来源：金融界网站
作者：明明
文丨明明债券研究团队
核心观点
央行已连续7天暂停公开市场操作，受益于前期全面降准、春节后现金回流等，近期资金面整体仍维持平稳运行。综合多方面因素，预计短期内流动性水平仍维持合理充裕。
货币政策取向与央行流动性管理目标是影响市场流动性的中长期因素。近年来，货币政策总体取向实现了由“稳健-稳健中性-稳健”的转变，流动性管理目标也从“基本稳定-合理稳定-合理充裕”进行调整。而在货币政策整体取向未发生转向的时期内，市场流动性环境依然存在一些明显的变化。年初至年年末近两年的时间内，货币政策始终维持稳健中性的货币取向，但针对银行体系的流动性管理目标发生了一些变化，相应地，市场流动性环境也有了明显调整。
央行公开市场业务公告的表述变化透露着央行对流动性环境的监控效果，是央行向市场传递信息的重要方式，可以用来把握公开市场操作节奏。回顾年以来央行公开市场交易公告，央行对银行体系流动性总量的判断可归为“总量充足”、“总量较高”、“较高水平”、“适中水平”、“合理稳定”、“合理充裕”几种表述。从央行公告措辞的变化中，我们发现央行公告和央行公开市场操作两者之间或存在着一定的规律：多数情况下，当表述由“较高水平”转为“合理充裕”的当日或者随后的几日，央行将开展逆回购、MLF、TMLF等公开市场操作。
从利率的绝对水平和波动程度预判公开市场操作。在公开市场操作暂停期间，货币市场利率水平整体较低，波动程度较小，且流动性分层现象较弱。一旦市场利率出现持续上行或者震荡幅度较大的情况，央行将及时选择适当的公开市场操作工具以保持银行体系资金面的平稳和合理性。同时需考虑月中税收高峰、缴准、季末月份财政支出，以及政府债券发行等因素的影响。
结合多方面因素综合判断央行公开市场操作时机。我们大致认为当出现以下几个情况时，央行公告表述更多为“合理充裕水平”并将重启公开市场操作：（1）DR利率位于略高位置，从均值和中位数判断约在2.7％附近；（2）季度末时期（3、6、9、12月末）；（3）大多数逆回购或MLF到期、银行缴准、税期高峰、政府债券发行时期（需结合到期回笼资金规模、纳税规模、债券发行等因素判断具体时点流动性水平）。
正文
截至2月26日，央行已经连续7个工作日暂停公开市场操作，期间实现亿元流动性净回笼，虽然受益于前期全面降准、春节后现金回流等，近期资金面整体仍维持平稳运行。但随着缴税和月末时点临近，市场对资金面能否继续保持平稳运行仍有所担忧。央行何时重启公开市场操作呢？本文从短期和中长期角度来分析央行流动性摆布。
中长期：货币政策取向与央行流动性管理目标
货币政策总体取向决定市场整体流动性环境。年开年，随着稳健中性取向取代此前稳健取向的货币政策，流动性环境明显收紧，货币市场利率中枢上行、波动性增强、流动性分层现象显现；年三季度流动性环境较为平稳，货币市场利率中枢保持稳定；年四季度开始流动性环境有所改善，货币市场利率中枢稳中有降。年10月31日中央政治局会议重回稳健取向的货币政策基调，此后央行也陆续强调稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，引导货币市场利率平稳运行，市场流动性环境整体较为充裕。
央行流动性管理目标注重引导市场中长期预期，调节流动性水平。近年来，货币政策总体取向实现了由“稳健-稳健中性-稳健”的转变，流动性管理目标也从“基本稳定-合理稳定-合理充裕”进行调整。而在货币政策整体取向未发生转向的时期内，市场流动性环境依然存在一些明显的变化。年初至年年末近两年的时间内，货币政策始终维持稳健中性的货币取向，但针对银行体系的流动性管理目标发生了一些变化，相应地，市场流动性环境也有了明显调整。年前三个季度的货币政策执行报告保持银行体系流动性要维持基本稳定的目标不变，而第四季度货币政策报告转变流动性管理目标为“合理稳定”；年中再次调整流动性目标表述，由合理稳定转向合理充裕。年末至今，货币政策定调重回稳健，流动性管理始终保持合理充裕的目标不变。但在对抗疫情影响的背景下，流动性整体较去年有所宽松。
短期：从央行业务公告变化看公开市场操作的暂停与重启
央行公开市场业务公告的表述变化透露着央行对流动性环境的监控效果，是央行向市场传递信息的重要方式，可以用来把握公开市场操作节奏。近期新冠肺炎疫情爆发后，央行密切追踪和监控市场流动性等方面的需求，适时适度地运用和调整货币政策支持金融体系和实体经济的有序运行。1月23日，公开市场业务公告中提及“…人民银行根据金融机构需求情况…”对TMLF进行了续作；2月3、4日，公告中出现“为充足供应流动性，维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕”的表述；自2月17日进行逆回购和MLF的投放后至今，央行暂停了公开市场操作，对流动性的表述一直保持“合理充裕”的判断，期间于19日还首次出现了“随着央行逆回购不断到期，春节后央行通过公开市场操作投放的短期流动性已基本收回”的表述，对流动性监控效果进行了进一步的补充，这一增添的措辞或预示着近期公开市场操作将有所收敛。央行业务公告表述的变化一定程度上透露着近期公开市场操作的节奏。
“较高水平”转为“合理充裕”或预示着央行公开市场操作重启之日不远。回顾年以来央行公开市场交易公告，央行对银行体系流动性总量的判断可归为“总量充足”、“总量较高”、“较高水平”、“适中水平”、“合理稳定”、“合理充裕”几种表述。自年3月起，央行公告中不再出现关于“适中水平”的表述；年6月26日起，“合理充裕”取代了公告中关于“合理稳定”的表述；年2月5日及此后连续两日，央行公告首次出现“总量充足”的字样，并增添“可完全满足市场流动性需求”的表述。从央行公告措辞的变化中，我们发现央行公告和央行公开市场操作两者之间或存在着一定的规律：多数情况下，当表述由“较高水平”转为“合理充裕”的当日或者随后的几日，央行将开展逆回购、MLF、TMLF等公开市场操作。
为更直观地反应央行公告表述变化与操作开展之间的关系，我们整理和提取公告中的文字信息进行简单的定量分析。首先构建公告流动性指数以反映央行对银行体系流动性的判断。根据不同表述对应银行体系不同的流动性水平，当公告中出现“总量充足”表述时我们对该指数赋值为4，公告中出现“总量较高”和“较高水平”字样时对该指数赋值为3，表述为“适中水平”时赋值为2，出现“合理稳定”或“合理充裕”字样时赋值为1。其次我们构建公开市场操作指示变量以监测央行的实际动态，若当日开展逆回购、MLF、TMLF或者国库现金定存等操作时赋值为1，否则为0。从图1可直观地看出，年以来，央行开展公开市场操作大多出现在公告表述发生转变的次日，且紧随后的几日内往往会陆续补充有关操作。
央行公告措辞变化的背后是市场流动性的变化。近年来，央行更加注重与市场的及时沟通和交流，以确保货币政策实施的有效性和准确性。央行每日对市场流动性监测的公告则是向市场传递信息的一个重要方式，公告表述的转变背后必然反映了资金面流动性状况的动态变化。因此，我们需要
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