之周华洋教授：中国社科院研究生院税务硕士生导师、中财讯财税研究院院长、中央财经大学客座教授、中财讯（江西）智能科技股份有限公司董事长、注册会计师、注册税务师、“三基”“三流”“三性”纳税筹划方法的创始人，中国股权激励方案设计实战派专家，国务院工信部“中小企业政策大讲堂——财税专题全国巡讲活动”主讲专家。
第11讲公司重组（下）
本期我们介绍公司重组的财务重组
剥离、分拆和分立是公司资产重组的常见形式，除此之外，公司重组还可能采取其他形式，比如资产清算、破产、股份回购、管理层收购等财务重组。
1.债务重组
债务重组又称债务重整，是指债权人在债务人发生财务困难时，如果债权人对公司的继续经营与发展充满信心，可以本着友好协商的原则，在法律的监督下，就债务的推迟偿还做出的安排。一般来说，这对负债公司有利，如果公司可以摆脱困境，扭亏为赢，债权人也将受益。如果双方分歧很大，无法达成协议，负债公司可能就不得不进行破产清算。
债务重组的主要方式：
1.以非现金(包括库存现金和银行存款，下同)资产清偿全部或部分债务。
2.修改负债条件清偿全部或部分债务。包括延长还款期限、降低利率、免去应付未付的利息、减少本金等。
3.债务人通过发行权益性证券清偿全部或部分债务。但是，以发行权益性证券用于清偿全部或部分债务，在法律上有一定的限制。例如，按照我国《公司法》规定，公司发行新股必须具备一定的条件，只有在满足《公司法》规定的条件后才能发行新股。
4.以上述三种形式组合的方式清偿全部或部分债务。
实务链接S三九()关于签署三九集团债务重组协议的公告
本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确和完整，没有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
一、概要
经国务院批准，三九企业集团(深圳南方制药厂)(以下简称“三九集团”)及其下属企业的20家金融债权人组成三九集团债权人委员会(以下简称“三九债委会”)，同意对三九集团的债务进行重组。近日，三九债委会再次召开债权人大会，就三九集团债务重组事宜进行了讨论，并提请三九债委会各成员及三九集团等重组各方研究签署债务重组协议。
三九医药股份有限公司(以下简称“三九集团”或“公司”)作为三九集团下属核心企业，将签署《三九集团债务重组协议》(以下简称“债务重组协议”)。重组协议已经三九医药董事会年第七次会议审议通过，独立董事就此已发表独立意见。该协议尚须提交公司下一次股东大会审议，并经由协议各方法定代表人或授权代表签字并加盖公章且报经国务院或国家有关部门批准后生效。
由于三九集团等关联企业均参与本次债务重组，前述事宜构成关联交易，与该关联交易有利害关系的关联人将放弃在股东大会上对相关议案的投票权。本次债务重组不适用《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字[]号)的相关规定。
本公告仅披露重组协议中与三九医药相关的事项。
二、交易各方介绍
签署债务重组协议的债权人为与三九集团及其下属企业发生直接债务及或有债务关系的债权人委员会成员单位的20家金融债权人，具体指中国农业银行、中国东方资产管理公司、中国工商银行股份有限公司、华夏银行股份有限公司、中国信达资产管理公司、中国银行股份有限公司、中国光大银行、上海浦东发展银行、中国建设银行股份有限公司、广东粤财投资控股有限公司、中信银行股份有限公司、深圳发展银行股份有限公司、中国民生银行股份有限公司、兴业银行股份有限公司、招商银行股份有限公司、交通银行股份有限公司、上海银行股份有限公司、南洋商业银行有限公司深圳分行、恒生银行有限公司、中国华融资产管理公司。
签署债务重组协议的债务人为三九集团及其下属企业(含三九医药及其下属企业)，简称“三九集团”；战略投资者为华润(集团)有限公司；收购方为新三九控股有限公司。其中，战略投资者、收购方、三九集团及下属企业为“偿付方”。
三、交易标的基本情况
本次重组债务包括三个部分，分别为三九集团层面重组债务、三九医药层面重组债务以及三九宜工生化股份有限公司、深圳市三九医药连锁股份有限公司及其控股的各级子公司重组债务。
三九医药层面重组债务(截至债权债务核实日年6月20日)本金共计人民币35.亿元；其中，三九医药因对三九药业部分债务及三九生化部分债务提供担保而需要承担连带还款责任的债务本金共计5.亿元。
四、本次交易合同的主要内容
(一)债务重组
