（报告出品方/作者：德邦证券，吴开达，孙希民）
1.从计划到市场，IPO发审制度采取渐进式改革
自年沪、深证券交易所相继成立以来，IPO发审制度先后经历了行政主导的审批制、行政主导向市场主导转变的核准制两大阶段。当前A股正处于全面推行注册制改革的过渡阶段，推进市场化是A股三十年改革的核心逻辑。年2月1日，证监会就《全面实行股票发行注册制总体实施方案》征求意见，本次注册制改革延续了双创板块的注册制制度，而主板全面注册制的最大看点在于IPO门槛、市场化定价以及再融资的简易程序。
1）主板注册制IPO门槛设定高于双创，且有“大盘蓝筹”和“业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业”等尚待实践观察的标准。2）发行价由市场询价决定，23倍PE的“保护”不复存在。这有望提高上市公司发行市值，激励创投企业，并且有助于提升保荐机构的佣金。3）再融资方面，定向增发规模不大的可以授权董事会决定。这一规定也延续了此前双创板块的制度，有助于中小公司再融资。
1.1.审批制下的额度管理阶段（-年）
年证券市场建立起全国统一股票发审制度，并以审批制下额度管理为起点。年4月，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，规范了股票发行、交易和上市公司收购等行为，标志着审批制的正式确立。年6月中国证监会制定了《公开发行股票公司信息披露实施细则》，进一步规定了上市公司信息披露的内容和标准。
流程上：（1）根据经济情况和市场供求状态，国务院证券监督管理机构在宏观上制定一个当年股票发行总规模，经国务院批准后，下达给计委；（2）计委再根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要，进一步将总额度分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部委；（3）省级政府和国家有关部委在各自的发行规模内推荐预选企业；（4）证券监管机构对符合条件的预选企业的申报材料进行审批。审核的内容包括IPO公司上市条件、申报材料。其中，在上市条件方面，《股票发行与交易管理暂行条例》对IPO公司提出了明确的要求。
额度管理阶段实行两级行政审批。企业首先向其所在地政府或主管中央部委提交额度申请，经批准后报送证监会复审。证监会对企业的质量、前景进行实质审查，并对发行股票的规模、价格、发行方式、时间等做出安排。额度是以股票面值计算的，在溢价发行条件下，实际筹资额远大于计划额度，在这个阶段共确定了亿发行额度，其中年50亿股发行额度，年55亿股发行额度，期间共有多家企业发行，筹资多亿元。
1.2.行政审批下的指标管理阶段（-0年）
额度管理下，地方额度常被拆分，以满足更多企业融资需求，这也使得资源得不到有效分配。年，我国对股票发行审核制度做出了第一次调整，国务院证券委员会公布了《关于年全国证券期货工作安排意见》，推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法。流程上：（1）由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模；（2）证监会在确定的规模内，根据市场情况向各省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标；（3）省级政府或行业管理部门在指标内推荐拟上市企业；（4）证券监管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。
指标管理阶段上市企业仍主要为大型国企。证监会《关于做好年股票发行工作的通知》中明确规定，利用股票市场是为了促进国有企业的改革和发展，股票发行应重点支持关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头地位的国有大中型企业。、年分别确定了亿股和亿股的发行量，共有多家企业发行，筹资0多亿元。
1.3.核准制下通道制阶段（1-4年）
审批制下的诸多措施有助于大型国有企业改制上市融资，但因市场机制较弱，企业选择性发行与上市过程透明度不高，易产生寻租行为，资本市场的合理资源配置功能受到制约。
