创业板注册制改革落地，一场涉及余家上市公司，约7.6万亿元市值，以及万投资者的大变局正式开启。
本刊特约作者林先声/文
创业板大变局拉开帷幕。
6月12日，中国证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（下称“《创业板首发办法》”）、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（下称“《创业板再融资办法》”）、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》（下称“《创业板持续监管办法》”）和《证券发行上市保荐业务管理办法》（下称“《保荐办法》”，以上文件统称“《正式稿》”），宣告创业板注册制改革正式落地。
与此同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等也发布了相关配套规则。其中，深交所集中发布的主要业务规则，包括《创业板股票发行上市审核规则》、《创业板上市公司证券发行上市审核规则》、《创业板上市公司重大资产重组审核规则》、《创业板上市委员会管理办法》、《行业咨询专家库工作规则》、《创业板股票上市规则（年修订）》、《创业板交易特别规定》及《创业板转融通证券出借和转融券业务特别规定》等8项。
此外，深交所还同步发布18项配套业务细则、指引和通知，进一步明确细化上位法及主要业务规则中相关制度安排，包括《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》、《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》、《创业板上市公司证券发行与承销业务实施细则》、《创业板股票异常交易实时监控细则（试行）》、《创业板上市公司规范运作指引（年修订）》、《关于创业板试点注册制相关审核工作衔接安排的通知》、《创业板股票首次公开发行上市审核问答》及《创业板上市公司证券发行上市审核问答》等。
此次创业板注册制改革的落地距离上次征求意见稿出台仅两个月，延续了科创板注册制落地的节奏，也说明了创业板注册制改革绝对是年资本市场改革的重中之重。
此前的4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，证监会随后就《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》草案和《证券发行上市保荐业务管理办法》修订草案（以下统称“《征求意见稿》”）向社会公开征求意见。
同时，证监会通过召开座谈会、书面征求意见等形式听取了有关方面的意见。社会各界对规则内容总体支持，提出的修改完善意见建议，证监会逐条认真研究，合理建议均以吸收采纳，并相应修改了规章内容。
6月11日，国务院发布关于落实年《政府工作报告》重点工作部门分工的意见，强调“改革创业板并试点注册制，发展多层次资本市场”，明确指出由证监会牵头，6月底前出台相关政策，年内落地。而从《正式稿》的出台时间看，创业板实行注册制改革的推进速度是超市场预期的，可见高层发展资本市场的坚定信心。6月15日起，深交所将开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。
与《征求意见稿》相比，此次创业板改革并试点注册制《正式稿》发生了以下核心变化。
在发行上市审核类规则方面，《正式稿》进一步明确创业板定位，设置行业负面清单；完善小额快速再融资机制，鼓励和支持运作规范的优质上市公司灵活、便捷地利用资本市场进行直接融资；修改完善审核时限要求；调整上市委会议相关时间安排；明确招股说明书引用财务报表有效期发布审核衔接安排的通知。
在持续监管类规则方面，《正式稿》完善了红筹企业上市及退市条件；进一步优化退市指标，取消暂停上市、恢复上市环节，交易类退市不再设置退市整理期间；明确上市公司发行股票、可转债上市条件。
在交易类规则方面，《正式稿》提高了单笔最高申报数量，限价申报单笔最高申报数量调整至30万股，市价申报调整至15万股；同步放宽相关基金涨跌幅至20%。创业板存量股票的涨跌幅限制需要等到第一个注册制创业板公司上市交易日才会统一调整为20%。
这也意味着，一场涉及余家上市公司，约7.6万亿元市值，以及万投资者的大变局正式开启，资本市场改革也逐步进入了“深水区”。
规则落地
6月12日晚，证监会发布了完成征求意见的创业板改革并试点注册制相关制度规则，重点涉及5大类规则体系，一系列文件涵盖了首发审核、再融资和并购重组审核、持续监管、发行承销、交易五大类规则，相关管理办法自公布之日起施行。
