来源：中诚信国际
作者：CCXI
年新一轮城投行业融资政策收紧，江苏省依然表现出较显著的融资优势，全年城投债发行规模及净融资额稳居全国首位且占比上升，资金进一步向江苏省集中；年一季度行业政策延续，江苏省上述趋势不改。同时，省内各地市城投债发行市场表现与其综合实力保持了较强的相关性，呈现出显著的“南强北弱”特征，且主要通过区县级城投发债融资，层级下沉趋势延续，相对较弱区域加快下沉的风险值得 要点
●凭借领先的经济财政实力以及对融资平台投融资行为的高度重视和严格管控，年江苏省城投债发行及净融资额稳居全国首位且占比上升，资金进一步向江苏省集中。同时，在城投债发行成本中枢下移的背景下，江苏省城投债发行成本整体控制较好，但不同级别主体的成本优势有所分化。
●在严格的募集资金用途审批影响下，年交易所城投债发行终止审查规模大，发行规模占比亦有所下降；江苏省城投债发行市场亦有相似的结构调整，其中镇江市公司债终止审查规模相对较大并需 ●江苏省各地市的经济财政实力呈现“南强北弱”的梯队特征，各地市城投债的发行规模、净融资额及发行成本均与其保持了较强的相关性，“南北分化”情况显著。同时，年江苏省依然主要通过区县级城投发债融资，且层级下沉趋势犹存，但相较于综合实力较强区域，相对较弱区域的层级加快下沉更值得 ●江苏省城投债余额保持较快增长且仍居全国第一，省内城投债主要分布于经济实力较强的地市，体现出较高的集中度及以区县级城投为主的存续结构。鉴于在中短期内省内各地市经济实力的相对稳定格局，城投存量负担较重的地市将持续面临较大的区域风险化解压力。
●未来三年江苏省的城投债到期规模均较高，存在低层级、低资质主体到期规模较大的部分地市。结合近年来城投债发行对偿付的覆盖情况以及到期结构性压力分析，淮安市、宿迁市及镇江市的覆盖水平相对较低且较易受政策影响，需重点 以下为完整内容：
主要 凭借领先的经济财政实力以及对融资平台投融资行为的高度重视和严格管控，江苏省城投债在债券市场的认可度高，年全省城投债1发行及净融资额稳居全国首位且占比上升，资金进一步向江苏省集中。在城投债发行成本中枢下移的背景下，江苏省发行成本整体控制较好，但不同级别成本优势有所分化。在严格的募集资金用途审批影响下，年交易所城投债发行规模占比有所下降，江苏省城投债发行市场结构亦有相似调整，募集资金用途集中于偿还有息债务和借新还旧。年一季度，城投行业严监管持续、隐债化解推进的政策环境未发生改变，江苏省城投债上述发行特征继续显现。
年江苏省城投债发行总量和净融资规模保持增长，继续位居全国首位，城投债发行进一步向江苏省集中。年是我国城投企业偿债高峰年，监管机构从“控增量、化存量”的角度防范城投行业系统性风险发生，行业整体融资规模继续保持增长。同时，年末以来在防范和化解地方政府隐性债务的环境下，城投行业面临新一轮政策收紧，受此影响城投企业融资出现明显分化，债券发行进一步向低风险的经济发达地区集中，城投债发行市场的“马太效应”凸显。江苏省凭借全国领先的经济财政实力以及各地方政府对融资平台投融资行为2的高度重视和严格管控，获得了资本市场的高度认可，资金进一步向江苏省集中。年江苏省城投债发行和净融资规模继续位居全国首位且规模再创新高，当年全省发行额合计14,.51亿元，同比增长39.51％；净融资额5,.53亿元，同比增长18.69％；分别占全国的25.45％和23.49％，较上年分别上升2.07和2.83个百分点。年一季度，在严监管持续、隐债化解推进的背景下，城投债发行和净融资规模双双下降，其中江苏省发行规模同比下降14.80％至3,.49亿元，占全国的比重进一步提升至25.91％；但受偿债资金需求较大的影响，净融资规模同比下降37.94％至1,.52亿元，占全国的比重虽小幅下降2.67个百分点至20.82％，仍高于排名第二的浙江省5.2个百分点。
