近期按揭贷款提前还款现象引发市场 核心观点
回顾历史：提前还贷与哪些因素有关？
本轮还贷潮前期宏观背景相似，当下主要诱因或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。我国历史三轮还贷现象主要集中在-年、-年、-年，主要受居民信心不足、按揭利率下行与地产周期波动等影响。年3月、年11月RMBS早偿率两轮上行也处于地产周期波动、居民可支配收入增速放缓、按揭贷款利率较快下降的宏观背景中。但22年11月以来，随地产三支箭强力政策的推出与疫情防控政策的放松，地产、经济悲观预期已有扭转，近期市场对提前还贷的 追溯海外：提前还贷诱因相似，还款来源存在差异
放眼海外，日本具有较高的储蓄率和居民杠杆率，且居民资产配置中房地产配置比例较高，在经济承压时居民通过存款提前还贷现象比较显著，导致银行资产负债表收缩。20世纪日本经历过三次按揭贷款提前还贷潮，期间也推出了可变利率贷款，部分程度缓释了第三轮周期的压力。美国按揭贷款以固定利率为主，还贷潮持续时间较短，提前还贷的资金来源为再融资贷款而非储蓄存款。再融资可以将高息贷款置换为低息贷款，一方面减轻了利率下行对存量高利率借款人造成的负担，另一方面有助于维持按揭贷款规模稳定，缓释提前还贷对银行经营造成的冲击。
未来展望：居民资产负债利率倒挂的三条演绎路径
提前还款现象本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一。存量房贷资金成本较高叠加居民资产端收益率下降，或已导致居民资产负债利率倒挂，这一情形下通常有三种应对方案：1）以低利率贷款置换高利率贷款，包括市场化再融资、存量贷款利率下降等方式；2）居民直接用低收益资产（存款等）抵消高成本负债，也就是目前讨论度较高的提前还款现象；3）“以时间换空间”，等待资产收益率逐步修复。我们已经在政策力度、地产销售、金融资产收益率前景等方面看到了诸多积极信号，“以时间换空间”或可期待，未来提前还款潮或有所缓解。
银行影响：重视按揭贷款修复力度及节奏
1月地产销售相较去年春节月降幅有所收窄，二手房市场复苏势头强劲，后续需持续 风险提示：经济下行超预期；资产质量恶化超预期；按揭提前还贷潮持续时间超预期。
正文
引言：从历史和国际视角看提前还贷现象
近期按揭贷款提前还款现象引发市场 1）近期提前还款现象 2）回顾历史，我国房贷提前还款由哪些因素引起？居民储蓄率高、按揭利率和资产收益率下行、地产周期波动等都是提前还款的影响因素。回顾我国历史三轮还贷潮-年、-年、-年，不同阶段影响因素虽有差异，但按揭利率和资产收益率下行、居民储蓄率较高、房地产周期波动等宏观背景是相似的。年3月、年11月RMBS早偿率两轮上行也处于经济景气度下行、居民可支配收入增速放缓、按揭贷款利率较快下降的宏观背景中。
3）哪些国家也曾出现提前还款现象？日本具有较高的储蓄率，经济承压时提前还贷现象比较显著；美国通过再融资贷款偿还按揭，维持按揭贷款规模平稳。20世纪日本经历过三次按揭贷款提前还贷潮，分别为-年/-年/-年。第二轮已出现潜在风险压力，但政策并未给予充分重视；第三轮则陷入长期经济衰退，银行破产数量显著提升。日本三次还贷潮与居民收入增长承压、按揭利率下行相关性更大，而与资产投资收益率相关性略低。泡沫经济、政策应对不及时引发日本还贷潮持续演绎。反观美国，在房贷利率下行时，美国早偿率上升趋势陡峭，还贷潮期限较短。不同于中国、日本通过储蓄存款还贷，美国居民提前还贷的资金来源通常是再融资贷款。房贷利率下行时，居民通过再融资可以将高息贷款置换为低息贷款，减轻利率下行对存量高利率借款人造成的负担。另一方面，再融资贷款的投放有助于维持银行按揭贷款稳定，缓释提前还贷对按揭市场造成的冲击。
