图片来源
视觉中国文
资产信息网
第一章行业概况
1.1中概股回归
中国概念股，是指外国投资者对所有海外上市的中国股票的统称。由于同一家企业既可以在国内上市，也可以在国外上市，所以这些中国概念股中也有一些是在国内同时上市的。
中国概念股主要包括两大类：一类是在我国大陆注册、国外上市的企业；另一类是虽然在国外注册，可是主体业务和关系仍然在我国大陆的企业。
中国概念股是相对于海外市场来说的，同一个公司可以在不同的股票市场分别上市，所以，某些中国概念股公司是可能在国内同时上市的。美国接受中国概念股的原因主要是中国的庞大市场的影响，是相当于投资中国公司，但这个原因主要是资本的利益取向，为了追求更高的投资回报，和政治无关。中国概念股就是在国外上市的中国注册的公司，或虽在国外注册但业务和关系在大陆的公司的股票。
在本报告中，我们重点研究美股回归港股、A股及港股回归A股的情况。
图中概念股现状—上市公司数量分析
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端
广义上的中概股一般也包括在港上市公司，但由于陆港通已经开通，我们主要讨论其他地区中概股情况。在不包括港股的情况下，目前上市中概股近只。从上市地点来看，美国和新加坡是中概股最偏爱的两个国家，合计占全部中概股数量的九成左右；从总市值来看，在美上市中概股市值占比超过90%。
港股上市制度改革是中概股回归的重要原因之一，香港和纽约都属于全球金融中心，然而年以前中国内地的科技公司如阿里、百度、京东、网易大多选择在纽交所或纳斯达克上市，而不是近在咫尺的香港交易所。对于阿里等互联网科技公司，如果按照“一股一票”的上市机制，公司上市后创始人对公司的控制权也将被削弱，而在美国纽交所和纳斯达克等交易所“同股不同权”的机制下，公司可以通过给予小部分股东“选举董事会”等排他性特权、对特殊事项的表决权等安排，使得公司主要经营决策的制定权始终掌握在小部分特定人员手中。
年4月，香港对上市机制进行了大手笔的改革，推出了“差别投票权制度”，即双重股权制度，允许同股不同权架构的公司上市。阿里巴巴、蚂蚁金服、网易、小米、美团、同程艺龙、海底捞等新经济龙头企业纷纷在港上市。
年5月18日，港交所正式宣布恒生指数将纳入同股不同权公司及第二上市公司至恒生指数及恒生中国企业指数选股范畴。年9月7日，阿里巴巴、小米集团和美团点评等明星公司已在最新一轮成分股调整中进入恒生指数。截至年01月29日，阿里巴巴、小米集团和美团点评在恒生指数中的权重占比分别为5.18%，3.99%以及5.74%。随着主要指数纳入规则的修订，新经济中概股回归潮加速调整港股市场结构以及恒生指数成分股结构，港股由传统旧经济行业主导转为由互联网科技等新经济行业股主导，港股的配置吸引力得到进一步提升。
图概念股基本情况：总市值
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端
1.1.1新经济产业蓬勃发展，新行业回归大势所趋
目前美国中概股约只，按市值来看，大部分公司分布于可选消费、电信服务、能源、信息技术等行业。其中，能源与电信服务主要以大型国企以及三大电信运营商为主，除此之外，多数中概股主要分布在科技与新经济板块，例如零售（阿里、京东）、软件服务（百度、网易）和消费者服务（新东方、好未来）等行业。
图在美上市中概股行业总市值情况（亿美元）
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端
图新科技板块的分布
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端
1.1.2上市历程：国企为主到混合发展（年为主）
年以来，由于新冠疫情的影响，全球经济政策不确定性进一步上升，瑞幸事件的发酵和美国的市场环境变化对于现阶段的美国中概股构成一定的挑战。预计新一轮美国中概股回归浪潮将会出现。
年，为便利中概股回归港股市场，港交所修改了上市规则，允许以大中华为业务重心的公司在香港进行第二上市，并且可保留现行VIE结构。
年11月，阿里巴巴在港交所上市，成为首只回归香港二次上市的中概股。
另外，年4月30日，证监会公布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，调整了已境外上市红筹企业在境内股票市场上市的市值要求，以助力符合要求的海外中概股回归A股市场。
