（报告出品方/分析师：申万宏源证券张静含陈烨远）
1.润达医疗：医院检验综合服务领军企业
润达医疗成立于年，专注于体外诊断领域医学实验室综合平台服务20余年。公司立足华东、业务辐射全国，现已成为国内医院检验科综合管理服务领军者。
公司业务主要包括综合服务平台体系业务、IVD等产品研发制造及数字化检验信息系统业务。其中：
（1）综合服务平台体系板块主要为院内实验室检测第三方服务平台业务，公司累计服务医疗机构客户超家，院内检测服务市场市占率第一；
（2）产品研发制造板块主要包括自有IVD检测产品，如质控品、糖化、生化、质谱仪、POCT，以及IVD产品联合研发生产制造（即类CMO/CDMO）业务；
（3）数字化检验信息系统业务板块包含公司在检验医疗服务领域开发的系列智能化、信息化产品，公司以云计算、大数据、物联网等信息技术为支撑，叠加柔性管理服务全面打造医学检验服务平台，致力于构建医学实验室疾病检验诊断闭环生态体系。
中间渠道商起家，向上游延伸：
公司年成立时业务以向上海地区医疗机构提供代理产品和技术服务为主，此后相继完成了代理品牌的多元化和区域拓展（年），上游延伸并成立子公司开发糖化血红蛋白产品（年），全面推行专业的IVD集约化综合服务并完善信息化管理体系（年起），收购和投资国内外子公司（控股子公司现已超过30家）从而完成了全国布局（年起）。
年，公司引入杭州国投为公司控股股东（变更为国有控股公司）。年公司重磅产品ARP-MD质谱仪上市。作为院内实验室集约化业务及区域检验中心业务的补充，公司也积极布局了院外第三方实验室检测业务，当前检验项目超过项，上海疫情期间承担了核酸检测任务。
1.1引入国投提高融资能力，国润模式有望全国推广
引入国投，融资能力明显提升。年公司引入浙江国投为控股股东，国资注入后公司融资能力得到明显提升，年6月公司发行可转债融资5.5亿，年发行中期票据融资3.0亿，融资渠道更加丰富。
公司也陆续从各大国有银行获得了大额授信额度，融资成本年以来呈现下降趋势。
国药合作实现共赢，模式有望得到复制。
年，润达与国药控股在上海成立合资公司“国药控股润达医疗器械发展(上海)有限公司”（其中润达股权占比49%）。
国润控股的主营业务为在上海地区提供集约化业务，该合作模式下润达与国药成功实现优势互补：国药控股是中国最大的药品及医疗保健产品分销商及领先的供应链服务商，拥有并经营中国最大的药品分销网络，年国药控股实现营业收入亿元（其中器械板块占比20.14%，收入超千亿）。
截止年末，国药控股器械业务覆盖个地级市以上地区（基本全国覆盖）。国药控股发行的债券名义主体信用评级长期保持为AAA（润达为AA），主体债券融资成本仅为3%-4%。
润达医疗拥有丰富的IVD产品供应链服务及技术服务经验，强大的专业化技术服务支持团队为客户提供设备安装调试、应用培训、设备校准、现场检修及技术支持等属地化服务，拥有专业技术维修工程师五百余名，掌握超过50个主流品牌仪器设备的售后技术服务能力。
国润控股成立以来收入和利润实现了高增长。年国润控股实现收入34亿元，净利润1.69亿元（年上半年受到上海疫情影响外），-年间国润控股收入CAGR高达35%，净利润CAGR高达42%，净利润率也整体呈现提升趋势（除年上半年）。
我们认为，该合作模式下双方已经实现共赢，公司也正推进包括国药在内的国企和央企继续深度合作，在全国更大范围推广集约化及区检中心业务模式。
1.2业绩多年稳健增长，研发投入持续加码
公司业绩多年维持稳健增长。得益于国内检验行业赛道持续景气及公司优秀的经营能力，公司自成立以来始终保持较高的收入和利润增速。
年公司实现营业收入88.6亿元，同比增长25%，实现归母净利润3.8亿元，同比增长15%。