核准制实现了市场化的第一步，中介机构的作用得以发挥，市场化竞争机制有助于上市公司质量的提高。1年，证监会宣布取消股票发行审批制，正式实施股票发行核准制下的“通道制”。这改变了过往审批制下行政额度分配、指标管理和政府推荐企业的做法，由担任主承销商的证券公司负责选择、推荐企业，中国证监会依法核准；法律层面，年7月1日《证券法》开始正式实施，规定“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”。核准制以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责任，减少行政干预。
流程上实行新的核准程序：（1）省级人民政府和主管部委批准改制设立股份有限公司；（2）拟发行公司与有资格的证券公司签订辅导（保荐）协议，报当地证管办备案，签订协议后，每两个月上报一次辅导材料，辅导时间为期一年；（3）辅导期满，拟发行公司提出发行申请，证券公司依法予以推荐（保荐）；（4）证监会进行合规性初审后，提交发行审核委员会审核，经发审委专家投票表决，最终经证监会核准后，决定其是否具有发行资格。
“通道制”使得部分权责转移至主承销商，改变了行政主导的发行人遴选和推荐机制。1年3月29日，中国证券业协会对“通道制”做出了具体解释：每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”（1年6月24日又调整为“每公开发行一家才能再报一家”，即“发行一家，递增一家”），具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。到5年1月1日“通道制”被废除时，全国83家证券公司一共拥有条通道。
1.4.核准制下保荐制阶段（4-年）
3年12月，证监会制定了《证券发行上市保荐制度暂行办法》等法规，开始实行保荐制，中介机构担负起证券发行“看门人”角色。从市场化的角度来看，通道制仍然带有计划经济色彩，通道数量限制使得承销商更倾向于推荐大型企业上市，中小企业的融资困难，此外还出现了供需错配下的“借通道”现象。
保荐制实行进一步完善IPO制度、提高上市公司质量。中介机构担负起证券发行“看门人”角色，同时也对其诚信义务、专业素养有更高的要求。保荐制度的重点是明确保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制。“保荐制”起源于英国，中国的保荐制度是指有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行证券和上市，并对所推荐的发行人的信息披露质量和所做承诺提供持续训示、督促、辅导、指导和信用担保的制度。在这一制度下，保荐公司和保荐人均是符合一定条件的并经证监会注册登记的机构和个人。审核流程上，保荐公司也需要像辅导机构一样对IPO公司按规定进行辅导。辅导期满后报证监会申报材料，证监会审核后给出是否许可的决定。
保荐制阶段，民营企业上市获得更多机会，盈利持续性要求进一步提高。证监会的审核侧重点发生了三方面变化：（1）上市条件方面有所放宽，在审批制和核准制前期，上市企业以国企居多，但保荐制实施以来，许多民营企业均可上市；（2）盈利方面，除了要求公司要连续盈利，还考虑到公司盈利质量，即盈利的稳定性和持续性，并较看重公司未来的发展前景和稳定性；（3）财务状况要求方面，在审批制和通道制时期重点考虑的是企业财务没有造假和舞弊的情况出现，但在保荐制下更看重企业的资产质量、利润质量和现金流质量。4年5月10日，首批共有67家证券公司、人被分别注册登记为保荐机构和保荐代表人。
1.5.保荐制后期，向全面注册制过渡阶段（年至年）
全面注册制改革稳步推进，重点是建立以信息披露为核心的发审制度。自年11月起，我国IPO制度步入一个新的阶段，在这一阶段IPO发审制度仍然是核准制下的保荐制，但是从整个IPO制度来看，在发审层面、定价层面、信息披露和法律责任层面都较之前做出了一些改革和调整，具有了注册制的一些特征：（1）在上市审核过程中，逐步淡化证监会在审核过程中的价值判断；（2）逐步精简对IPO公司发行条件的规定；（3）通过增加信息披露并提高其质量的方式施加监管；（4）通过整理和公布审核标准，提高了审核的公开性和透明度。