年5月5日，国内半导体制造龙头企业——中芯国际发布公告称，正在计划科创板上市相关事宜。
年5月29日，网易二次上市聆讯后资料获香港交易所正式披露。年6月2日，网易正式启动香港首次公开发行，本次发行将新发行1.71亿股普通股，香港公开发售的价格将不高于港元，并预计将于年6月11日开始在香港联交所交易。
年6月5日，上交所发布了《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，该通知增强了科创板相关制度安排的包容性，有利于吸引优质科创类红筹企业登陆科创板。
年6月8日，京东宣布从年6月8日至11日招股，拟全球发售1.33亿股，公开发售价将不超过港元，募资约亿港元。
图美国对于境外注册上市公司的政策变化
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端
图美国中概股中符合回归港股或A股市场条件的标的
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端
根据上市企业的特点，中概股的发展历程主要可以分为三个阶段：以大型国企为主的90年代、以互联网企业为主的-年、以及年之后各类企业百花齐放的阶段。
图三个阶段在美上市的代表性中概股
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端
随着股份制改革的推进，企业开始摸索海外上市融资的途径。
改革开放后，我国需要在国际市场上展现开放的形象，华晨汽车海外上市项目因而很快获得了相关部门的认可。年10月9月，华晨汽车登陆美国纽交所，筹集了约万美元的资金。国家体改委在全国范围内选择了青岛啤酒、马鞍山钢铁、上海石化等九家大型国有企业作为国家股份制规范化试点，并准许开展境外发行上市。
首批试点企业发行成功后，试点范围逐步扩大，但这段时期在境外发行上市的公司仍主要以大型国企为主，并由政府主导。
图在美中概股上市数量分析
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端
1.2产业链：透析新行业回归原因
图中概股新闻指数
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端
20世纪90年代初，冷战结束，伴随着欧洲以及“亚洲四小龙”的崛起，美国的主要战略目标转为发展经济。克林顿上台后，接连发表了一系列报告及声明，并在年推行了《全国信息基础设施计划》。伴随着政策的扶持，美国信息技术相关产业快速发展，科网泡沫也在这时逐渐产生，并随后向全球蔓延，在科网泡沫破灭之前，纳斯达克持续跑赢大盘。
1.3互联网上市需求与政策规范冲突催生海外上市动机
图历史原因-
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端
图历史原因：信息技术占比分析
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端
互联网企业的上市需求与政策规范的冲突是大量企业选择境外上市的主要原因之一。在国内，各类国际资本也纷纷涌入互联网领域。然而，这一领域在当时并不对外资开放：年邮电部印发《从事放开经营电信业务审批管理暂行办法》，其中第六条明确规定境外组织和个人以及在我国境内的外商独资、中外合资和合作企业，不得投资、经营或者参与经营电信业务。
为绕开这一限制，许多公司搭建了VIE结构：公司原始股东建立全资内资公司经营受限业务，并通过一系列控制协议将境内业务的收入及控制权等转移至合资公司在境内设立的外商独资公司之下。由于这一股权结构当时无法在A股上市，为满足筹资需求只能
表中概股部分企业分析
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端
1.4VIE架构搭建模型
VIE架构即可变利益实体（VariableInterestEntities;VIEs)，也称为“协议控制”，即不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。
VIE架构最开始运用是为了规避国内监管对外资准入的限制，现在主要运用于企业实现海外上市融资。VIE架构虽然运用已久，但一直处于“灰色”地带，目前的我国法律并未对VIE架构做出定性。