随着债券分类监管的执行，江苏省新发行债券募集资金用途集中于偿还有息债务和借新还旧。募集资金用途方面，年城投行业债务风险防控政策密集出台，监管机构从发行角度执行“控增量、化存量”的策略，使得城投债发行在保持高位运行状态的同时，亦出现了内部结构的调整。受此影响，作为存量债务规模位列全国第一的江苏省在年下半年用于项目建设的新发行债券明显减少，四季度新增发行债券仅.00亿元募集资金用于项目投资和补充流动资金，仅占全年的11.90％。从全年情况来看，年江苏省新发城投债中偿还有息债务和借新还旧合计占比达到92％，较年的83％上升约9个百分点，募集资金用途绝大部分用于偿还到期债务。
年城投债发行利差中枢进一步下移，江苏省城投债发行成本亦有所下降，但不同主体级别成本优势有所分化。年城投债信用利差中枢进一步下移，全年全国城投债加权平均发行利差.85BP，较上年下降18.28个BP，除青海省、宁夏、内蒙古、天津市和黑龙江省发行利差大幅走扩外，主要省份利差均有不同程度收窄，其中贵州省大幅收窄99.82个BP，主要依赖于调整发行人结构和增强担保保障等措施。年江苏省城投债加权平均发行利差.35BP，较年下降7.13个BP，维持在相对较低水平。从不同主体级别的发行利差来看，年江苏省的AAA级和AA级城投主体发行利差低于全国平均水平，AA+级发行利差小幅高于全国平均水平，且由于该等级发行规模占比超过50％，导致全省城投债发行利差小幅高于全国平均发行利差。年一季度，全国城投债信用利差中枢进一步下移18.35个BP至.18BP，同期江苏省城投债加权平均发行利差下行37.32个BP至.74BP，下行幅度高于全国平均水平，其中AAA级、AA+级和AA级城投债加权平均发行利差分别为72.72BP、.78BP和.79BP，分别低于全国36.17个BP、0.99个BP和19.63个BP。
在“控增量、化存量”的债务管控基调下，年城投债终止发行规模较大，交易所市场发行规模占比下降，江苏省城投债发行结构亦有相应调整。年初监管机构对城投企业实施“红橙黄绿”分类管控，同时4月沪深两市分别颁布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点
江苏省各地市的经济财政实力呈现“南强北弱”的梯队特征，城投债发行规模、净融资额及发行成本均与其保持了较强的相关性，“南北分化”情况显著。同时，省内相对较弱区域主要依靠市级城投进行融资，但近来出现层级更快下沉的趋势；全省中短周期产品占比进一步提升，其中镇江市依靠发行中短期产品滚动融资的特征明显，且公司债终止审查规模较大亦造成一定滚续压力。
年省内各地级市发行及净融资仍有分化，与经济财政实力水平保持了较强的相关性，呈现出明显的“南强北弱”梯队特征。年江苏省内各地市的经济实力和自身财力水平继续呈现出“南强北弱”的梯队特征，相应的南京市、苏州市城投债发行规模超过2,亿元，大幅领先其他地市；南通市、常州市、无锡市和泰州市的城投债发行规模在1,亿元至1,亿元之间；而连云港市和宿迁市发行规模不足亿元，处于全省末位。从发行额增速来看，年江苏省内各地级市的城投债发行规模均保持增长，但相较全省近40％的发行增速，区域实力相对较弱的扬州市、镇江市、连云港市和宿迁市增幅不足25％，增速较为缓慢。净融资方面，南京市和苏州市净融资规模分别为.25亿元和.11亿元，保持领先的净融资规模；无锡市、南通市、常州市、徐州市、泰州市和盐城市净融资规模在亿元至亿元，保持较强劲的融资能力；扬州市和淮安市净融资规模在亿元左右；而连云港市、镇江市和宿迁市净融资额不足亿元，规模相对较小。从当年净融资与发行额的比例来看，徐州市、泰州市和盐城市的比例在48％~61％之间，高于全省40％的平均水平，而淮安市、宿迁市和镇江市的净融资与发行额的比例不足30％，系全省尾部的三个地市，其资本市场融资储备资金水平相对低于其他地级市。