还权市场，监管后移。年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。说到底，是对政府与市场关系的调整。注册制下证监会仅仅对发行人递交的材料进行合规性审核，不做出价值和盈利判断。信息披露的把关者是中介机构，证监会仍然是最终决定人，但是其立场向公允和客观迈了一大步，作用范围也明显后移。
1.6.全面注册制阶段（年-）
年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。此前，注册制改革已在科创板、创业板和北交所进行了试点。全面注册制改革后，从板块定位方面，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。创业板深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业。
从发行上市条件方面，主板注册制较科创板和创业板的要求更高，利润或收入规模要求高于科创板和创业板，定位更加偏向大盘蓝筹。根据主板定位特点，规定企业申请在主板上市的，相较科创板、创业板，在实际控制人、管理团队和主营业务方面应满足更长的稳定期要求。在各类交易规则方面，主板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变；优化盘中临时停牌制度、新股上市首日即可纳入融资融券标的；维持主板现行投资者适当性要求不变。
2.A股健康发展需要IPO常态化、市场化
注册制下，IPO准入标准更加包容。保持IPO市场化、常态化发行成为长期趋势。IPO以提高上市公司质量为原则，将为A股市场提供源头活水。
2.1.一二级联动下，IPO暂停成为稳定市场工具
A股大波动时，IPO暂停、节奏放缓往往成为缓解二级市场下行压力的政策工具。新股发行影响二级市场资金的供需，一级市场的融资也需要一个健康有深度的二级市场支撑。市场停发IPO，上游的PE、VC退出受阻，影响一级资本对未上市的创新和成长型公司融资支持，同样，没有优质资产的上市，二级市场也无法补充新鲜血液。但往往一级市场的发行在很大程度上被二级市场行情“绑架”。A股历史上出现多次IPO停发潮，每次在市场发生较大波动时，部分投资者就希望监管层借助暂停IPO的方式来减缓对二级市场的资金分流效应。
回顾9次IPO暂停，大多发生在行情低迷期间或重要制度推出前，暂停期间上证综指表现较好。以历史规律来看，9次IPO暂停期间，5次上证综指录得正收益，其中年7月、5年5月、8年9月三次暂停期间，上证综指涨幅超过50%，分别为66%/55%/50%；4次上证综指下跌，但跌幅均在15%以内，年7月、1年7月两次跌幅较大，分别为-13%/-14%。
取消预先缴款制度，“抽血”效应大幅减弱。年11月6日，证监会恢复IPO，同时对IPO做出了较大的改革，包括取消预先缴款制度，改为确定配售数量后再进行缴款，等同于“货到付款”。这大幅降低了新股申购对于市场资金面的影响。以往的制度往往会在新股申购期间造成大量的资金冻结，对市场的流动性造成不小的压力。根据证监会数据，年6月初25家公司集中发行时，冻结资金峰值最高为5.69万亿元，若采用新规，投资者实际仅需缴纳申购资金为亿元。
2.2.市场宜疏不宜堵，IPO需常态化、市场化
IPO暂停更多是短期举措，而非长久之计。短时间看，IPO暂停缓解了二级市场的资金压力，提升投资者信心，可以取得阶段性效果。但长期看，阻碍了优质资产的上市，使得二级市场更为封闭，无法进行正常新陈代谢，也造成了一些扭曲现象，如IPO堰塞湖、壳资源炒作等。应对A股的大幅波动，更需要价格机制下的自我修复和自我调节能力。中国的证券市场由计划经济转轨而来，容易受行政影响。而市场化改革正是政府工作重点，既要稳定市场，也要逐步减少对市场的干预，更要为市场发展创造一系列的制度条件。注册制则成为了市场化改革解决A股源头活水问题的首要任务。年股市去杠杆、年资管新规等，加强了A股自身韧性，也为市场加快扩容提供了条件。
