04/11—04/15
本周投研观点
宏观解运亮
首席分析师
S2
核心观点：
年汇率并轨以来，人民币汇率机制几经变迁，可划分为六个阶段。-：汇率并轨，实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。-：亚洲金融危机后，中国承诺人民币不贬值，实行固定汇率制。-：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。-：全球金融危机后，参照亚洲金融危机应对经验，实行固定汇率制。-：重启汇改，增强人民币汇率弹性。-今：汇改，完善人民币兑美元汇率中间价报价机制。
后疫情时代，人民币走出了一轮荡气回肠的升值态势。年二季度之后，随着中国疫情得到有效控制，中国经济供应链优势在全球范围内凸显，人民币逐渐展现出强势姿态，尽管中间不乏波折，但总体升值态势十分明显。尤其是年8月中旬后，人民币和美元走势出现大幅背离，尤为引人瞩目。我们对人民币即期汇率的变动进行分解，拆分为市场贡献和中间价贡献。结果显示，此轮人民币升值并非央行主导，而是市场力量自发驱动，政策调控更多是对冲市场的升值压力或顺势贬值，若无中间价对冲，汇率升值幅度将更大。
疫情后这轮人民币升值绝非偶然，背后最核心的驱动力是供应链优势下的出口强势。诚然，如历史多次发生的那样，最近这轮汇率升值是一系列因素共同作用的结果，具体包括：国内疫情防控持续好于海外，供应链优势凸显，金融开放提高了人民币资本项目可兑换程度，外资流入中国增多，等等。然而，若论及短期最核心的驱动力，则应归于供应链优势下的出口强势。出口强势带来了贸易顺差高企、外汇流入增多的局面，这与年前颇有相似之处。出口强势下，结汇需求较强，直接推动了人民币升值。
年一系列支撑人民币汇率的因素均发生扭转，人民币汇率可能迎来趋势之变。一是中国疫情防控领先的比较优势在年可能被打破，发达国家“共存”策略正在奏效，新兴经济体有望逐渐收窄免疫鸿沟。二是年以来资本外流压力增大，尤其体现在证券市场的资本外流，须警惕人民币出现贬值预期。三是年出口增速可能前高后低，对人民币汇率的支撑减弱。四是美国货币政策明显紧于中国，可能推动人民币转为贬值。从汇率实际走势看，3月中旬以来汇率方向出现扭转迹象，市场力量从驱动升值转为驱动贬值，汇率贬值可能再次回归市场视野之中。
风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期等。
※核心观点：
人民币汇率可能迎来趋势之变。
策略樊继拓
首席分析师
S1
核心观点：
大势研判：从历史经验来看，稳增长一般能产生三重效果：预期、资金和盈利。政策一旦开始稳增长，乐观预期就会开始出现，是最早出现的乐观信号，但如果只有预期驱动，则指数往往是偏弱的（比如年Q4、年底-年中、年下半年）。指数完全的熊转牛，一般需要至少见到资金或盈利中的一个出现大幅往上的拐点。从近期的数据来看，当下依然是预期阶段，资金和盈利等重要指标尚未出现拐点，所以3月中旬以来的反弹还很难变成反转。如果是熊市反弹，时间3-4周是最常见的，下周开始，反弹将进入后期。战略上，年可能是V型大震荡，上半年类似年，下半年类似年。
行业配置建议：近期疫情的冲击，一方面强化了稳增长的政策，另一方面让部分投资者开始布局疫情后的基本面环比修复。前一个逻辑偏长期，可能持续比较久，可以做长期局部。后一个逻辑偏博弈，考虑到这一次环比经济的冲击比年Q1小，所以疫后环比修复的力度也会小很多，只能当成超跌反弹来做。战略上，目前影响配置的核心矛盾有三：全球利率环境偏紧、A股上市公司整体盈利中枢相比去年会有所下降、经济现在处在政策底到信用底之间。这三大因素均有利于价值风格，特别是绝对低估值风格。我们认为，这一风格在上半年还会持续，建议战略上
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