信息案例评析／
第四章 私募基金
15.私募基金行政处罚综述／
16.广州穗富案例评析／
第五章 其他
17.证券公司行政处罚综述／
18.证券服务机构行政处罚综述／
19.股东违法行为行政处罚综述／
前言
从年开始，我组织学生开始系统研究中国证监会每年的行政处罚决定。在年，我们对中国证监会年的全部行政处罚决定做了一个较为系统的研究，研究成果汇集后公开出版，是为《规训资本市场：证券违法行为处罚研究》。[1]本书则是对年中国证监会及其派出机构全部行政处罚决定的系统研究。
之所以花这么大力气研究证监会的行政处罚决定，是基于两方面考虑：（1）证监会的行政执法是规范中国资本市场发展的主要力量，在未来也应当是证监会的主要工作内容。行政处罚正是执法的结果。研究这些行政处罚决定，有助于我们了解证券法在中国的实际执行情况。（2）行政处罚本身也要遵循法治原则——公开透明和一致性，行政处罚不但必须遵循合法的程序，在实体上也要遵循一定的逻辑和原则。我们对这些处罚决定的系统研究，就是试图发现和揭示证监会在实际案件处罚中所遵循的处罚原则。这不但有助于证监会自身行政处罚的规范化，更可供市场人士学习遵守，以规范自身行为。
一、行政处罚是规范中国资本市场发展的主要力量
资本市场的规范发展当然需要多方力量支持，然而在中国现行制度下，行政监管机构是其中最为重要的力量。规范资本市场发展，不仅仅表现为监管机构事前的各种行政许可事项，更重要的表现就是对资本市场中各类违法行为的责任追究——行政处罚决定。
资本市场是逐利的，贪婪的，规范的市场机制能够借助这些逐利者来实现资源的优化配置，发挥“看不见的手”的作用；否则就只能沦为“赌场”，通过“割韭菜”不公平地剥夺弱者。资本市场会偏向哪一个方向，关键在于如何设计市场机制，使得逐利者在规范的轨道上运行。
规范市场行为，立法、执法和司法三者缺一不可，本应当“三足鼎立”。然而因为种种原因，中国目前体制下，立法和司法都不能在资本市场领域里完全发挥作用，监管体系呈现出弱点显见的“跛足”之态。
就立法机构而言，首先是缺乏专业性，更主要的问题是反应迟缓，不能及时应对资本市场的发展变化。
资本市场的各种交易，相对比较复杂，涉及很多专业知识。立法机构是民意机构，民意代表来自各行各业，也并非专门从事立法工作，缺乏专业知识可以理解。在中国，立法机构面临的专业性问题，主要是通过专业部委牵头立法来解决。《证券法》的修订工作，主要由中国证监会推动和主导。不过，在人大常委会审议过程中，因为部分委员缺乏相关专业知识，法条只能粗略、原则化，精细的法条往往不能通过审议，这是导致我国立法粗略化的主要原因。年《证券法》修订，条文数量从原来的条增加到条，相比其他的部门法，已经是了不起的成就。不过，这仍然不能解决立法粗疏化的问题，实践中只能依赖中国证监会发布的规章和规范性文件。
就中国证券市场的立法来说，主要问题还不在专业性方面，而是行动迟缓，不能及时应对资本市场的发展变化。资本市场由几千家上市公司、机构投资者和上亿公众投资者相互交易，各种创新花样翻新，相应的问题和挑战也层出不穷，市场发展极为迅速。这些创新和新问题不断刺激和挑战法律规定，需要法律不断修改和变化来予以及时应对。然而，中国目前的法律修改程序复杂迟缓，完全无力及时回应资本市场的立法需求，导致法律供给严重不足。
以我国台湾地区的《证券交易法》修改为例。自年颁布施行以来，台湾地区修订《证券交易法》25次，平均每两年修订一次。在年以前，30年时间才修订了4次，但进入新世纪以来，几乎无年不修，甚至一年几修，仅年一年就修订了三次！
图一：我国台湾地区《证券交易法》历年修订情况