其中，修改完善后的《创业板首发办法》共七章、七十五条。主要内容包括：一是精简优化创业板首次公开发行股票的条件，将发行条件中可以由投资者判断的事项转化为更加严格的信息披露要求，强调按照重大性原则把握企业的法律合规性和财务规范性问题。二是对注册程序做出制度安排，实现受理和审核全流程电子化和全流程公开，减轻企业负担，提高审核透明度。三是强化信息披露要求，严格落实发行人等相关主体在信息披露方面的责任，制定针对创业板企业特点的差异化信息披露规则。四是明确市场化发行承销的基本规则，并规定定价方式、投资者报价要求、最高报价剔除比例等事项应同时遵守深交所相关规定。五是强化监督管理和法律责任，加大对发行人、中介机构等市场主体违法违规行为的追责力度。
修改完善后的《创业板再融资办法》共七章、九十三条。主要内容包括：一是明确适用范围，上市公司发行股票、可转换公司债券、存托凭证等证券品种的，适用《创业板再融资办法》。二是精简优化发行条件，区分向不特定对象发行和向特定对象发行，差异化设置各类证券品种的再融资条件。三是明确发行上市审核和注册程序，深交所审核期限为两个月，证监会注册期限为十五个工作日。同时，针对“小额快速”融资设置简易程序。四是强化信息披露要求，要求有针对性地披露业务模式、公司治理、发展战略等信息，充分揭示可能对公司核心竞争力、经营稳定性以及未来发展产生重大不利影响的风险因素。五是对发行承销做出特别规定，就发行价格、定价基准日、锁定期，以及可转债的转股期限、转股价格、交易方式等做出专门安排。六是强化监督管理和法律责任，加大对上市公司、中介机构等市场主体违法违规行为的追责力度。
修改完善后的《创业板持续监管办法》共三十五条。主要内容包括：一是明确适用原则，创业板公司应遵守上市公司持续监管的一般规定，但《创业板持续监管办法》另有规定的除外。二是明确公司治理相关要求，并针对存在特别表决权股份的公司专门安排。三是建立具有针对性的信息披露制度，强化行业定位和风险因素的披露，突出控股股东、实际控制人等关键少数的信息披露责任。四是明确股份减持要求，适当延长未盈利企业控股股东、实际控制人、董监高的持股锁定期。五是完善重大资产重组制度，明确创业板上市公司并购重组涉及发行股票的实行注册制，并规定重组标的资产要求等。六是调整股权激励制度，扩展可以成为激励对象的人员范围，放宽限制性股票的价格限制，并进一步简化限制性股票的授予程序。
本次《保荐办法》修订的主要内容有：一是与新《证券法》保持协调衔接，调整审核程序相关条款，完善保荐代表人管理。二是落实创业板注册制改革要求，明确发行人及其控股股东、实际控制人配合保荐工作的相关要求，细化中介机构执业要求，督促中介机构各尽其责、合力把关，提高保荐业务质量。三是强化保荐机构内部控制要求，将保荐业务纳入公司整体合规管理和全面风险管理范围，推动行业自发形成合规发展、履职尽责的内生动力和自我约束力。四是加大问责力度，丰富监管措施类型，提高违法违规成本。
同时，深交所发布了创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知。其中，主要业务规则包括创业板的发行上市审核、上市公司证券发行、重大资产重组审核、上市委管理办法、咨询专家库工作规则、创业板股票上市规则、交易特别规定、转融通证券出借和转融券业务特别规定等8项；18项配套业务细则涉及创业板的发行上市申报及推荐、IPO及上市公司证券发行与承销、异常交易实时监控、上市公司规范运作、相关审核工作衔接安排、首次公开发行上市审核问答、上市公司证券发行上市审核问答等。
中金公司表示，与此前的《征求意见稿》相比，《正式稿》在部分领域做了微调。如，在首发审核方面，将上市委会议通知时间由会议召开7个工作日前改为5个自然日前，提高审核效率；明确招股书的财务报表有效期。在持续监管方面，调整红筹企业股本总额及股权结构上市条件（不按照总金额计算，调整为发行后的股份总数）；将市值退市指标调整为连续20个交易日每日收盘市值低于3亿元（此前为5亿元）且新增一项财务类退市标准。在交易机制方面，提高了单笔最高申报数量（限价申报单笔最高申报数量由10万股调整至30万股，市价申报由5万股调整至15万股）；同步放宽相关基金涨跌幅至20%；等等。
同时，根据中金公司的预计，注册制首发企业登陆创业板的时间点在年三季度末附近。从时间安排来看，6月15日起，深交所将开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请；6月15日至6月29日（共10个工作日），为过渡期安排，接收由证监会转移的相关申请，6月30日起接收新的相关申请。根据年科创板开板经验，首批科创板企业从上交所受理文件到首发上市，平均历时天左右。按此简单类推注册制环境下的首发企业正式登陆创业板的时间点可能在三季度末附近。期间可能还要综合考虑中期财报以及因疫情的造成影响。
差异定位
