缪因知／文1月21日，最高法院发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称22解释），取代了年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称03解释）。
不夸张地说，这是一个事关万亿元的司法解释。近年来，虚假陈述赔偿诉讼已经成为了证券市场的高频事件。随着年后证券代表人诉讼制度的推行，康美药业案这样数十亿元判赔额的案件也会变得更加常见。在未来的岁月中，数以百计的上市公司及其董监高、相应的中介机构、数以百万计的原告投资者是否会支付或取得数以万亿元计的赔偿金，将取决于法院如何理解与适用这部司法解释。
这等诉讼大潮会有多大，又将拍向哪些主体，笔者将陆续通过三篇文章分别阐述。
在赔偿解释的框架下，如果被告不作特别抗辩，只要认定虚假陈述行为存在，法院就能认定虚假陈述和投资者交易之间的因果关系，进而认定虚假陈述和投资者损失之间的因果关系，然后一算买卖差价就能决定赔偿金了。
22解释规定：信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用该规定。这看似包罗万象。鉴于该解释的威力，以及其对原告相当有利的因果关系推定制度，我们有必要先研究哪些投资行为不能直接适用赔偿解释来推定这里的交易因果关系。
债券虚假陈述不应完全直接适用赔偿解释
03解释本身是为股票虚假陈述交易量身打造的，故其强调证券交易价格对信息披露的敏感性，并树立了以“买卖差价赔偿”为准的损失因果关系认定。
相比之下，债券对投资者的损害主要是由于最后未完全兑付约定的本息所致，故而债券价格对信息的反应幅度一般小于股票，除非发行人的如约偿付的能力已经严重受损。
22解释未对债券作专门规定，在将来适用时，仍涉及诸多复杂问题，应有所鉴别。限于篇幅，暂不展开。
非公开交易市场的虚假陈述
22解释没有像03解释那般明确排除“通过协议转让方式进行的交易”之适用，相反还指出：按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述案件，可以参照适用。故目前多数评论者认为，这意味着非公开发行交易市场的虚假陈述也可适用该规定。本人对此持不同看法。
年《证券法》第85条规定：信息披露资料存在虚假陈述，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任。这是一项基本原则，但具有适用的技术性的虚假陈述赔偿解释是相对独立的法律文件。新旧司法解释最核心的特质均是交易因果关系的推定规则，即只要认定成立虚假陈述行为，就推定原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为（例如诱多型虚假陈述下的先买后卖）与虚假陈述有关，从而为索赔主张奠定基础。
这项规则的法理基础是“欺诈市场理论”，即市场交易价格自动吸收、反映了虚假陈述信息，故投资者无需证明自己阅读过虚假陈述信息、无需证明自己对虚假陈述有信赖，只要其“随行就市”、按照“被污染”而不真实的市价实施了买卖，就推定其自动受到了虚假陈述的影响和损害，并获得赔偿。
“欺诈市场理论”习自美国司法判决，其经济学基础公认是“有效市场假说”，即先假定市场能及时有效地吸收、反映信息，再推论说市场交易价格已经被虚假陈述“污染”。如果市场交易很不活跃，虚假陈述披露或揭露后好久也没有交易，那还推定投资者的买卖受到了虚假陈述的影响，就比较勉强。
因此，能适用欺诈市场理论、能推定交易因果关系的，必须是公开交易市场，确切地说，必须是交易活跃的公开交易市场。在美国更为发达的证券虚假陈述诉讼中，双方会结合具体指标激辩案涉证券是否存在有效市场。相关指标包括：发行规模、证券的每周换手率或交易量、分析师的
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