A股IPO常态化、市场化推进，需要以注册制为核心。注册制下，企业上市速度加快，疏通IPO“堰塞湖”。资本市场得以更好发挥融资功能，提高股票市场融资效率，解决我国企业负债率高、股权融资难的问题，支持实体经济的发展。A股IPO改革推进，融资效率稳步提升。年，创业板排队企业从受理到挂牌上市平均时长需要天，年创业板试行注册制后有所缩短，年从受理到挂牌上市平均时长已经缩短为天；年科创板开闸，年创业板注册制启动，融资效率稳步提升，年共计首发家数家，IPO融资规模.08亿元，其中融资规模创出历史新高。
3.预计今年主板IPO规模相较去年不会大幅提升，IPO“堰塞湖”缓解效果短期相对有限
3.1.申报增多叠加事前审核仍严，注册制对IPO“堰塞湖”的缓解效果短期相对有限
IPO“堰塞湖”的形成本质上是由于IPO上市速度远低于申报速度，而在注册制下：一方面，申报家数预计将大幅增加。注册制下的审核精神是“以信息披露为核心”，实质性审核大幅减少，上市条件更包容，从而带来了新申报家数大幅增加。另一方面，即便在注册制下监管机构依然有决定性地位，新股发行前严格的事前审核不可避免，这也决定了IPO节奏难以大幅跳涨。
我国证券市场各板块的推出都基于各自的时代背景，都有各自的目标企业，本质上都是为了满足该时期国家经济发展战略的需求。我国证券市场长期以来在新股发行阶段进行着严格的事前审核。为了保证最终上市的企业的确满足国家希望扶持的战略方向，就必须依靠证券监管准入来实现，这也导致我国IPO市场中监管机构的重要性始终存在。即便是当前在科创板和创业板试行的注册制，监管机构依然具有决定性地位，例如，在注册制拟上市公司的问询与回复中，企业被要求详细阐述核心技术情况并自查主营业务是否符合板块定位。
我国资本市场具有服务于国家战略目标的政治属性，决定了新股发行阶段监管机构角色的重要性，然而，从众多申请上市的企业中挑选出真正能够实现国家战略目标的标的是十分困难的。首先，宏观战略目标往往具有模糊性，这是由其综合性的固有特征决定的。宏观战略目标的背后是国家发展的一种总体设想，反映了政治、经济、社会、文化、军事等方方面面的综合考量，这就决定了宏观战略目标的复杂性和综合性，如何从宏观战略目标落实到微观企业生产是一项庞杂且需要不断摸索的系统工程。其次，由于拟上市企业往往处于发展中前期，在其未来的经营过程中面临着较大的不确定性，对于那些可能符合宏观战略目标的企业来说，后续经营环境发生无法预见的重大变化可能致使企业业绩变差。
监管者效用函数的不对称性，致使监管偏向保守与稳健，一定程度会把控审核时间。根据上文的分析可知，监管者效用函数的不对称性让劣质企业上市带来的问责和舆论压力要高于错过潜在优质企业上市带来的损失，导致监管机构会更倾向于保守和稳健。
全面注册制后，预计主板申报数量增加，而IPO上市数量短期难以大幅跳升，对IPO“堰塞湖”的缓解效果短期或相对有限。从创业板、科创板实行注册制的经验来看也可以佐证这一点，注册制试点之前，沪深股市历史上曾发生过几次IPO堰塞湖现象，比如年12月IPO在审待发企业合计为家，年6月待审企业数量一度接近家，注册制试点之后，“堰塞湖”现象仍有发生，比如年8月5日，在证监会待审的主板拟上市排队企业达家，创业板拟上市企业达家，科创板拟上市企业达家，北交所拟上市企业达家，也就是说，年8月超过家企业处于IPO排队阶段。此外，截至年2月1日，主板、创业板、科创板也仍有家拟上市企业正在排队，其中，注册制新股处于已受理至注册生效状态家，主板新股处于已受理至正在发行状态家。
3.2.预计今年主板IPO规模相较去年不会大幅提升，也会动态平衡
创业板实行注册制后月均IPO数量增幅达%，月均IPO融资规模增幅为%。创业板改革并试点注册制首批首发企业于年8月上市交易，注册制前，创业板年1月-年7月月均IPO数量为6.2家，注册制后，创业板年8月-年12月月均IPO数量为14.2家，增幅为%；注册制前，创业板年1月-年7月月均IPO融资规模为31.15亿元，注册制后，创业板年8月-年12月月均IPO融资规模为.67亿元，增幅为%。