创业板定位服务成长型创新创业企业，支持传统产业创新升级，确保实现与科创板的差异化发展。对比此前“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”的笼统表述，《创业板首发办法》对创业板的定位做出了进一步的明确，即“主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”，更加强调推动传统产业的创新升级。并与科创板“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业的定位有所区分。
与此同时，为明确创业板定位突出创业板特色，深交所发布的《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，一是明确支持和鼓励符合创业板定位的创新创业企业在创业板上市，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。二是设置行业负面清单，原则上不支持房地产等传统行业企业在创业板上市。三是明确与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的行业负面清单中传统企业，仍可在创业板上市。四是按照“新老划断”原则，明确在审企业不适用行业负面清单的规定。
根据相关规定，以下12个行业除非是与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业，否则禁止申报创业板：农林牧渔业，采矿业，酒、饮料和精制茶制造业，纺织业，黑色金属冶炼和压延加工业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，建筑业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，金融业，房地产业，居民服务、修理和其他服务业。
深交所方面表示，创业板改革并试点注册制首次将“增量+存量”改革同步推进，深交所将按照证监会部署要求，深入贯彻落实新《证券法》，坚持稳字当头、稳中求进，把握好新旧规则衔接，平稳推进创业板市场改革，并持续梳理总结日常监管中发现的新情况、新问题，广泛收集评估市场主体对规则执行的反馈意见，深入研究论证，及时做好规则适应性修订，不断完善存量市场基础性制度，为下一步全市场推进注册制改革积累经验。
发行制度
国盛证券表示，创业板改革后，其发行条件、审核注册程序、发行承销、信息披露原则要求、监管处罚等方面将与科创板相关规定基本一致。
首先，发行条件方面，精简优化了创业板发行条件，提升市场包容性。
IPO方面，综合考虑预计市值、收入、净利润等指标，制定多元化上市条件，从而实现了对不同成长阶段和不同类型的创新创业企业的支持。主要包括：1.取消了现行对申请上市发行人在盈利业绩、不存在未弥补亏损等方面的要求。2.完善盈利上市标准。一般企业仅需满足与科创板相同的“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于万元”或“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”。同时，明确未盈利企业上市标准，但一年内暂不实施。即“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”，略高于科创板标准。3、支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市，标准与科创板相同。同时，本次创业板还从营业收入、复合增长率、同行业比较等维度，明确了红筹企业营收快速增长的三个具体判断标准。
再融资方面变化不大。主要是加强了对财务会计报告的披露要求，标准上整体较科创板更为严格。包括：1.对于公开发行，要求最近三年必须被出具无保留意见的审计报告。2.对于非公开发行，审计报告披露合规要求从最近三年缩短为最近一年。3.淡化了先前规定中对于再融资企业需满足“最近二年按照上市公司章程的规定实施现金分红”的要求。同时创业板还完善了小额快速再融资机制，而科创板再融资规则仍在征求意见中，目前并无小额快速再融资的机制。
其次，发行流程上，也大致与科创板相同，区别在于创业板规定交易所审核+证监会注册的时间总计不超过3个月，较科创板以及此前征求意见稿的交易所审核3个月+证监会注册20天的规定，期限再次缩短。
第三，定价方式上，相较于科创板公司在IPO时必需向基金公司等网下投资者以询价的方式确定股票发行价格。创业板保留了直接定价方式，并规定IPO发行数量在万股以下且无股东公开发售股份的，以及已经或者同时境外发行的，可通过直接定价的方式确定发行价格，但发行价格不能过高。
采用询价方式进行定价时，在申报价格上，对参与询价的网下投资者，创业板和科创板均规定同一投资者的不同拟申购价格不能超过3个。同时，最高报价不得高于最低报价的%。