4）提前还款现象本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一。存量房贷资金成本较高叠加居民资产端收益率快速下降，或已导致居民资产负债利率倒挂，在这一情形下通常存在三种应对方案：其一为以低利率贷款置换高利率存量贷款，美国通常使用市场化再融资方式实现存量贷款利率的置换，而我国在年底曾经实施过存量房贷利率“打七折”的方案，也实现了存量贷款成本的压降。其二是居民直接用低收益资产（存款等）抵消高成本负债，也就是目前讨论度较高的提前还款现象。最后则是“以时间换空间”，等待资产收益率逐步修复。我们已经在政策力度、地产销售、金融资产收益率前景等方面看到了诸多积极信号，“以时间换空间”或可期待，未来提前还款潮或有所缓解。
5）对银行影响几何？重视按揭贷款修复力度及节奏。随需求侧政策显效，开年以来部分地产销售数据改善。新房方面，23年1月60城新房成交面积较22年2月下降2％，降幅较11月（-31％）、12月（-24％）有显著收窄。二手房方面，1月26城二手房成交面积较22年2月上升52％，复苏势头强劲。后续需持续
回顾历史：提前还贷与哪些因素有关？
近期提前还贷现象引发市场 需要说明的是，虽然近期对提前还款的 多重因素交织催生还贷潮。过去三轮提前还款潮主要受居民收入下行、按揭利率下行与房地产周期波动及投资收益率阶段性降低影响，本轮提前还款潮前期同样面临经济发展不确定性加大、地产周期波动、资产收益率下行等情景，但自22年11月地产、疫情相关政策优化后，地产、经济预期扭转，当下提前还款意愿提升的核心影响因素是存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。从机制上看，我国房贷利率定价规则经历“优惠利率”—“基准利率*倍数”—“基准利率+固定点数”三大阶段演变，而过去偏紧供给格局导致固定加点幅度较高，且不随LPR改变。
机制：房贷利率演变历经三大阶段
我国房贷利率定价政策历经“优惠利率”—“基准利率*倍数”—“基准利率+固定点数”三大阶段，过去偏紧供给格局导致较高固定加点。年央行完全放开人民币贷款利率上限，下限为基准利率的0.9倍，但此时房贷利率仍然执行优惠利率，上限并未放宽。年房贷利率上限放开，下限利率水平为基准利率的0.9倍。年全面放开贷款利率管制，取消贷款利率下限，但未对商业性个人住房贷款利率政策做出调整。年，新发放按揭贷款利率定价规则改为以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成，存量按揭利率定价方式跟随转换。此前为抑制地产投机现象，按揭贷款调控政策整体较为严格，固定加点幅度较高，而该部分不随LPR下调。
回顾：我国08年-至今历经四轮还贷潮
；；-年：金融危机导致提前还贷快速演绎
金融危机对经济造成一定冲击，居民预期收入下降，提前还款率快速攀升。年受金融危机影响，GDP增速下行，同期城镇居民人均可支配收入同比增速自08年底的14.5％降至09年底的阶段性低点8.8％，居民未来收入增长预期受损，进而消费动力疲软且风险防范诉求增强，提前还贷意愿与风险预防性储蓄提升，降杠杆节奏加快。该阶段储蓄率一度超过50％，居民降低投资、消费意愿，加大提前还款力度。为应对此次冲击，财政“四万亿”刺激计划紧急出台，货币政策由“从紧”到“适度宽松”大幅转向，央行连续三次降准、五次降息，按揭利率快速下行，也促使贷款人通过提前还款降低利息成本。本阶段早偿率上升速度最快，位置最高，具体来说，RMBS早偿率从14.25％提升10.29pct至24.54％，并于年3月至年12月期间保持在平均23.8％的较高水平。
；；-年：经济增速放缓，提前还贷温和演绎
经济增速小幅放缓以及房价上涨预期降低导致提前还款率温和上升。金融危机以来的宽松政策带来了楼市过热以及通胀压力，促使年底至年货币政策边际收紧，再加上受欧债危机影响，全球经济走弱拖累我国出口增速回落，GDP增速再度出现下滑。Q1房价预期上涨比例处于阶段性低位，投资性购房群体售出房产意愿增加，货币政策调控开始松动，年2月起货币政策再度转宽，央行连续两次降准、两次降息，贷款加权平均利率回落，在按揭贷款利率明显降低的催化下居民提前还款意愿温和上升。样本RMBS早偿率从7.24％提升至17.46％，并于年5月至年6月期间保持在平均12.7％的水平。