图VIE架构
信息来源：千际投行、资产信息网、WIND金融终端
设置VIE结构具有不可替代的优势：
(1)税收优势，VIE能成功规避现行的不可自由兑换的外汇管制制度。在开曼/BVI设立公司，可享受巨额免税以及低成本的股份转让，也可同时在香港及其他国家地区申请挂牌上市；
(2)帮助外资有效规避政府管制和纠纷。通过在海外设立壳公司，用国内企业的资产进行反向包装，最终使其整体资产打包在海外上市，既有效避免了国内监管机构对外资进入的监管，也使国内企业在美国资本市场成功融资。
图中概股部分VIE模型
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端
图股权控制权
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端
1.5宏观政策突发
随着社会经济的不断进步与发展，企业通过不同的途径取得上市，尤其是新浪利用VIE模式在美国的上市，也是推动其该种模式的迅速推广与发展，一定程度上推动相关外资加快进入国内市场行业的速度，并能够为相关企业进行境外上市提供可靠的资金来源，尤其是VIE结构能够推动互联网行业可持续发展。此外，支付宝控制权的转让也把该种模式推到风口浪尖的局面，也反映出VIE结构法律和政治风险。当下，国家需要对VIE结构相关政策运用过程中制定符合国情的相关法律法规，保证VIE结构功能得到有效的发展。一旦VIE结构处理不合理，也会造成其公司IPO破产的主要因素。
在法律层面，VIE结构最大的特点是其与常规的“股权控制”相对，采用了一种特殊的“协议控制”。通过签订一系列的借款、独家购股、投票权委托、咨询与服务、股权质押等协议的方式对目标公司的资金进入、控制权（投票权、高管安排等）、资金流出方面进行直接控制。该结构下，由于境内的运营实体与境外的上市公司之间仅有合同上的控制关系。而不具有股权或投资关系，故被称为协议控制。
1.6以经典案例——奇虎回归为例
1.6.1回归历程
创建于年11月，逐步发展为中国最大的互联网安全服务和产品提供商，并于年登陆美国纽交所。其创始人兼CEO周鸿祎在年6月，宣布启动私有化战略计划；年7月，私有化交易完成，从纽交所摘牌。
年3月21日，完成股份制改造。经过数月沉寂，年11月2日，宣布重组江南嘉捷以实现A股上市。
年1月29日，收到中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）出具的核准重组的批复。年2月28日，在上交所敲响上市的锣声，这也就意味着重组一事尘埃落定，正式回归A股。
1.6.2控制协议
奇智软件或Qihoo通过与境内VIE公司或其股东签署一揽子的控制协议，主要包括《借款合同》、《软件与专有技术许可合同》、《技术咨询与技术协助合同》、《股权处置协议》、《业务经营协议》、《股权质押协议》等以实现对境内经营实体的协议控制（VIE的存在主要是规避电信等行业的外商投资准入限制，不过是否会存在《合同法》中以合法形式掩盖非法目的的嫌疑，可参考最高院对亚星公司诉安博教育一案的判决）。
其中，通过借款合同等实现境外募集资金用于境内经营实体；通过技术许可、咨询以及服务等合同，将境内经营实体经营产生的收入、利润等转移至境外主体；通过业务经营协议等实现对境内公司的业务经营、人事决策、重大投资等事项的控制。
奇虎CEO周鸿祎在宣布私有化时，奇虎的估值仅为80亿美元。尽管奇虎每季度的财务报表都表现良好，经营业绩稳步提升，但是却不能抑制股价持续下跌的势头。相比较国内板块，同样处于信息行业并且经营业绩远不如的启明星辰市盈率却达到了.8倍，回归A股的暴风科技市盈率更是达到了创纪录的近倍，而的市盈率仅仅停留在35倍左右，这是奇虎回归的一大诱因。
1.6.3VIE结构分析
图上市的VIE结构
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
年，奇虎在美股的市值一直徘徊在70-80亿美元之间，约为人民币亿元左右，较之国内资本市场的互联网信息科技股的估值属严重低估。由此，年6月17日，周鸿祎联合中信国安、华兴资本、红杉基金、泰康人寿、金砖丝路基金等一众财务投资人向Qihoo发出初步非约束性私有化要约，收购非其持有的全部已发行普通股股票，要约价格77美元/ADS，溢价约16.6%，对应总市值约94亿美元。