第四，配售比例上，现行《证券发行与承销管理办法》规定，首次公开发行股票采用询价方式的，公开发行后总股本在4亿股以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的60%；超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%。其中，应当安排不低于本次网下发行股票数量的40%优先向公募基金、社保基金和养老金配售，并安排一定比例向企业年金和保险资金配售。本次创业板注册制改革后，创业板网下初始发行比例将与科创板看平，比例分别提升至70%和80%。
与此同时，科创板规定不低于网下发行股票数量的50%优先向公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金配售，《促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议》进一步提升至70%，而创业板则明确，网下发行数量中的不低于70%优先向公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金配售。
而在回拨比例上，科创板和创业板都明显较低，其中修改后的创业板回拨比例略高于科创板。现行规定中，网上有效申购倍数超过50倍、低于倍（含）的，应当从网下向网上回拨本次公开发行股票数量的20%；超过倍的，回拨比例为40%；超过倍的，回拨后无锁定期网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。此前科创板将上述比例分别调整为5%、10%和80%。而创业板在本次修订后，上述比例则分别为10%、20%和70%。
第五，在参与打新被锁的风险上，根据《促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议》，建议通过摇号或抽签方式抽取6类中长线资金对象中10%的账户，中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定，持有期限为自发行人股票上市之日起6个月。而创业板直接将安排一定比例的网下发行证券设置不低于6个月的限售期写入《发行与承销业务细则》中，更具有强制力。其中，采用摇号限售方式的，摇号抽取网下配售对象中10%的账户，中签账户的管理人应当承诺中签账户获配证券锁定；采用比例限售方式的，网下投资者应当承诺其获配证券数量的10%锁定。
第六，在网下投资者账户持有市值的门槛上，《促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议》建议科创板网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于万元，科创板主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金不低于0万元。而根据新修订的《深圳市场首次公开发行股票网下发行实施细则》，创业板则仍仅要求0万的市值门槛。
第七，战略投资方面，科创板和创业板均规定符合特定投资目的的证券投资基金参与战略配售时，应当以基金管理人的名义作为1名战略投资者参与发行。同一基金管理人仅能以其管理的1只证券投资基金参与本次战略配售。且战略投资者最高获配比例也相同，均为发行1亿股以上的原则上不超过30%，不足1亿股的不超过20%。锁定期也同样为12个月。不同之处在于，当IPO规模超过1亿股时，创业板可较科创板容纳更多数量的战略投资者。
同时，不同于科创板，创业板仅对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业实施保荐人相关子公司强制跟投的制度。跟投比例上，与科创板相同，根据发行规模不同在2%-5%之间浮动。同时锁定期也同样为24个月，较一般战略投资者的12个月为长。
交易制度
国盛证券认为，在交易制度方面，创业板注册制改革主要有五大变化。
一是放宽涨跌幅比例，将创业板股票涨跌幅限制比例由10%提高至20%，并且同步放宽相关基金涨跌幅至20%。存量部分将随按照《创业板首发办法》发行上市的首只股票上市首日起施行。
二是优化新股交易机制，对创业板新股上市前五日不设涨跌幅限制，并设置30%、60%两档停牌指标以稳定价格防止过度波动。
三是引入盘后定价交易方式，允许投资者在竞价交易收盘后，按照收盘价买卖股票。
四是优化两融制度机制。创业板注册制下发行上市股票自首个交易日起可作为两融标的，推出转融通市场化约定申报方式，允许战略投资者出借获配股份。
五是优化其他微观机制安排。包括设置单笔最高申报数量上限，对连续竞价期间限价申报设置上下2%的有效竞价范围，调整交易公开信息披露指标，新增股票特殊标识等。