时间修订内容年颁布《证券交易法》年修订第3、17、28、95、条年修订第37、条，并增订第18-1、18-2、25-1条年修订第6、7、17、18、18-1、20、22、25、26、32、33、36、41、43-45、51、53、54、56、60-62、66、71、74、76、、、、、、、、-、、条；增订第22-1、22-2、26-1、26-2、28-1、43-1、-1、-1、-1条；删除第9、52、、、条年修订第54、95、、条年修订第3、6、8、15、18-2、28-1、41、43、53、54、56、66、75、89、、、、、、-、、-1、条；增加第18-3、28-2～28-4、38-1条；删除第80、、条年修订第25、27、43、、、条年2月修订第7、20、22、43-1、-1、、、、条及第二章章名，增加第43-2～43-8条，及第二章第一节至第三节节名年6月修订第30、37、条，增加第14-1、36-1条年修订第、、条，增加第-1条年增加第-1、-2、-1条年1月修订第3、6、14、18、20、22、25-1、28-3、44、45、51、54、60、95、、、-1、、、-1、条；增加第14-2～14-5、20-1、21-1、26-3、-2条；删除第17、18-2、18-3、28、73、76～78、条年5月修订第、条年修订第43-5、条年1月修订第54条年6月修订第21-1、36、-1、、、、条年11月增加第14-6条年修订第4、14、22、36、38-1、、、、、、、～、～、、、、条；增加第-1～-3条及第五章之一章名；刪除第条年修订第14-1条年2月修订第3条年7月修订第条年7月修订第20-1、43-1、43-3、、条年修订第28-4、43-1条年1月修订第、条，增加第44-1条，删除第-2条年4月修订第14-2、条年12月修订第14条反观大陆地区，年颁布《证券法》以来，修订三次，分别是年、年和年。后面两次都只是因为简政放权的需要，统一修改了某些涉及行政许可的事项和表述（年一次修改了12部法律，[2]年一次修改了5部法律[3]）。于年启动的《证券法》大修，在年4月和年4月分别向全国人大常委会提交了两次审议，但迄今并未完成。与此同时，需要《证券法》修改才能完成的相关证券市场改革工作，也陷入困境。
例如，证券发行的注册制改革，在《证券法》未修改下，只能通过全国人大常委会的特别授权来进行：授权国务院调整适用《证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，施行注册制。[4]在两年的授权时间内，注册制并未施行。全国人大常委会只能将授权期限延期两年，并明确提出：“国务院应当及时总结实践经验，于延长期满前，提出修改法律相关规定的意见”。[5]
股权众筹作为在互联网时代重新兴起的一种融资手段，被视为是解决中小企业融资难的可能方案，因此许多国家修改相关证券法律甚至专门立法，以推进股权众筹业务的试点和开展。以美国年的《工商创业企业促进法》（即JOBS法）为首，各发达国家纷纷跟进，包括了英国、法国、意大利、德国，东亚的日本和韩国也都推进了相关法律修改。[6]然而，因为中国《证券法》修订工作迟迟不能完成，股权众筹在中国是非法活动，中国证监会一度试图推进的股权众筹试点工作也陷入了停顿状态。[7]
我国还处于社会主义初级阶段，需要立的法很多，立法机关任务繁重，法律的修订工作就只能排在后面。这些都可以理解，但也因此将规范资本市场的重任压在了证券监管机构的肩上。
对于司法机关来说，主要问题是缺乏专业性，另外的问题则是无力解决证券诉讼的公众性问题。