预计今年主板IPO规模相较去年不会大幅提升，也会动态平衡。年主板IPO规模为亿元，-年平均每家公司融资规模为14.9亿元，平均IPO数量为家。考虑到1）主板注册制较科创板和创业板的要求更高，利润或收入规模要求高于科创板和创业板，定位更加偏向大盘蓝筹；2）主板实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格，主板实施注册制后今年IPO数量大概率相较注册制之前的增幅会低于创业板。而且，监管层、券商、发行人也会根据市场承载能力动态平衡。假定主板注册制后今年IPO数量增幅为25%，悲观情境下为5%，乐观情境下为50%。那么，根据预测主板IPO规模=（过去三年主板每家公司平均IPO规模）*预计今年IPO数量，可以得出，今年主板IPO融资规模约6亿元，悲观情境下为亿元，乐观情境下为亿元。
4.打新策略展望：全面注册制，主板打新面临挑战与机会，后续改革可考虑加大对新股定价研究的激励
4.1.新股策略分析框架
打新收益拆分：网下打新收益=IPO融资规模*顶格申购/基金规模（两者孰低值）占总体融资规模比例*入围率*中签率*上市涨跌幅。量价变化影响最终收益，其中IPO融资规模和上市涨跌幅影响较大。对打新基金而言，外部因子包括IPO融资规模、中签率，这部分受市场和政策因素影响，自身不可控。提高打新收益率，主要依靠提高询价入围率、底仓的配置、产品设计以及卖点选择（上市涨跌幅）。所有因子中，对收益影响较大的是IPO融资规模与上市涨跌幅。
预计未来一段时间，新股还将维持一定涨幅（会不时有新股破发，但不会形成大面积破发现象，一二级有合理价差），我们统计了年的科创板和创业板新股上市首日涨跌幅值分别为21%和38%。因为新股定价本质上还是一个动态博弈的过程，询价新规之后，新股定价中枢提高，首日涨幅大幅下降，破发出现，投资者回归理性，涨幅回暖。
（1）锁定期带来不确定性折价。获配新股锁定期的设定强化投资者谨慎报价的倾向。（2）战略配售、余额包销制度一定程度上带来多方利益的平衡。（3）即使完全市场化的情形下，“赢者诅咒”仍将导致IPO抑价，信息不对称是主要原因。新股在IPO之前缺乏历史交易数据，并只有有限的财务数据，公司的价值不确定性较大3。询价制的本质是邀请机构投资者参与询价，获得新股价值和需求的相关信息，对新股进行合理定价，也需要对合理定价者给与一定激励。
4.2.全面注册制，对主板打新带来挑战与机会
根据全面注册制征求意见，我们梳理了各板块打新策略相关的询价规则、回拨规则等规则对比。从投资者范围而言，本次全面注册制改革，在考虑到板块特征和投资者群体的差异，从平稳推进改革、增强中小投资者改革获得感的角度，主板在网下询价对象范围方面与科创板、创业板进行差异化安排，整体上与原主板网下询价投资者范围保持一致，保留个人、其他法人和组织参与主板新股网下询价的权力。
从定价机制和高价剔除比例而言：1）原所有科创板首次公开发行股票项目均应当以询价的方式确定价格，创业板及主板首次公开发行股票项目若发行数量在0万股以下且无老股转让计划的则可以采用发行人与主承销商自主协商直接定价的方式确定发行价格。本次全面注册制改革后，统一了各个板块的定价机制，明确了符合条件的科创板项目也可以采用直接定价的方式，对于中小型的首发项目大幅简化了发行定价流程，给予中小型企业更多灵活的定价选择权。本次全面注册制改革后，所有板块的首次公开发行股票项目将全面实现市场化定价。
2）本次全面注册制改革，对此前科创板及创业板差异化的“四个值”定价参考指标进行统一，同时为进一步更好地发挥合格境外投资者等中长期投资者的研究定价能力，将合格境外投资者资金的报价也纳入到“四个值”定价参考指标计算中，并全面推广至包括主板在内的所有板块。参考科创板及创业板市场化定价改革的优秀经验，本次全面注册制改革同时沿用了此前不超过3%的高价剔除比例要求。
从回拨机制而言，本次全面注册制改革，延续了各个板块现有的差异化的网上网下初始发行比例及回拨机制不变，在全额回拨后科创板网下投资者获配占比约为60%或70%、创业板网下投资者获配占比约为50%或60%，而主板网下投资者获配占比仅为10%。差异化的网下网上投资者获配比例与不同板块的风险特征相对应。