1.偿付方自债务重组协议生效日起1个月内向债权人一次性全额支付人民币44.亿元，用以清偿全部集团层面和三九医药层面重组债务本金、三九医药层面欠息以及诉讼费。
债务重组后，三九医药预计负有不超过人民币6亿元的银行借款。
2.债务重组完成后：
债权人同意，豁免所有三九医药层面重组债务相关的罚息及复利；解除三九医药对相关重组债务的担保责任；解除所有与三九医药层面重组债务相关的抵押、质押及查封、冻结，并对其提起的所有与重组债务相关的诉讼案件、仲裁案件及执行案件予以撤诉或撤销执行申请。
(二)债务重组完成的条件
偿付方已全额支付债务重组协议项下全部款项。
(三)债务重组协议的生效条件
1.经由协议各方法定代表人或授权代表签字并加盖公章；
2.报经国务院或国家有关部门批准。
具体生效日由三九债委会书面通知各债权人、债务人及战略投资者。
(四)债务人承诺
1.重组期内，未经所有债权人一致同意不得另行增加重组债务以外新的债务或担保责任，但为履行本协议而增加的借款除外；
2.积极配合债权人、战略投资者、收购方的重组行动。
五、本次交易对公司的影响
1.债务重组是三九集团引进战略投资者的前提，是三九集团解决资金占用问题的关键本次签署的债务重组协议为三九集团整体债务重组协议，与三九医药的清欠密切相关。
重组前，由于大股东三九集团已严重资不抵债，无力清偿对公司的巨额资金占用。必须通过本次债务重组及引进战略投资者才能彻底解决对三九医药的资金占用。
2.改善公司财务状况，降低或有风险。
本次债务重组，偿付方通过向债权人一次性偿付，有助于解决对三九医药的资金占用问题；同时基本解决了以前年度形成的对外担保，降低了或有风险。
六、备查文件
1.三九医药股份有限公司年第七次董事会会议决议；
2.三九医药股份有限公司独立董事关于年第七次董事会会议关联交易议案的意见。
三九医药股份有限公司董事会
公司清算
公司清算(1iquidation)是指公司解散后，为最终了结现存的财产和其他法律关系，依照法定程序，对公司的财产和债权债务关系，进行清理、处分和分配，以了结其债权债务关系，从而消灭公司法人资格的法律行为。公司除因合并或分立而解散外，其余原因引起的解散，均须经过清算程序。
公司清算的种类包括：
(1)普通清算是指公司依法白行组成的清算组，按法定程序进行的清算。
(2)特别清算是指公司在普通清算过程中，出现了显著的障碍或发现其债务有超过其实有资产的可能时，依法由法院和债权人进行直接干预和监督的清算。
(3)破产清算是指公司因不能清偿到期债务被宣告破产后，由法院组织清算组对公司财产进行清理、估价、处理和分配，并最终消灭公司法人资格的清算。
在破产清算中，法院和公司债权人直接参与公司清算。
实务链接汉唐证券挪用24亿元案进入破产清算程序
深圳市中级人民法院年12月10日发布公告，宣告汉唐证券有限责任公司(下称汉唐证券)掷用24亿元一案已正式进入破产清算程序，法院已立案受理了申请人汉唐证券有限责任公司清算组申请汉唐证券有限责任公司破产清算的案件，已于年12月26日破产清算。
根据深圳市中级人民法院的公告，汉唐证券第一次债权人会议将于年12月24日在该院第一审判庭召开，有关债权人应当自公告发布之日起90日内到该院指定的地点申报债权。
据介绍，汉唐证券有限责任公司成立于年8月。年8月16日，上海8家国有企业在国债委托理财未到期的情况下，同时在上海中华路汉唐证券营业部卖空国债，造成汉唐证券资金链断裂，次日，中央国债登记公司正式通知汉唐证券补库，中国证监会调查小组随即进场清查。年9月，汉唐证券由信达资产管理公司托管经营，年6月，实行关闭清算。后经中国证监会查明，截至年9月3日，汉唐证券共挪用客户交易结算资金超过24亿元，其中包括为他人提供担保的金额。
年11月，中国证监会作出对汉唐证券董事长吴克龄及其他4名高管人员实施市场禁入的决定。之后，汉唐证券公司董事长吴克龄、总裁宋建生、财务总监刘家明和资金管理中心总经理金斌因涉嫌非法吸收公众存款罪被警方刑事拘留。
据汉唐证券管理人——北京中伦金通律师事务所深圳分所的统计，这家债权人债权总额在78亿元左右，本金为70亿元左右。其中，最大的债权单位是中国证券投资者保护基金，拥有27亿元债权。
汉唐证券关闭清算后，有关个人债权登记工作已经完成，偿付工作将严格按照中国证监会《有关部门就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释》进行，即汉唐证券挪用的客户保证金将由央行再贷款全额偿付；10万元以下的个人债务由央行再贷款全额偿付；超过10万元的个人债务则偿付90％；机构债务(包括个人以公司名义开设账户的)政府不予偿付，而由机构客户参与清算，以市场化方式解决。