股份减持安排方面，国盛证券表示，创业板与科创板基本相同，主要较此前做出以下变动：一是对未盈利上市企业实现盈利前控股股东减持比例、董监高所持股份锁定期等做出特别安排，即控股股东和实控人在3年无法减持首发前股票的基础上，第4-5年每年减持的数量还不得超过公司总股数的2%。同时董监高也无法在3年减持首发前股票。二是增加上市公司触及重大违法强制退市情形下，特定主体禁止减持的规定。三是强化控股股东、实际控制人减持股份的披露要求。四是明确股东可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份。
退市制度
创业板注册制改革主要健全了退市机制，加快劣质企业出清。国盛证券表示，对比科创板，创业板主要增加了对红筹企业的安排。
一是丰富完善退市指标，将净利润连续亏损指标调整为“扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负且营业收入低于1亿元”的复合指标，并新增“连续20个交易日市值低于3亿元”的交易类退市指标和“信息披露或者规范运作存在重大缺陷且未按期改正”的规范类退市指标等。加大“僵尸”企业和空壳公司的出清力度。
二是简化退市流程，取消暂停上市和恢复上市环节，交易类退市不再设置退市整理期，提升退市效率，优化重大违法强制退市停牌安排，保障投资者交易权利。
三是强化风险警示，对财务类、规范类、重大违法类退市设置退市风险警示制度。
潜在影响
国盛证券表示，实施创业板改革并试点注册制，是资本市场改革的最新举措。其最终目的都在于完善中国资本市场体系、加速双向扩容、促进股权融资、优化资源配置、最终加速实现经济转型升级。
从年年底经济工作会议时隔两年再提直接融资开始，监管层多次在证监会座谈会、国务院金融委等重要场合反复要求构建规范、活力、有韧性的资本市场。国内资本市场的战略重要性不断提升，各项改革政策也加速落地。
本次创业板改革是继年年底启动科创板改革，年10月修订《上市公司重大资产重组管理办法》推进创业板重组上市改革，年11月《再融资新规》放松上市公司再融资之后，中央深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能、促进股权融资，加速经济转型升级的最新举措。
参照海外经验，直接融资尤其是股权融资将成为经济转型的有力支撑，况且中国融资结构长期面临股权融资占比不足5%的局面，发展潜力巨大。未来，随着中国资本市场建设不断完善，企业上市融资持续扩容，市场也将迎来股权融资的大时代。
国盛证券表示，创业板在上市审核、保荐、发行、交易、监管、退市等诸多层面，已基本完成与科创板的接轨。后续随着新规之下首只股票上市，触发存量市场涨跌幅限制放宽等制度变化，短期有望如年的科创板改革、年初的再融资新规等为市场注入强心针。
根据相关规定，长城证券推算，从6月15日起，5个工作日+2个月+15个工作日，预计最晚9月10日，创业板将实现注册制下首只新股上市，届时创业板股票全部实行涨跌幅20%的机制，预计对股市生态及交易习惯会产生深远影响。
从融资规模看，据上交所数据显示，科创板首批上市天准科技、澜起科技、杭可科技等25家公司，共发行27.82亿股，募集资金总额.48亿元，净募资为.17亿元。其中23家公司中，股票发行量均在0万股到6万股之间；在募集资金规模方面，除超过百亿元的中国通号和超过20亿元的澜起科技，另外23家的净募集资金均超过了4亿元，其中10家超过了10亿元；首批上市平均募集资金方面，25家公司平均募集股本1.亿股，平均募集资金为14.42亿元，平均净募集资金为13.89亿元。而据年全年数据统计显示，共有70家科创板公司完成上市，募集资金总计达到了.27亿元，发行费用合计59.36亿元。
结合科创板的上市发行节奏及创业板上市开闸为28家，长城证券预计创业板注册制首批上市为25-30家，考虑到创业板公司体量，单家公司募资较科创板有所压缩，预计募集资金为亿-亿元；预计年（实际为下半年）合计上市为70-家，募集资金为亿-0亿元。
在对二级市场的影响方面，东方证券认为，由于创业板在注册制安排上和科创板基本一致，因此可以参考科创板推出对市场的影响——科创板成份股上市首日的涨幅中位数为%，首5日平均涨幅中位数为%，所以创业板届时前5日不受涨跌幅限制的涨幅，预计也会较为可观。
东方证券表示，从二级市场来看，并不会对创业板其他公司以及其他板块（主板、中小板）等带来流动性冲击，反而可能提升市场成交额和流动性。以科创板为参考，科创板开板前，全部A股前一年的日均成交额为亿元，开板后上升至接近亿元。这说明注册制带来的二级市场冲击有限，反而可能激活交易流动性。
对于市场比较
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