在保留个人、其他法人和组织参与主板新股网下询价的权力以及维持现有初始发行比例及回拨机制不变的情况下，参考询价新规后科创板、创业板的表现（年创业板和科创板破发比例分别为23.7%、39%，较年的4.2%、6.2%大幅提升），预计主板IPO发行价会明显上升，上市平均涨幅下滑，破发比例上升，单纯博弈入围的激进网下投资者以及跟随的网上打新者会快速认识到打新风险，而缺乏专业新股定价能力，且打新收益成本明显不匹配下退出打新市场。
考虑到年9月询价新规后，年创业板、科创板的打新博弈已相对成熟（见图15、16），IPO定价由“无脑博弈入围”转变为对新股真实价值的判断。一二级定价接轨，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。我们按照年创业板、科创板的新股首日涨跌幅均值、机构询价入围比率和新股中签率分别作为参考，并按照第三章中全面注册制后主板融资规模三类情景测算打新增强策略的收益，则主板打新增厚约在1.4%-3.1%之间（3亿规模基金，A类）。而机构询价入围比率和新股中签率若参考主板年值，则主板打新增厚约在0.16%-0.42%之间（3亿规模基金，A类）。相比之下，年主板、科创板、创业板的打新增厚测算分别为0.71%、2.14%、2.14%（3亿规模基金，A类）。
总体而言，主板注册制后打新增厚初始面临较大挑战，随着总收益稀释，收益的分配方式不再是入围率高低，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力，专业投资者打新增厚会有所提升，对A股整体打新策略带来增量。
4.3.后续改革可考虑加大对新股定价研究的激励
我们曾在《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进》对未来发行市场进行推演，“短期规则、制度等方面的细节优化，破发出现；长期增强承销商自主分配选择权。”投行中介机构作为定价权主体，仍待自主分配权的结合。本质上，歧视性配售原则是对提供IPO定价信息的投资者的一种补偿。我国的新股发行制度具有一定独特性，承销商没有完全的自主分配选择权，此外还有区分网下和网上配售、限定网下配售比例以及设定机构投资者网下配售锁定期等。
加强承销商定价权，实行歧视性分配，在数量上补偿提供真实信息的询价对象是成熟市场的激励机制。机构投资者对于新股定价信息的获取需要支付一定的信息搜寻成本，这一成本也应得到承销商数量上的补偿。Benveniste和Spindt（）在设计累计投标询价制之时，指出为了鼓励机构投资者真实披露他们所掌握的个股有效信息，必须在IPO的分配上实行数量歧视，即承销商在分配新股时，利用配售权给提供真实信息的投资者更多的配给4，其目的为：
价值发现。承销商将不同的报价与新股分配额联系在一起，可以有效激励机构投资者披露其真实的认购意愿以及新股的真实价值信息，从而提升新股发行效率；降低信息获取成本。承销商通过自由分配权实现与部分机构投资者的长期联系，从而降低其新股的信息获取成本，降低IPO抑价。培养长期投资者。以引入基石投资者的方式进行数量歧视分配，还可以减少新股上市首日抛售压力，均衡各方利益，培养长期投资者。
市场化规则、制度，如承销商自主配售权和卖空机制的完善，也需成熟的市场配合。我国短暂实行自主配售权，《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（自年11月30日起施行）》中提出，引入主承销商自主配售机制。网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。年IPO开闸后，我武生物上市的自主配售引发市场对于利益输送问题的广泛争论，最终自主配售机制仅施行三个月便中途废止。
自主分配权仍涉及到代理问题与道德风险。Loughran和Ritter（4）提出，投行将热销IPO股票分配给在本公司开户的投资者，以便投资者能够通过股票交易佣金的方式将部分IPO投资收益返还给投行。综上，随着A股全面注册制，市场规则机制完善，机构投资者定价能力提高，参考成熟市场加大专业机构对新股定价研究的激励，也是我们值得参考借鉴的方向。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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