江苏省内经济实力相对较强的地级市成本控制优势显著，发行利差收窄成效较显著，而经济实力靠后区域的成本出现分化。苏州市、南京市、无锡市作为江苏省内综合实力第一梯队的地市，城投债发行利差水平较低且年的利差整体有所收窄；常州市、南通市和扬州市的利差均在BP以内且走势整体收窄。与此同时，省内经济实力相对靠后区域的城投债发行成本整体较高且走势出现一定分化，其中淮安市、徐州市和盐城市整体发行成本依然较高，尤其盐城市的利差仍为全省最高，但上述区域在年加大成本控制力度，优化发行品种、发行期限下发行利差收窄成效较显著；而宿迁市、连云港市、镇江市和泰州市年的成本控制压力上升，利差整体走阔。上述高利差区域内，不同主体级别企业的利差走势亦呈现一定分化，年连云港市、泰州市、盐城市和镇江市的AA+级主体利差扩大较为显著，而徐州市和宿迁市的AA+级主体利差收窄明显；AA级利差走阔较明显的地市为宿迁市、连云港市、泰州市，而镇江市和徐州市AA级城投企业利差下降超过40个BP，其中镇江市主要通过引入第三方增信的方式实现利差收窄；此外，淮安市不同主体级别间的利差走势表现较平稳，主要通过加大高级别主体发债规模，使其整体发行利差收窄。年一季度，江苏省内整体发行利差下行，除泰州市和宿迁市利差分别较年增加12个BP和4个BP，其余各地级市利差均实现收窄，其中盐城市、镇江市、淮安市和连云港市分别较年下降69个BP、65个BP、7个BP和26个BP。
区县级城投一直是江苏省发债主力，在经济实力较强的地级市体现尤甚，而相对较弱区域则主要依靠市级城投进行融资，但近来出现层级加快下沉的趋势。年江苏省城投债发行依然以区县级城投企业为主，区县级城投发行主体和发行规模占比分别为73％和57％，均较上年进一步提升。增速方面，年江苏省城投发债主体家，较上年增加10.50％，其中地市级和区县级发债城投发行主体增速分别为11.40％和10.89％；而区县级城投发行增速为43.50％，高于市级城投35.04％的增速，区县级城投融资需求保持旺盛。从各地级市发行主体的层级来看，受经济实力、区域发展结构和经济发展驱动力不同的影响，各地市间表现不一，苏州市、无锡市、常州市、南通市的城投企业层级下沉最为显著，区县级城投发债主体占比接近或超过80％，其中苏州市区县级城投发债主体占比超过85％；而淮安市和宿迁市城投发债主体的层级结构较为均衡，占比均为50％，亦是全省区县级城投主体数占比最低的两个地市。年省内城投企业发行层级下降较快的区域，主要为徐州市、盐城市、镇江市和宿迁市，上述区域的区县级城投债发行家数增幅大幅高于地市级城投增速，而南京市、无锡市、常州市和南通市的地市级发债主体增速则高于区县级城投数增长，维持相对稳定的层级结构。从城投债发行规模来看，连云港市、宿迁市、淮安市和镇江市主要通过市级城投发债融资，区县级城投的发行规模占比不足30％，其中镇江市发行规模占比仅13.52％，系全省最低地市；苏州市、常州市和南通市区县级城投发行规模占比超过65％，且其以区县级城投融资为主的结构较稳定；其他地级市在发行规模上，区县级城投融资规模占比在48％~58％之间，保持相对均衡的结构。同时，从发行规模的增速变化来看，年盐城市、泰州市、扬州市的区县级城投发行规模增幅高于市级城投，淮安市、连云港市和宿迁市亦呈现上述趋势；苏州市、无锡市、徐州市则加大地市级城投发行力度；其他地市不同层级的企业发行规模增速表现则相对均衡。江苏省内相对较弱区域发债城投企业层级的加快下沉，及其对区域内城投融资风险的影响值得