1.6.3私有化主体搭建
图私有化主体搭建
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
对于引进的财务投资人，周鸿祎通过在奇信志成、奇信通达两个层面对财务投资人的持股进行分散，从而保证了自己对整个私有化交易主体的控制权。
这种通过设计多层持股结构在引进大额财务投资，同时要保证创始人对公司的控制权的时候，是非常有效的一种解决方式。曾经很多经典案例（如长电科技的跨境融资并购）都是采用类似的分层结构，除了引进财务投资人之外，周鸿祎代表的管理层亦通过股权质押、房产抵押等方式从招商银行等金融机构融资34亿美元左右，用于本次MBO。
合并后，Newsummit不再存在，Qihoo作为合并后的存续主体成为Truethrive的全资子公司。年7月28日，该私有化交割完成，奇虎正式从纽交所退市。
图退市之后的股权搭建
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
私有化退市完成后，主要工作则就是拆除VIE架构（即是去掉如图中的中间层），同时对境内业务进行重组，剥离不相关业务，尽早明晰上市主体。具体包括三个方面：
第一、奇信通达收购天津奇思%股权，使天津奇思由外商独资公司变为内资公司；
第二、终止天津奇思与其他境内经营实体之间签订的一揽子控制协议，同时通过股权转让的方式将与天津奇思主营业务相关的主体重组至天津奇思旗下，由此将之前天津奇思对境内经营实体的协议控制变为股权控制；
第三、奇信通达与天津奇思进行吸收合并，并在合并完成后进行股改。当然整个过程会涉及大量的外资审批、外汇以及境内外的税收问题，过程处理起来还是较为复杂的。
如此，VIE架构和业务重组完成后，也就正式做好了回归境内资本市场的准备了，接下来就是回归路径选择的问题了。
1.6.4回归方式分析
当前，中概股的回归路径主要有三条：主板或创业板IPO、主板借壳、先新三板挂牌后谋求转板，相对而言选择较多的是IPO或借壳。IPO是收益高，但是时间成本也高，而借壳时间较短，但是成本高昂。两者各有取舍，现很多企业都是两手准备，一方面准备IPO，另一方面，找合适的壳，伺机借壳上市。
奇虎的本次回归同样是进行了两手准备，年3月27日，天津证监局披露了的上市辅导公告，显示正在接受上市辅导。但最终选择了借壳，一方面是时间压力，周鸿祎背负了逾30亿美元的债务，高额的债务促使必须尽快完成上市进程；另一方面或许也是因为找到了较为合适的壳和借壳方案；按《重组办法》第十一条，超过4亿股本的公司，其社会公众持股比例不得低于10%，由此即可根据的估值反推壳公司所需具备的体量，江南嘉捷停牌前市值仅为34亿人民币，相对于的体量而言还是过小。基于此，我们将在下一部分研究有关兼容性和回归的注意事项。
第二章商业模式和技术发展
2.1商业模式——以阿里巴巴为例
2.1.1.高营收，高回报
年阿里巴巴回归港股市场，预示着越来越多优秀的中概股公司将会回归港股市场。近年来，阿里巴巴的财务表现较为亮眼。从阿里巴巴的营业收入来看，近五年基本呈现出明显的上升态势。从财年至财年，阿里巴巴营业收入从.04亿美元上升至.11亿美元；阿里巴巴近5年营业收入同比增速均保持在30%以上。从财年至财年，阿里巴巴净利润从.61亿美元上升至.33亿美元；近3年净利润同比增速均保持在35%以上。
图营业收入与同比收入
信息来源：千际投行、资产信息网、FindD
图回归之后的净利润与同比增速
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
从阿里巴巴的企业杠杆率来看，年以来资产负债率均保持在40%以下。从ROA和ROE来看，近三年阿里巴巴的ROA均在10%以上，近两年ROE均在20%以上。
图阿里巴巴回归后的资产负债
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
图ROAROE
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
年11月26日，阿里巴巴在港股正式挂牌，当天收盘上涨了6.59%至港币.6元，并于年1月14日最高上涨至.4港元。经历了年3月的回调之后，阿里巴巴继续上涨。截至年6月2日，阿里巴巴上涨至港元。由于阿里巴巴的财务和业务优势较为明显，预计阿里巴巴中长期仍有较好的上涨机会。