；；-年：地产销售遇冷，经济内外交困
房地产市场遇冷背景下货币政策放宽，按揭利率快速下行，提前还款率略有上升。年在一二线城市严格限购、三四线城市高库存的影响下，房地产市场销售持续降温，全国销售面积同比增速于年2月起累计持续15个月负增长，13Q4-15Q1房价预期上涨比例下降19.9pct，销售遇冷与房产价格上涨乏力形成负循环，促使部分投资者选择提前还款，年10月底至年7月，样本RMBS早偿率从6.83％提升6.20pct至13.03％。地产增长乏力加之外需疲软导致经济增速回落，为实现经济稳增长，央行在年推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基础货币投放，自年2月起，连续五次降息、五次降准刺激经济，按揭利率随之快速下行，从年9月末的6.96％降至年6月末的4.55％，进而增强居民提前还款意愿。本轮还贷潮期间，银行按揭不良率从年的0.26％上行0.13pct至年的0.39％，按揭资产压力有所提升。
年股市泡沫破灭，信托等刚兑产品收益率保持较高水平对提前还贷有一定抑制作用。年6月A股市场开启暴跌之旅，15年6月高点至16年2月底累计下跌48％，股票市值几乎腰斩，然而A股资产泡沫破灭期间，RMBS早偿率没有出现太大波动，年7月至年4月期间保持在平均12.7％的水平。年-年信托资产收益率水平仍维持在6％以上，年底一度高达14％，金融资产投资仍存套利空间，对居民的提前还款意愿有一定抑制作用。
；；年-至今：存量按揭利差扩大，居民储蓄水平较高
本轮还贷潮与此前几轮宏观背景相似，但当下主要诱因或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。与历史几轮还贷潮类似的是，年3月、年11月RMBS早偿率两轮上行也处于经济景气度下行、居民可支配收入增速放缓、按揭贷款利率较快下降的宏观背景中。但22年11月以来，随地产三支箭强力政策的推出与疫情防控政策的放松，地产、经济悲观预期已有扭转，近期市场对提前还贷的 前期经济发展承压，地产风险发酵。年3月、年11月两轮还款潮也处于宏观经济承压、居民可支配收入增速下行的大背景中，20年一季度GDP同比增速、城镇居民可支配收入均创近年来最低水平，20年以来城镇调查失业率两度走高。地产调控趋严背景下，房地产开发投资、销售增长乏力，20年2月房地产开发投资额、商品房销售面积同比增速均创有统计以来最低水平，并在22年4月后持续负增长。此外多家知名房企出现债务违约、展期现象，本轮地产风险在银行报表上也有所体现，22年6月末上市银行对公房地产不良率较21年末上升59bp至3.01％，个人按揭不良率较21年末上升4bp至0.34％。
近期提前还贷 ？
其二是居民储蓄达历史高位，居民具备提前还款能力。过去一年占据居民资产配置主要份额的房地产市场遇冷，而其他各类型资产收益率也表现不佳。理财产品端，年底3月期理财收益率较年初下行3.28pct至1.60％，且随净值化转型持续推进，净值曲线波动幅度变大，22年12月一度有超过26.8％的理财产品出现破净现象；信托产品端，22年12月信托收益指数较19年初下降1.72pct至6.62％，此外受地产风险影响，多支底层资产与地产相关的信托产品受拖累。股票市场端，近一年上证指数跌多涨少，22年2月至今累计下跌6％，股市赚钱效应不佳。过去一年居民未来收入预期较弱、可投资产减少导致储蓄意愿达年以来新高。年居民存款新增17.84万亿元（同比多增7.94万亿元），年底余额达万亿元，居民储蓄意愿较年初上升10pct至61.8％，达历史新高。