破产
破产(bankruptcy)简单地说是无力偿付到期债务。具体地说，指企业长期处于亏损状态，不能扭亏为盈，并逐渐发展为无力偿付到期债务的一种企业失败。企业失败可分为经营失败和财务失败两种类型。财务失败又分为技术上无力偿债和破产。破产是财务失败的极端形式。
破产财产的清算，主要指清算组对破产企业的财产保管、清理、估价、处分和分配，按程序，可以分为六个步骤：
破产宣告。破产宣告是破产清算开始的标志。对于符合破产条件的企业，在破产宣告后，开始正式进入清算程序。《中华人民共和国破产法》第条规定，人民法院依照本法规定宣告债务人破产的，应当自裁定作出之日起5日内送达债务人和管理人，自裁定作出之日起10日内通知已知债权人，并予以公告。
指定管理人。《中华人民共和国破产法》第22条规定，管理人由人民法院指定。
管理人接管破产企业。人民法院宣告企业破产、并指定管理人之后，破产企业由管理人接管，负责对破产企业的财产进行管理、清理、估价、处理、分配，代表破产企业参与民事活动，其行为对人民法院负责并汇报工作。
破产财产分配。包括债权申报，债权审核，财产变价、分配等程序。
清算终结。破产人无财产可供分配时，管理人应当请求人民法院裁定终结破产程序。管理人在最后分配完结后，应当及时向人民法院提交破产财产分配报告，并提请人民法院裁定终结破产程序。人民法院应当自收到管理人终结破产程序的请求之日起15日内作出是否终结破产程序的裁定。裁定终结的，应当予以公告。
注销登记。管理人应当自破产程序终结之日起10日内，持人民法院终结破产程序的裁定，向破产人的原登记机关办理注销登记。
2.股权重组
股权重组是指企业对股权结构以及资本结构的重新安排。其中，股权结构重组是指股东、股东持股比例、股份级别等方面的变更。
常见的形式包括：
(1)股权转让，即企业的股东将其拥有的股权或股份，部分或全部转让给他人；
(2)增资扩股，即企业向社会募集股份，新股东投资入股或原股东增加投资扩大股权，从而增加企业的资本；
(3)管理层收购；
(4)员工持股计划；
(5)双重股份资本重组；
(6)股份回购。
资本结构重组，又称资本重组(recapitalization)，指股权与债务结构的重组。资本重组的目的常常是为了使公司的资本结构更稳健。资本重组往往涉及一种融资工具代替另一种融资工具，比如将优先股转换为债券以改变资本结构。资本重组的原因很多，可能是防御敌意接管、进行税收筹划、或者是风险投资者的退出策略。发达资本市场常见的资本重组方式包括杠杆化资本重组、交换发行等。
管理层收购
管理层收购(ManagementBuy-outs，MBO)是指目标公司的经理层或管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生了改变，进而达到重组目标公司目的一种收购行为。
管理层收购(MBO)发源于英国。年，英国经济学家迈克·莱特(MikeWright)在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层。在当时的研究中，人们笼统地把它称之为buy-outs。
后来，英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司(1ndustrialandCommercialFinanceCorporation)把这种现象起名为管理层融资收购(managementbuy-outs)，简称为MBO，该名称一直沿用至今。另外MBO的一种重要的变体是职工经理人融资收购(ME-BO)，即原有企业的职工和管理人员共同出资买下公司，从而改变公司的所有权结构。此后，在美国和欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。
美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的比例在20世纪70年代末期仅为5％，而90年代中期该百分比数已经增长到了15％左右。一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上采用了MBO形式，以加快其产权转轨速度。
员工持股计划