图港股阿里巴巴回归后走势
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
2.1.2商业模式分析
网易、京东、百度和拼多多是符合回归港股市场条件的标的中市值前四的美国中概股公司（其中，网易和京东已确定回归港股），它们总体财务表现较为乐观，在疫情下也表现出较好的韧性。近年来，百度、网易、拼多多和京东的营业收入基本均呈现出上升态势。
其中，营业收入表现最好的是京东，从年一季度至年一季度，京东的营业收入从.41亿美元上升至.05亿美元。从年一季度的营业收入同比增速来看，网易、拼多多和京东营业收入增速表现较好，分别为18.31%、43.91%和20.75%。
图互联网企业回归之后同比营业收入
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
图营业收入同比增速
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
从净利润来看，近年来百度、网易和京东表现较好。虽然年一季度疫情使得整体经济大环境受到一些影响，但是年一季度百度、网易和京东净利润分别达到了0.41亿美元、35.51亿美元和10.73亿美元。从年一季度的净利润同比增速来看，科技类公司网易和百度表现较好，分别为.54%和49.07%。
图互联网企业净利润与同比增速
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
从资产负债率来看，科技类公司百度和网易表现较好，从年一季度年一季度，资产负债率均在50%以下。另外，京东的资产负债率也出现了一定改善，从年一季度至年一季度，京东的资产负债率从62.8%下降至61.14%。从ROA和ROE来看，现阶段网易和京东的ROA和ROE表现较好。年一季度，网易的ROA和ROE分别为3.08%和5.73%，京东的ROA和ROE分别为0.41%和1.29%。
图ROA
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
图互联网企业中概股走势
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
2.2技术发展
2.2.1行业总体专利概述
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
2.2.2技术国产化vs中概股回归
总的来看，中概股与美股相关性更高。由于中概公司主要资产位于中国境内并于美国上市，中概股走势与美股、A股主要指数必然存在一定相关性。进一步来看，中概股与美股的相关性在不同长度的时间区间内都高于A股：年至今，金龙指数与标普相关性为88%，高于沪深的72%；年初至今，金龙指数与标普相关性高达92%，同样高于沪深的84%。
图金龙指数与中美主要股指的相关性
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
中概股估值波动可能更接近美股市场。理论上而言，中概股在美国市场进行交易，估值端或许更倾向于和美股一起波动；而业务集中在国内市场，因此盈利端可能更容易受到国内基本面影响。从6年数据至今来看也基本如此：金龙指数的估值与标普的相关性显著更高，而从盈利增速角度来看，则与MSCI中国指数更为接近。拆分来看，近年来中概股的上涨主要由估值贡献，而估值又与美股更为接近，因此这或许是中概股整体走势与美股相关性更高的原因。
图中概股与美股估值对比
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
图金龙指数估值贡献
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
图基于金龙指数的相关性分析
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD
2.3政策监管
2.3.1主要原因：主管部门监管
图相关监管流程和改革重点
信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD、政府
联系电话：