江苏省各地级市净融资情况有所差异，其中南京市、镇江市和宿迁市净流入额有所减少，省内城投债净融资主要流向区县级城投企业，但增长压力已逐步显现。从净融资情况来看，各地级市均呈现净流入状态，其中除南京市、镇江市和宿迁市净流入分别减少12.84％、31.23％和30.45％外，其余各地级市净融资规模较年均有所增长。江苏省城投债净融资主要流向区县级城投企业，地市级城投和区县级城投占比分别为32％和68％。除镇江市、淮安市、连云港市和宿迁市净融资主要流向地市级城投外，江苏省其余各市的净融资均主要流向区县级城投，且占比多在65％以上。其中，苏州市、南通市和常州市区县级城投净融资占比分别为91.52％、82.95％和75.04％，位居全省前三。从市区两级净融资的同比情况来看，盐城市、泰州市、淮安市和连云港市区县级城投净融资保持较快速的增长；南京市当年市区两级城投净融资规模均出现下降，且地市级城投降幅更甚；其余各地级市区县级城投的增幅均弱于地市级表现。整体来看，虽然多数地级市区县级城投的净融资规模仍保持增长，但区县级城投净融资增长的压力已逐步显现。年一季度，江苏省城投债净融资地市级城投和区县级城投占比分别为42％和58％，地市级城投的净融资占比进一步提升，在融资政策持续的背景下，区县级城投的债务滚续压力更需
江苏省城投债发行市场高评级主体占比提升，AA+级主体为市场主要参与者，但各地级市发行主体级别分布仍存在显著差异。从发行主体级别情况来看，年江苏省AA级及以下、AA+级和AAA级城投债发行额占比分别为29.14％、51.53％和19.33％，其中AA+级和AAA级占比分别较年提升3.12个百分点和0.21个百分点，发行规模进一步向高评级主体集中。分地级市来看，年无锡市主要以AAA级主体发行，占比为41.76％，为全省最高；南京市发行主体级别分布相对平均；苏州市、常州市和南通市主要以AA+级评级主体为发债对象，占比分别为61.86％、59.31％和52.98％，且AA+级及以上的高评级主体占比在70％以上，整体客户资质良好；镇江市、连云港市和淮安市主要依靠地市级城投企业发债，AA+级占比较高；徐州市、扬州市和宿迁市AA级主体占比分别达到62.62％、60.69％和59.79％，发行主体级别相对较低。年一季度，江苏省AA级及以下、AA+级和AAA级城投债发行额占比分别为28.93％、51.19％和19.88％，整体级别分布与年无显著差异。
年以来市场对城投长期风险的规避加重，江苏省城投债发行期限以1年及1~3年期品种为主，中短周期产品占比有进一步提升的趋势。从发行期限来看，年3年期城投债规模占比提升，5年期规模占比下降，表现出市场对城投长期风险的规避加重。江苏省城投债发行期限1年及以内、1~3年（含3年）、3~5年（含5年）及5年以上的占比分别为34.05％、41.34％、20.30％和4.31％，其中期限为1年及以内的发行占比与上年基本持平，但期限为1~3年（含3年）的占比由年的29.60％大幅增加11.74个百分点。综合来看，年3年期及以内产品的发行规模占比达到75.39％，较年增加11.89个百分点，中短周期品种为市场上主流的发行种类，且占比有进一步提升的趋势。从各地级市来看，镇江市受融资环境限制以1年以内品种为主，占比为57.03％，使其中短周期产品占比高于其他地级市；其他地级市中除无锡市和扬州市的长周期产品发行占比较高外，整体差异不大，3年期及以内品种占比在75％~80％之间。年一季度，江苏省城投债发行期限为1年及以内、1~3年（含3年）、3~5年（含5年）及5年以上的占比分别为37.87％、43.30％、14.69％和4.16％，3年期及以内的中短周期产品占比进一步提升至81.16％。此外，从年省内各地市终止审查的情况看，南京市、无锡市、盐城市和镇江市终止规模领先，其中镇江市占当期发行规模的比重高达11.89％，位居全省首位，区域较突出的债务压力使其公司债产品发行受到较大影响，需 江苏省城投债余额保持较快增长且余额仍居全国第一，省内城投债主要分布于经济实力较强的地市，体现出较高的集中度以及以区县级城投为主的存续结构，但部分地市存在城投债存量压力偏大的情况。到期方面，未来三年江苏省城投债的到期规模均较高，部分地市年面临集中到期，以及低层级、低资质城投企业到期规模较大的结构性压力；同时，近年江苏省城投债发行/偿还覆盖比率整体良好，但部分区域的比率偏低且较易受政策影响，叠加区域存在的到期结构性压力，相关地市将面临更大的城投债政策风险带来的债务周转压力。