年公司受到上海疫情影响增速下滑，上半年实现营业收入46.6亿元，同比增长12%，实现归母净利润1.60亿元，同比下降22%。三季度以来随着上海疫情局面向好，公司业务快速恢复，三季度实现营业收入28.7亿元，同比增长20%，实现归母净利润1.46亿元，同比增长24%。
总体来看，除年前后公司收购、投资国内外子公司，以及年和年上半年新冠疫情外，公司收入的内生增速多年维持在20%以上，这背后反映出行业内生增长和公司份额的持续提升。
商业业务为主，华东收入占比60%。
收入结构看，公司年收入88.6亿元，其中商业板块收入83.5亿元，占比94%，工业（自产产品）板块5.0亿元，同比增长21%，收入占比6%。
商业板块中，集约化业务/区域检验中心业务收入25.15亿元，较去年同期增长21%，第三方实验室业务收入3.5亿元，同比增长%。
分区域看，华东地区仍为公司主要收入来源，收入占比59%，年以来公司华东业务比重呈现下降趋势（国润控股未并表）。
毛利率稳定，研发投入加码。
毛利率方面，公司商业和工业板块长期以来维持稳定（年分别为25%和63%）。
费用率方面，近几年公司销售费用率、财务费用率稳定，随着规模增加，管理费用率呈下降趋势，研发投入近几年明显增加。
年研发投入1.23亿元，同比增长41%，-年CAGR为40%，研发费用占工业板块收入比例高达24%，持续研发投入下，公司在糖化血红蛋白、质控品和信息化产品方面优势不断加固，同时也新拓展了质谱仪等众多重磅工业新产品（详见后文）
图10：公司商业和工业板块毛利率图11：公司费用率情况
2.集约化业务龙头公司，LDT贡献新弹性
2.1行业持续增长，IVD流通服务行业趋向集中
行业持续增长，检查占比提高：从下游来看，医院住院和门急诊的检查收入多年呈现稳定增长态势（增速稳定在10%-15%之间，除年及年新冠疫情期间）。
随着药品集采降价和药品零加成等政策的落地，检查费用在医疗费用中的比例呈逐步提高趋势。随着疫情的恢复，受益于检验项目拓容、人口老龄化以及医疗支付水平的提升，我们预计行业仍将保持双位数的增长速度。
IVD流通服务市场规模超千亿。
体外诊断产品流通与服务行业的上游主要为体外诊断试剂、设备及耗材等的制造商，下游用户包括各医疗机构、体检机构、体外诊断检验科室、疾控中心及血液中心等。
国内IVD市场规模持续提升，按照产品出厂价口径计算，年约亿元，预计年超过亿元。
按照体外诊断流通行业20-25%的毛利率计算（年润达医疗商业板块毛利率25%，合富中国IVD集约化业务毛利率20%，塞力医疗商业板块毛利率20%），IVD流通行业市场规模估计为-亿元。
IVD流通市场分散，集中度趋向提高。
目前我国IVD流通服务市场呈现出整体分散的竞争格局，当前中小代理商多达2万家，行业集中度极低。随着“两票制”、“阳光平台采购”、医保控费等政策的深入推进，国内龙头公司增速明显高于行业平均水平，我们预计行业格局会呈集中化趋势。
“关系依赖型”中小经销商的代理模式将逐步淘汰，拥有强大的市场覆盖能力、供应链能力、信息化服务能力、技术服务及综合管理服务能力的规模型IVD综合服务平台型企业份额将不断提升。
体外诊断产品流通与服务行业的经营模式主要分为代理商、经销商模式与集约化服务模式，由体外诊断产品制造商直销的模式较少。
（1）代理商、分销商模式：通过原厂供应商的代理商或分销商实现对下游的销售，同时提供相关的配套服务。终端用户需向多个代理商采购体外诊断产品，受限于分散的小规模采购，医疗机构的议价能力相对较弱。
（2）集约化服务模式：体外诊断产品流通与服务行业厂商作为医疗机构对应产品的少数供应商，实现全品类产品的销售，同时提供相关配套服务。
在此模式下，集约化服务商将医疗机构的检验科生产要素有效整合，统一优化配置资源，实现“增效”和“降本”，即降低医疗机构检验科的运营成本，实现高效运营。