证券诉讼有时涉及比较专业的问题，很多法官缺乏这方面的知识储备，无力处理。这也是最高人民法院在2年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2]2号，以下简称《虚假陈述民事赔偿的司法解释》）中，要求对证券虚假陈述引发的民事赔偿案件采用级别管辖的原因（该类案件由省级人民政府所在地、计划单列市和经济特区的中级人民法院管辖）。[8]最近一些年，有些地方设立了专门的金融法院（上海金融法院）或者专门的金融庭，是解决专业化问题的有益尝试。
但另一个不能解决的问题，就是证券诉讼的公众性问题。证券诉讼往往涉及到公众投资人，原告人数可能很多，法院无力处理。以现在相对比较成熟的上市公司虚假陈述引发的民事赔偿案件来说，一个上市公司的股东人数往往有几万人，上市公司发布虚假陈述可能会影响到这几万名股东的利益，符合最高法院司法解释可以推定因果关系的受害股东人数也往往在千人以上。如果这些受害人都涌进法院提起诉讼，法院不但不堪重负，也会浪费大量的司法资源，因为这类案件往往诉因相同，重复审理没有意义。但中国法院考虑到社会稳定等问题，并不愿意通过类似集团诉讼这样的简化方式来处理。在《虚假陈述民事赔偿的司法解释》中，最高法院就只允许原告采用单独诉讼或者人数确定的代表人共同诉讼，而不允许采用我国民诉法上有明确规定的人数不确定的代表人共同诉讼方式。结果就是导致证券虚假陈述的民事赔偿诉讼发展缓慢——按照有关统计，在因虚假陈述被中国证监会处罚的上市公司中，有超过一半的上市公司根本就没人对其提起民事赔偿诉讼！[9]这真是让那些天天呼吁建立证券欺诈民事赔偿制度的学者们情何以堪！
正是因为立法机构和司法机构在规范资本市场方面存在种种的不足，中国证券监督管理机构（即中国证监会及其地方派出机构）才发挥了巨大的作用，堪称“只手撑天”。
按照中国证监会自己的统计，在年，中国证监会作出份行政处罚决定，罚没款42.84亿元。在年，则作出了件行政处罚，罚没款金额共计74.79亿元；其中信息披露违法类案件处罚60起，操纵市场类案件处罚21起，内幕交易类案件处罚60起。年，中国证监会作出的行政处罚决定则上升到件，.41亿元。
图二：中国证监会最近三年行政处罚统计（-年）[10]
年代行政处罚总量罚没款总额虚假陈述内幕交易操纵市场42.83亿元52602324.79亿元606021306.41亿元实际上，除了传统三大类型证券欺诈外，证监会处罚的范围还包括了中介机构、私募基金、从业人员等违法违规行为，涵盖了短线交易、编造传播虚假信息、超比例持股未披露、法人非法利用他人账户等违法行为。
因此，“证监会通过依法全面从严的监管执法，严厉打击各类证券期货违法行为，有力震慑了不法行为人，重拳惩治了市场乱象，引导市场主体知敬畏、明底线，使市场生态环境得以净化，市场的法治基础更加坚实，防范系统性风险的堤坝更加牢固。”[11]
二、证券监管的主要工作应当就是执法
证券监管当然包括很多内容，例如行政立法（规章制定权等）、行政许可，以及依据法律规章进行的现场和非现场检查等，对违法违规行为的调查和处理，则是最重要的行政执法活动。[12]
实际上，伴随着证券市场的发展，证券执法已经演化为各国证券监管机构的核心任务。美国证券交易委员会（以下简称SEC）在上个世纪70年代以前，并未设立专门的执法部门，执法活动主要交由SEC的各职能部门协同进行。但在-年代发生的证券公司后台危机，引发了大量的券商倒闭现象，使得SEC意识到，打击违法行为并威慑潜在的违法者，是重建投资者信心、维护市场健康发展的最有效途径。年，SEC设立执法部专门从事执法活动。伴随着证券市场的发展，各种危机爆发，执法的重要性得到进一步增强。实际上，自2年以来，SEC每年将近三分之一以上的经费和人员都用于证券执法。[13]