居民预防性储蓄需求减少叠加资产运用渠道较窄进一步催化提前还款。一方面，开年以来经济复苏稳步推进，居民信心有所修复，预防性储蓄需求有所下滑，在向消费、投资转化之前，一部分存款可以用于提前还款。另一方面央行持续引导银行负债成本下行，随存款利率自律定价机制改革正式实施，并挂钩一年期LPR定价，长期限定期存款收益率明显下行，如交通银行5年期存款挂牌利率已降至2.65％，进一步催化提前还款。
综上所述，居民负债端，按揭贷款固定加点幅度不随基准利率下调，存量利率处于高位；而在居民资产运用渠道上，高回报可投资产较少，因此“以存还贷”成了当下居民最好的“理财”。
追溯海外：提前还贷现象普遍，作用机制差异大
日本与美国在房贷利率下行时均爆发过还贷潮，但作用机制及影响存在差异。回顾日本和美国按揭贷款市场，房贷利率下行时期，居民还款意愿提升，诱发提前还贷潮。但两国提前还贷潮的作用机制以及对银行按揭市场、国内经济的影响却迥乎不同：
机制方面，1）日本按揭贷款以变动利率贷款主导，变动利率贷款部分缓释了新增贷款的提前还款压力；美国按揭贷款则以固定利率贷款为主，次贷危机后浮动利率贷款占比收缩。2）美国具备较为特殊的再融资机制，房贷利率下降时可将高息贷款替换为低息贷款，以此缓释存量高利率给借款人造成的负担。
影响方面，1）日本储蓄率较高，居民通过存款提前还贷，银行资产负债表收缩。地产泡沫破灭后，经济进入长期衰退阶段。2）美国居民储蓄率较低，通过再融资借款还贷，早偿率陡增时按揭贷款余额仍能维持平稳增长，缓释银行经营压力。
通过对比海外提前还贷潮演绎路径，我们预计我国提前还贷的影响程度较为可控。透视中国、美国、日本提前还贷潮演绎路径差异背后的成因，我们认为主要源自资产配置、经济环境以及政策环境三方面的差异。资产配置方面，美国资产配置多元均衡，中日地产存款占比较高。经济环境方面，中美经济高质量发展，日本“脱实向虚”。政策环境方面，中美政策灵活稳健适度，日本政策独立性不足。综合来看，当前国内加强经济转型发展，货币和财政政策有空间，整体经济金融发展相对平稳，资产价格泡沫情况少，经济韧性较强；我们预计我国提前还贷的持续时间、规模及影响程度远不及日本严峻，较为可控。
日本：存款偿还按揭，经济陷入衰退
回顾日本过去的三轮提前还贷潮，主要受居民收入承压和利率下行驱动，持续时间长且对经济冲击较大。就提前还贷机制进行分析：主观意愿上看，日本居民储蓄率较高，在经济承压时通过存款提前还贷的意愿提升，存量固定利率贷款通过存款偿还带来银行和居民部门缩表压力，压制日本经济发展；机制响应上来看，年日本推出可变利率贷款，部分缓释新增贷款提前偿付的风险。在持续的低利率环境下，目前日本按揭贷款中可变利率贷款占据主导，预计未来不会再出现较大的提前还贷风波。
机制：居民储蓄率高，主要依靠存款偿还
日本的按揭贷款主要分为全周期固定利率贷款、一定期限内固定利率贷款、变动利率贷款。全周期固定利率贷款从还款开始到结束均保持固定利率不变，Flat35是其典型代表，还款期限35年，其周期较长、申请门槛低，较其他类型贷款而言初始设定更高的利率，是曾经市场上占比最高的品种。一定期限固定利率贷款签约时可选择3年、5年、10年等作为固定利率期间，期间结束后，用户可继续选择固定利率或选择其他利率。变动利率贷款定期对利率进行重新评估，一般重新评估区间为半年；为保护借款人免受月供金额波动过大的影响，此类贷款一般附带“5年规则”“％规则”等。变动利率贷款于年推出，随后其占比迅速赶超Flat35,年在私人住房贷款中占比约达2/3。据日本住宅金融支援机构，21年10月-22年3月持有按揭贷款的居民样本中，变动型占比73.9％，固定期间型占比17.3％，全期间固定型占比8.9％。
日本居民利用存款提前还款现象显著，银行资产负债表收缩。日本居民储蓄率较高，在经济承压时利用存款提前还贷现象显著。20世纪日本经历过三次按揭贷款还贷潮，主要与居民收入增长承压、按揭利率下行相关。从杠杆率数据看，日本居民杠杆率在爆发金融危机后保持相对平稳，侧面印证其主要通过存款进行提前还贷。居民通过存款大量提前偿还按揭贷款，带来居民部门资产负债端的同时收缩，存贷款的少增导致商业银行缩表，房地产泡沫破裂后，观察到日本城市银行存贷款增速同时出现大幅下降，日本经济进入长期衰退阶段。