国外体外诊断产品的流通与服务模式已经非常成熟，专业的集约化服务商以其所拥有的专业物流仓储体系、技术服务和服务网络，成为体外诊断产品产业链中不可或缺的环节。其中典型企业包括美国的CardinalHealth，意大利的BomiGroup，日本的铃谦株式会社、正晃株式会社和阿弗瑞萨控股公司等。
倒金字塔结构，医院。
与美国民营和社区级医疗机构占主导不同，我国二医院占据医疗供给的主导地位。年国内医院家，医院家，医院数量少但诊疗人次占比高达84%。
分等级看，医院家，医院家，分别提供了54%和35%的诊疗人次，医院少但诊疗占比更高。鉴于国内医疗供给高度集中于高等级医院的现状，我们认为不同于美国和日本，国内院内检验模式将长期占主导地位。
终端对服务商的综合服务能力要求不断提高。
随着诊断技术的不断发展，检验项目的种类持续增加，医学实验室需要不断引进新的诊断项目和先进的诊断技术和设备，对诊断结果取得的及时性和准确性也日趋提高。
为提高检验系统的工作效率和管理水平，在设备产品选择、技术应用培训、流程操作规范、质量控制措施、试剂耗材管理存储、设备维修养护等方面存在依赖于专业化技术支持服务和管理服务的实际需求。同时，随着体外诊断产品制造商和服务商分工越来越明确，体外诊断产品终端用户对服务商的综合服务能力要求越来越高。拥有专业化综合服务优势的企业将有机会获得更大的市场份额、形成更强的客户粘性。
医院降本增效，集约化成趋势。
随着药占比的取消，检验、影像、手术等医技服务已成为医疗机构主要收入利润，医院对于检验科室的盈利和成本控制也更为重视，需要具备专业化的技术支持服务和精细化管理服务能力的第三方服务医院提升实验室自身诊断服务能力和运营效率，降低综合管理成本最终实现精细化管理和降本增效。
检验量和项目数持续增加，对冲集采降价风险。
体外诊断产品大范围集采尚未进行，但安徽等地区已完成部分品种试点，行业存在一定集采降价压力，但我们认为国内检验量，特别是检验项目存在较大提升空间：目前我国纳入医保目录的检测项目约项，医院开展检测项目约项，而欧美等医疗体系较成医院检测项目约-项，随着成熟产品逐步纳入集采范畴，包括分子诊断在内的更多项目的开展有望对冲集采负面影响。现阶段对成熟产品的集采降价，不会影响整个检验市场长期增长的态势。
2.2集约化服务龙头，盈利能力业内领先
润达医疗是国内体外诊断流通行业龙头，是全国范围布局的检验科综合服务提供商。公司商业综合服务平台业务包括传统的供应链服务业务、创新集约化业务及区域检验中心服务业务以及院外第三方实验室检测服务业务。
传统供应链业务：为各类医学实验室提供包括丰富产品组合、冷链仓储物流、仪器定期维护保养及属地化快速响应维修在内的全产业供应链服务。
集约化及区域检验中心服务业务：在传统的供应链服务基础上，针对较大型的院内医学实验室对成本管控、效率提升的需求不断增强，开创的新的商业模式。
一方面通过试剂等生产资料的集中采购降低物料成本，另一方面根据各医疗机构的运营现况和发展规划，结合科技化管理理念，从构建实验室整体检验系统和提升运营管理综合服务入手，在综合提升实验室诊断能力和服务水平的同时降低实验室运营管理、质量控制等综合成本，最终实现降本增效的目的。
针对实验室精细化管理，实现实验流程优化、设备选择合理化、试剂管理信息化、运营成本精细化、检测标准化，提供包括仪器设备维修在内的基础技术支持、实验室过程管理、质量控制管理等服务。
针对实验室检测能力和水平提升，提供了包括临床教育培训、实验报告解读支持、既有检测项目临床推广、新产品新技术临床培训服务、学术交流及提供学科建设支持等系列增值服务。
公司还为各级医疗机构提供特色专科建设服务，如为微生物、病理、分子诊断、影像、透析等专科领域提供一体化解决方案。
当前国内医药流通行业巨头未开展集约化业务，部分采取与润达合作方式。
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