员工持股计划(ESOP)是指由企业内部员工出资认购本公司部分股权，委托员工持股会作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会或理事会作为社团法人进入董事会参与按股份分享红利的一种新型股权形式。员工持股计划可以激励人员努力工作，吸引人才，起到留人的作用，同时能够使企业获得低成本的资金。
股份回购
股份回购(StockRepurchase)是指公司出于特定目的将已发行在外的股份重新购回的行为。与公司控制权相关的是，股份回购减少了流通在外的普通股数量，从而降低了接管威胁。
实务链接申能股份的股份回购
年10月，申能股份以协议方式向国有法人股股东申能(集团)有限公司回购并注销股份10亿股国有法人股，占总股本的37.98％。回购价格为该公司当期的每股净资产值，回购金额达25.1亿元，回购后申能集团的持股比例仍达到68.16％。
在回购股份的同时，申能集团承诺将用回购所得资金部分用于收购上市公司的不良资产，因此申能股份回购股份已不是简单意义上的回购，它具有资产重组的性质：一方面大股东在仍然掌握控制权的基础上，变现了部分国有股，获得了25.1亿元的现金，上市公司也因回购股份调整和改善股本结构，提高公司市场价值；另一方面，大股东用回购所得的部分现金购买上市公司部分不良资产，可以优化上市公司的资产结构，提高公司资产的营运质量和运作效率。
双重股份资本重组
在双重股份资本重组(DoubleShareCapitalReorganization，DCR)中，企业创造了另一级别的普通股，这种普通股拥有较低的表决权，但有较高的股利支付权。大多数企业通过将有限表决权股票按比例分配给现有股东来创造这种新型普通股。
双重股份资本重组可导致资本重组后的A级股票每股1票表决权，但是股利率较高；而B级股票的股利率较低，但是每股可能拥有3股、5股或10股的多重表决权。双重股份资本重组的主要原因是控股股东或管理层可以增加控制权，以便实施长期计划。这就使得每季都要为公布漂亮的业绩报告而应付的压力减轻了。
另外一个原因是在长期计划产生实质性绩效改善之前，控股股东可以掌握高比例的表决权而进行接管防御。双重股份资本重组需要得到股东的批准，但较高的股利和股票未来价格较高的前景会促使股东同意这样的提案。
杠杆化资本重组
杠杆化资本重组(LeveragedRecapitalization)是在兼并和接管中涉及的资本结构和财务杠杆的重新安排。杠杆化资本重组相对于一般公司收购的好处在于前者避免了后者所产生的大量商誉，从而避免了商誉推销加大未来收益报告的负担。
杠杆化资本重组的一种典型情况是发行大量债务，用债务融资筹集来的资金向现有股东支付大量的现金股利，现金股利的数量甚至可能超过股票先前的市场价格，结果会形成一个产权比率(负债总额／股东权益)高达5︰1的高杠杆公司。实际上，对股东来说是发生了真正的股票回购。
在位的管理层或财务机构可以用额外的普通股代替现金股利，充分增加他们在股东权益中的份额。这样在不产生未来商誉摊销要求的情况下充分改变了所有权结构。而管理层或财务机构如果新设一个壳公司作为收购工具，就可能产生商誉。
实务链接杠杆资本重组的操作——KKR如何收购安费诺
在安费诺公司收购案中，KKR采用了目前越来越流行的“杠杆资本重组”的方法。它的吸引力在于采用了一种更巧妙的财务处理，使目标公司资产负债的会计基础可以保持不变，目标公司不必因商誉摊销而减少未来收益，这使金融买家更容易以高价出售，目标公司原股东也可以更快、更经济地变现。杠杆收购的利润很大部分来自减少的代理成本。通常收购者都会与管理层合作收购，使股东和管理层的利益更为一致。在安费诺收购案中，KKR主要通过认股权方式对管理层进行了激励。
安费诺公司(纽约证交所：APH)在美国《商业周刊》“全球IT企业强”中排名第60位，是世界著名的接插件制造商，产品主要用于通信、有线电视、商业和军事航空电子，其子公司TimesFiber是世界第二大有线电视同轴电缆生产商。
安费诺最初是美国联合信号公司(AlliedSignal)的一个部门，于年分拆出来，以4.39亿美元的价格出售给LawrenceJ.DeGeorge先生。
DeGeorge在收购后一直担任公司主席，并于年将公司在纽约证券交易所上市。上市后，DeGeorge家族合计拥有安费诺约30％的有投票权股份，为第一大股东。从经营业绩看，在年1月宣布并购计划前，公司各项收入、利润指标始终保持稳健增长，经营性现金流充裕。