年江苏省存量城投债余额增长较快，规模仍居全国首位，且较集中于经济排名领先的“苏宁锡通常”，而相较于区域经济实力，各地市的城投债存量压力分化较明显，需 年江苏省城投债到期收益率在3％~6％之间，不同地级市存在分化，与发行成本表现较为一致。截至年末，江苏省城投债加权平均到期收益率为4.20％，相对较弱区域的到期收益率较高，其中镇江市、盐城市、泰州市和淮安市超过5％；到期收益率最低的3个地级市苏州市、南京市和无锡市不足4％，各地级市的到期收益率水平与发行成本情况基本相匹配。从年到期产品的加权平均收益率来看，镇江市最高为4.94％，其次为盐城市4.67％，泰州市、淮安市和连云港市亦超过4％，其他区域中除苏州市低于3％外，均集中于3％~4％，其中徐州市到期收益率为3.95％，下降最为明显。
江苏省存量城投债偿付周期集中于未来三年，到期相对集中区域中镇江市的债务周转压力较大。从存量城投债到期分布来看，自年开始的未来三年系江苏省城投到期偿付的主要时期，合计到期规模占存量余额的70.87％，其中镇江市、苏州市、南京市、盐城市、徐州市的到期规模更为集中。从年到期规模来看，省内各地市合计到期规模6,.69亿元，其中镇江市以占存量规模38.18％的到期金额位列各地市到期集中度首位，盐城市和常州市的到期占比分别为29.17％和28.80％，位居第二、三位，相较于盐城市和常州市，镇江市主要依靠发行短周期产品进行债务滚动，面临更高的债务周转风险。考虑回售情况下，年省内各地市城投债回售规模合计2,.86亿元，其中镇江市、盐城市、南通市、常州市和泰州市面临的回售压力较大，全额回售情况下各地市年到期债务占存续余额的比率均超过36％，其中镇江市的占比超过50％。
年江苏省到期城投债主体级别以AA+级及以上为主，“头部”地市及以市级城投为主要融资主体的“尾部”地市到期主体资质较优，多数“中段”和“尾部”地市的到期城投债较集中于弱资质、低层级主体。从江苏省各地级市年到期债券的城投企业层级分布来看，区县级城投到期规模较大的区域主要在“头部”地市，其中苏州市和常州市的区县级城投到期规模领先，并与其存续结构较一致；同时，如盐城市、泰州市等省内实力处于“中段”地市和淮安市、连云港市等“尾部”地市的到期城投债较集中于低层级主体。从江苏省各地级市年到期债券的主体级别分布来看，主体AA+级和AAA级到期金额占比分别为54.56％和17.57％，AA级以下占比为27.53％。具体来看，年高等级（AA+级及以上）主体到期规模占比相对较高的地级市包括镇江市和苏州市，分别达到了95.91％和85.18％，常州市、无锡市、南京市和淮安市该比例处于70％以上，上述地市主要为综合实力强的区域及主要以市级城投企业发债的区域，区域内低等级主体的到期规模较小，到期主体资质较优；同时，宿迁市和扬州市高等级城投企业的到期比例不足50％，处于全省末尾，盐城市、泰州市、南通市、徐州市高等级城投企业的到期规模占比在53％~67％之间，到期压力较集中于弱资质主体。
随着融资政策由松转严，江苏省年城投债发行规模对当年偿还规模的覆盖程度呈现下降，省内大部分地市的覆盖比率均有所降低，其中淮安市、宿迁市和镇江市的覆盖比率较低且较易受政策环境的影响，叠加区域年存在的到期结构性压力，需 年应对疫情冲击，城投债市场迎来“宽松”的融资环境，但随着年末城投行业进入政策的“严监管”期，年发行对偿付的覆盖由年高峰的1.85倍回落至1.64倍。具体来看，年城投债发行/偿还比率在1.80倍以上的地级市包括徐州市（2.52倍）、盐城市（2.01倍）和泰州市（1.96倍），在融资环境变化及区域融资策略调整等诸多因素影响下，上述区域近两年覆盖倍数均维持较高水平；低于近两年平均发行/偿还比率（1.72倍）的地级市虽不少，但其中部分地级市经济财力具有领先优势、融资渠道更为顺畅，存在不过度储备融资的合理性，发行/偿还比率相对不高。年低于1.50倍的地级市包括淮安市（1.41倍）、宿迁市（1.28倍）和镇江市（1.21倍），受融资政策趋严的影响，上述地级市的覆盖率分别较年下降0.08、0.23和0.22，且近两年覆盖水平均较低，在存量压力、集中到期及融资政策持续的多重影响下，相关区域面临较大的债务周转压力。
