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“对赌条款”是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、现金补偿、股权补偿等对未来目标公司的估值进行调整或者回购退出的条款，《九民纪要》对“对赌条款”的法律有效性及实施的可能性进行了积极的解释。
在首次公开发行股票并上市（以下简称“IPO”）的过程中，拟上市企业为尽快通过上市审核并处于有利于己方的角度考虑，往往会要求终止对赌条款，而投资方为避免未能完成上市造成的损失，往往会拒绝签署终止对赌条款的协议，或者要求拟上市主体和/或控股股东、实际控制人在签署终止协议的同时，另行签署恢复或保持“对赌条款”的协议。
本文将结合IPO过程中关于“对赌条款”的监管意见以及清理对赌条款的案例，对“对赌条款”如何满足IPO要求进行法律分析，以供参考。
IPO过程中关于“对赌条款”的监管意见
根据年中国证监会发行监管部发布的《首发业务若干问题解答》的规定，“问题5：部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？
答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”
结合最近审核的情况来看，监管机构对拟上市企业的股权和经营不允许存在重大不确定因素，如果对赌条款不满足“可以不清理”的条件，则会要求企业在上市前清理对赌条款。
上市申报前对赌条款的三种处理方式
通过公开检索并结合现行的监管规定，拟上市企业在处理对赌条款时主要采取以下三种处理方式：
方式1：对赌协议在上市前已履行完毕，拟上市公司阐释对赌协议的履行过程合法合规，如年过会的英科医疗科技股份有限公司；
方式2：对于现存有效的对赌协议，在符合证监会不清理的条件下，拟上市公司在招股说明书中披露对赌条款的具体内容、提示可能对发行人存在的风险，并由保荐人及律师发表相应核查意见，保留对赌条款递交申请，如年5月过会的四会富仕电子科技股份有限公司（创业板）、年4月上海永茂泰汽车科技股份有限公司（主板）和成都秦川物联网科技股份有限公司（科创板）；
方式3：若现存有效的对赌协议不符合证监会规定的不清理条件，在递交上市申请前，拟上市公司需通过签署补充协议等方式对对赌条款之效力重新进行约定（包括终止或中止）以符合IPO标准，并将补充协议之内容在招股说明书中披露。
对赌条款清理的方案
结合上述“二”所述，对于对赌条款上市申报前已经履行完毕以及符合证监会规定的不清理条件的方式本文不作过多分析，本文重点分析上市申报前清理“对赌条款”的模式。通过公开检索拟上市企业招股说明书中披露的对赌条款清理情况，“对赌条款”清理主要有如下三种方案：
方案一：终止对赌条款
对现存有效的对赌协议，约定各方一致同意彻底终止对赌条款，包括协议生效时终止对赌条款或自公司向证监会提交IPO申请时终止两种方式。同时，发行人、发行人股东承诺该协议为最终协议且真实有效，各方不存在引发发行人股权变动的其他协议。典型案例如绍兴贝斯美化工股份有限公司在《招股说明书》中披露，“各方已签署《合同终止协议》，相关对赌安排不再发生法律效力，发行人控股股东及实际控制人无需按照《股份转让协议之补充协议》的约定承担相应的回购义务。”
方案二：终止对赌条款+附条件恢复效力
首先签署协议将对赌条款效力彻底终止，后再签订补充协议约定对赌条款附条件恢复效力，如越博动力：“.....（3）年11月30日，发行人控股股东李占江与上述13名股东签署了《终止协议》，约定不再履行“业绩对赌条款”和“退出保障条款”等类似的约定；后在《补充协议书》中约定，如果越博动力最终未能完成股票上市流通的（包括但不限于提交上市申请后申请撤回或者中国证监会或其他有权部门不予核准公司上市申请），则《补充协议书》效力自动恢复，相关股东有权继续依据《补充协议书》享有相关权利。
方案三：对赌条款于申报时中止，且附条件恢复效力
对现存有效的对赌条款，部分拟上市公司采取签订“效力恢复条款”的方式，即拟上市公司向证监会或交易所提交申报材料，相关对赌条款效力中止；若发生撤回申请、未通过审核等未上市成功的情形（因个案情况而异），对赌条款恢复效力；若公司取得证监会批文并完成发行上市交易的，则对赌条款永久失效。典型案例如西安铂力特增材技术股份有限公司在《招股说明书》中披露，第一大股东折生阳与发行人股东签署《股东协议之补充协议》，“如铂力特向中国证券监督管理委员会/上海证券交易所提交首次发行股票并上市申请材料后，若申请材料未被受理、或申请材料被铂力特撤回、或中止审查超过12个月、或申请被中国证券监督管理委员会/上海证券交易所终止审查或不予注册或否决，以及因其他原因导致铂力特未能上市，则本人按照《增资协议之补充协议》的约定履行回购义务。”
关于上述三种清理方案的法律分析及建议
对于彻底终止对赌条款的清理方案（即方案一），本所律师认为对投资人而言存在巨大的法律风险，一旦拟上市企业最终无法完成上市，则投资人将面临投资无法退出的法律风险。
对于彻底终止对赌条款+附条件恢复效力的清理方案（即方案二），存在披露和不披露附条件恢复效力条款两种情形。对于披露“附条件恢复效力条款”的情形，则存在“终止”或“中止”哪种方式从法理上更符合客观事实和各方真实意思表示的问题。对于不披露“附条件恢复效力条款”的情形，则存在在上市过程中虚假陈述及违背诚实信用原则和涉嫌损害公共利益导致合同法律效力存在瑕疵的风险。
对于对赌条款于申报时中止，且附条件恢复效力的清理方案（即方案三），本所律师认为该方案既能够满足首次公开发行股票并上市的监管要求，又能够充分体现拟上市主体、拟上市主体控股股东、实际控制人以及投资人三方的真实意思表示，能够在三方之间达成利益平衡。另外，相比“终止对赌条款”而言，“中止对赌条款”更符合客观事实和各方真实意思表示。
基于上述，本所律师建议，对于已经签署对赌协议在上市申报前需要清理对赌条款的，则通过签署补充协议的方式增加“对赌条款于申报时中止，且附条件恢复效力”的条款以满足监管要求。另外，建议投资机构在投资过程中签署对赌协议时，直接在对赌协议中增加“对赌条款于申报时中止，附条件效力恢复”的条款以满足监管要求，避免后续还需通过签署补充协议的方式再行调整。“对赌条款于申报时中止，且附条件恢复效力”的条款建议具体约定为：
“各方一致确认：
（1）自标的公司向上海证券交易所或者深圳证券交易所申报首次公开发行股票并上市材料之日起，《投资协议》中涉及“业绩承诺”及“股份回购”等条款（以下统称“对赌条款”）中止执行。
（2）自标的公司在上海证券交易所或者深圳证券交易所首次公开发行股票并上市交易之日起，对赌协议终止执行。
（3）若本次在上海证券交易所或者深圳证券交易所首次公开发行股票并上市申请被有权部门不予核准/注册，或标的公司自行撤回本次申请的，则自不予核准/注册或撤回申请之日起，对赌条款恢复效。”
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