年80岁的DeGeorge打算退休并将持有的股份变现，但又不希望把公司交给竞争对手或者不懂经营的人。这一点与KKR在年进行第一笔杠杆收购业务——收购黄金冶炼公司StemMetals时的情形非常相似。年末，在与一些潜在的买家沟通后，DeGeorge选中了KKR。KKR一向只对能够产生稳定现金流、负债率低、资金充足的公司感兴趣，安费诺公司正好符合他们的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求：他们希望保留大部分现有管理团队，并希望公司能在财务杠杆压力下发挥更大的潜力。
KKR进行杠杆收购的做法是：由众多有限合伙人(包括退休基金、投资公司等)出资成立的、由KKR管理的基金购买目标公司，通过将目标公司IPO或其他退出机制出售股份，为基金的有限合伙人提供流动资金和投资回报。
(一)公布的交易结构
年1月23日，安费诺公司董事会投票通过了KKR提出的收购议案，包括承担安费诺公司的当前债务在内，本次交易总价格约15亿美元。同时，KKR和安费诺公司公布了该交易结构。
1.安费诺公司要约收购已发行的万美元的A股普通股的90％，所有安费诺公司股东有权以26美元／股(安费诺收盘价23.美元)的价格将股票变现。假如少于90％的股份接受要约，KKR同意把万美元股份(0万美元的剩余10％)按比例分配给每一个希望保留股票的股东，并以现金补齐这些股东目前持股和万股股份之间的差额。也就是说，如果股东投票结果是愿意保留超过万股已发行股份，那么万股将在那些投保留票的股东间按比例分配，其余所有股份将获得现金。
2.由KKR及有限合伙人(包括KKR基金)专门为本次收购成立壳公司“NXS收购公司”。以KKR为首的财团通过对该公司的一系列股本金注入，并通过为安费诺公司安排一系列债务资本，为这次收购提供资金。根据协议，财团将提供3.74亿美元的股本金，其余资金来自垃圾债券发行及纽约银行、银行家信托银行(BankersTrust)和大通曼哈顿银行的银行债务。
3.人们通常认为，在杠杆收购过程中，由于被收购公司债务急剧增加，原债权人的利益受到侵害。为避免原债权人的反对，KKR同意安费诺公司先行偿还全部的1亿美元10.45％优先票据和万美元12.75％次级债。年4月15日，安费诺开始对12.75％债券进行要约收购，要约至年5月19日失效。截至失效前，全部万美元中有.4万美元接受要约。
4.“NXS收购公司”并入安费诺公司，安费诺公司的法人地位得到保留(“新安费诺”)。全部NXS的股份按比例转换成.万股“新安费诺”普通股，注销全部公司库藏股、由母公司或其关联公司持有的及由NXS持有的原安费诺股份。
5.安费诺公司同意支付“分手费”：假如交易在年6月30日前不能完成，或者安费诺公司股东大会否决了该项交易，或者其他任一收购者购买超过20％的公司股份，安费诺公司将支付KKR以万美元作为补偿。
6.更换管理层。MartinH.Loeffier从年5月开始担任董事会主席、CEO和总裁。他年就开始担任安费诺公司董事、总裁、首席运营官等职务。
(二)巧妙的财务处理未影响会计基础
虽然杠杆资本重组的本质和杠杆收购(LBO)、管理层收购(MBO)是一样的，但是它采用了一种更巧妙的财务处理，使目标公司资产负债的会计基础可以保持不变。也就是说，目标公司的历史账面价值不必调整。与此不同的是，一般LBO和MBO就需要作为收购行为进行会计处理，资产和负债，包括商誉，会被重新调整为公允价值。
造成这种不同的基础是，杠杆资本重组不被认为是控制权变更的交易。原目标公司股东在资本重组后仍然保留了一部分所有权，这样，目标公司的财务报表就不需要根据市场公允价值调整，也没有商誉在目标公司的账面上产生(但是，如果收购方需要合并财务报表，资产公允价值和商誉会体现在收购方的财务报表中)。
资本重组的交易结构对目标公司原大股东和金融买家来说更有吸引力。对目标公司原大股东来说，杠杆资本重组与传统IPO方式，或与向买方定向转让方式相比，可以让他们更快、更经济地变现。因为他们通常在交易完成后，在资本重组后的公司中仍保留一定权益，虽然股份比例有所下降，但使他们能够分享公司潜在的上升机会。
对金融买家来说，杠杆资本重组的吸引力在于可以免除目标公司的商誉。多数金融买家的投资期限为1～5年，IPO是他们最常用的退出机制，他们倾向于努力增加所投资公司的市值。
由于资本市场普遍用每股收益判断公司价值，如果目标公司以历史成本为基础记账，不必因商誉摊销而减少未来收益，就使他们更容易以高价出售。虽然是否应当以每股收益作为最主要的价值判断工具一直备受市场争议，许多分析师和投资者更
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