具体从覆盖相对较低的三个区域情况来看，淮安市、宿迁市和镇江市均系主要依靠地市级城投发债的区域，在“严监管”政策背景下，地市级发行/偿还的覆盖程度受到的负面影响有所显现，上述地级市年的城投债地市级发行/偿还比率均有一定程度下降。从区县级发行/偿还来看，宿迁市和镇江市近两年的区县级发行/偿还均显低于相应区域的地市级发行/偿还，上述区县级发行基本能够实现对当期偿还规模的覆盖，且覆盖程度较年变动相对不大；淮安市年区县级发行/偿还的比率较年上升0.83倍，且覆盖程度已高于当年地市级发行/偿还的比率，主要系当年淮安市区县级城投债发行规模较上年有较大幅度增加，且募集资金用于偿还有息债务的比例大幅上升。从到期结构来看，年的到期规模中，淮安市、宿迁市和镇江市的地市级城投债占比均超过84％，尤其宿迁市的占比接近94％。虽然宿迁市年到期城投企业的层级较高，但主体资质水平较低，AA级主体资质的到期规模约占55％。整体来看，淮安市、宿迁市和镇江市城投债的发行/偿付比率处于较低水平，且对政策的敏感性较强，亦存在集中到期和弱资质到期占比高的结构性压力，鉴于城投债政策风险依然是行业当前面临的主要风险，需
结论
年末以来，城投行业的严监管逐步在各监管层推行，融资端的严格政策使其面临的整体融资环境偏紧，但年江苏省城投债发行延续良好态势，体现了资本市场对江苏省经济财政实力以及对融资平台投融资行为监管态度及能力的认可，江苏省经济发展及融资平台管控已处于良性发展和规范的阶段，上述优势将持续支撑江苏省城投债市场信心。省内各地级市发行、净融资及发行成本，与经济财政实力水平保持了较强的相关性，呈现出明显的“南强北弱”梯队特征，且在发行层级方面的南北结构性差异亦较突出，但整体的层级下沉趋势仍较明显，弱区域、低层级城投企业发债规模的增长对区域内城投融资风险的影响将增大。近年江苏省城投债余额长期位居全国首位，存续城投债体现出较高的集中度及以区县级城投为主的存续结构，“宁苏锡通常”五市的城投债绝对规模大幅领先，但以区域经济实力来衡量城投债存量压力，包括上述五市在内的各地市间分化较大，鉴于中短期内区域依然将维持强者恒强、局部结构调整的格局，区域风险压力将是省内城投债务压力偏重地市持续面临的压力。凭借良好的融资优势，江苏省城投债发行/偿还覆盖比率整体良好，但当前行业面临的城投债政策风险依然是其主要风险，省内部分地市存在年集中到期，低层级、低资质城投企业到期规模较大的结构性到期压力，考察其历史城投债发行/偿还覆盖表现，部分区域的比率偏低且较易受政策影响，城投债政策风险将进一步加大相关地市的债务周转压力。
样本数据来源为wind城投债口径。
年5月，江苏省人民政府办公厅发布《省政府办公厅关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》（苏政传发〔〕94号，对规范地方政府和融资平台行为、加强融资平台融资总量控制、推动融资成本下降以及防范化解债务风险等方面的措施进行了具体细化，督促融资平台公司信用类债券按期兑付，鼓励建立市场化债务风险平滑帮扶机制。
鉴于近年来融资监管政策的趋严，城投债目前处于存量阶段，因此本文仅用城投债余额与自身财力的比例作为两者关系的参考。
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