中国证监会的证券监管职能包括了事前的审批（行政许可）、规章的制订（行政立法）、事中的检查和事后的监督（行政执法）等内容。实际上，由于中国证券市场是从年才开始发展起来的，中国证监会还担负了培育市场发展的重任。因此，证券执法在初期并不是中国证监会工作的中心环节。在年之前，每年中国证监会作出的行政处罚不会超过20起。但随着我国资本市场的发展成熟，市场机制被更广泛地采用，加之国务院对行政许可权进一步进行规范和控制，证券执法工作也正在成为中国证监会的核心职能。
这主要表现为，资本市场监管要从审核审批向监管执法转型，从事前把关向事中、事后监管转移，[14]证券执法将责无旁贷地担负起最重要的监管职责。实际上，中国证监会自年确立了新的行政处罚工作体制，即案件调查工作和案件审理工作分别由不同的部门承担，确立了调查权和处罚权相互配合、相互制约的机制，[15]促进了行政执法工作的开展。随着未来注册制的开展，可以预见，中国证监会的行政许可权力将进一步缩减，行政执法的重要性还将继续加强。证监会必将经历一场“从灵魂深处爆发的革命”！[16]
不过，从目前来看，中国证监会的证券执法工作和相关的资源还不匹配。按照证监会公布的年报，年全年证监会的预算是11.8亿元，其中用于“金融稽查与案件处理”的不过万元。[17]可见，证监会的主要精力还没有落到证券执法上来，尽管从年以来，时任证监会主席已经连续三年在新年伊始就调研证券稽查执法工作。[18]
三、行政处罚的法治化
毫无疑问，行政处罚也面临法治化的问题。
随着行政处罚案件数量的增多，统一处罚尺度、提高处罚的透明度和可预期性，无疑是彰显处罚公平和公正的重要手段。
就目前来看，在各中央部委中，中国证监会在官方网站上公布行政处罚决定书，以及相关的行政复议决定书和市场禁入决定书，是最全面和及时的。同时，中国证监会提高了处罚决定书的规范化要求，对于处罚对象的抗辩，在处罚决定书中一般都予以回应，对于处罚的理由和依据也有一定的说明，这些都增大了行政处罚的透明度。不过，目前中国证监会地方派出机构公布的行政处罚决定书相对比较简单，缺乏说理，还有相当大的改进空间。
公开说理，是在彰显处罚的公正性，向市场表明监管者对违法行为的界定和认识，为市场行为划定明确的边界，指引市场人士遵守行为规范；也是对证监会自身执法行为的必要约束。
对于证券欺诈和违法行为，虽然法律上有明确规定，但因为立法的原则性，相关法律条文都比较抽象和原则，具体如何适用，还有很大的解释空间。例如，《证券法》第条规定了虚假陈述的行政责任，除了上市公司之外，还需要追究“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”的行政责任，但法律并没有界定什么是“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”。中国证监会在历年对虚假陈述的行政处罚中，先是将董事长等法定代表人认定为直接负责的主管人员，将其他签字董事认定为其他直接责任人员，其后又将对虚假陈述负有责任的部分高管人员也纳入其他直接责任人员范围。年4月，中国证监会发布《信息披露违法行为行政责任认定规则》，将这一认定标准明文规定并予以发布，同年7月，最高人民法院发布《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》，对证监会的认定标准予以认可。此后，证监会依据该规则和座谈会纪要，进一步将上市公司的监事也纳入了其他直接责任人员范围，予以处罚。同时，对于不同类型的董事，也按照其在公司的不同职责和参与虚假陈述的程度，予以轻重不同的处罚。这就是一个通过证监会的行政处罚案例发展起来的处罚规则。这一规则是否合适，当然还有讨论的余地；这一规则如何区分不同情形适用，是否应该有例外，也都值得进一步分析和讨论。但如果不
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