变动利率贷款部分缓释了新增贷款的提前还款压力。在第二轮提前还贷潮爆发期间，商业银行于年推出变动利率贷款，在强降息周期中其占比快速提升（年/年/年分别占比46.5％/57.2％/66.5％）。变动利率贷款的推出一定程度上降低了银行的脆弱性，在此后资产泡沫完全破裂的第三轮提前还贷潮中，居民偿还按揭在按揭余额的占比指标峰值较第二轮已有所回落。值得注意的是，日本可变利率基于最优长期利率加点确认，并未完全根据市场利率调整，且5年规则和％规则进一步限制了其变动幅度，因此只是部分对冲了利率下行风险。但基于日本目前长期低利率环境，我们认为未来再发生较大提前还贷风波的可能性较小。
回顾：日本70-90年代经历的三轮还贷潮
日本还贷潮持续时间较长，对经济金融体系冲击大，泡沫经济、政策应对不及时是导致还贷潮持续演绎的诱因。20世纪日本经历过三次按揭贷款还贷潮，分别为-年/-年/-年，持续3/7/5.5年。第二轮已出现潜在风险压力，但政策并未给予充分重视；第三轮则陷入长期经济衰退，银行破产数量显著提升。日本三次还贷潮与居民收入增长承压、按揭利率下行相关性更大，而与资产投资收益率相关性略低。泡沫经济、政策应对不及时则是导致日本还贷潮持续演绎的诱因。
；；-年：通胀修复后的小幅波动
高通胀水平回落+降息周期导致按揭贷款还款率略有提升。70年代两次石油危机背景下，日本货币政策目标主要为治理通胀。为治理第一次石油危机爆发引起的日本通胀高企，年日本贴现率快速提升，并维持高位，通胀基本修复后进入降息周期。-年日本失业率小幅上升至70年代高位，导致居民可支配收入增速持续下行，实际房价也有所下跌，叠加日本存款利率下降幅度大于按揭利率（贷款：9.9％到7.1％、存款：8.3％到5.2％），居民利用存款提前偿还按揭贷款意愿提升。但由于经济向好、股市稳健向上，本轮按揭贷款还款率最高仅上升至13％，持续时间也仅为3年左右，对居民、企业、银行等各方影响均较为可控。
；；-年：强降息周期引发还贷潮
日本开启强降息周期以应对日本升值对经济造成的负面影响，还贷潮持续演绎。此轮还贷潮演绎可大体分为两个阶段：-年的缓慢提升期、-年快速演绎期。前者是在第二次石油危机后，为刺激经济修复，日本基准利率由较高的9％下降至5％的常态化水平。期间经济增长相对平稳，失业率虽然有所上行但居民可支配收入增速震荡，按揭贷款利率下降较为克制（8.5％下降至7.6％），股市、房价均稳健向上，故按揭贷款还款率仅由10％提升至13％。
后者则是因广场协议签订，日本“被动”降息至低利率水平以对冲经济下行影响。年9月《广场协议》落地，为解决美国国际收支赤字以及美元高估问题，日本承诺调节日元升值、推进日元国际化和金融自由化、扩大内需。为对冲日元升值对经济造成的负面影响，年1月-年2月日本5次下调利率，贴现率从5％降至2.5％，按揭利率也随之较快下行，叠加经济不景气导致居民可支配收入增速的快速下降，按揭贷款还款率由13％提升至23％，但日本当局并未意识到潜在风险压力。
？
；；-年：资产泡沫破灭，居民信心不足
贷款脱实向虚，宽货币背景下不断催生资产泡沫。为刺激经济复苏，日本在《卢浮宫协议》签订后继续维持低利率环境（《卢浮宫协议》要求美元兑日元汇率基本稳定）。日本出口受限导致优质投资机会不足，而企业在低利率环境下投资意愿又较为强烈，供需错配背景下形成了“企业获得低息贷款—；投向股市；房市—；以此为抵押获得更多贷款”的恶性循环，银行对贷款人的经营情况审查也较为宽松，催生资产泡沫，日本经济陷入虚假繁荣。
资产泡沫破裂，日本经济衰退，按揭贷款还款率较快提升。-年日本货币政策快速收紧（贴现率由2.5％上升至6％）刺破股市泡沫，年3月大藏省发布《关于抑制不动产行业融资报告》，实施对土地融资的总量管制，随后地产泡沫破裂。资产价格快速下跌后，日本经济由虚假繁荣陷入衰退，失业率较快提升，居民对未来收入的不确定性增强，有较强的降低杠杆意愿。为促进经济修复，年初至H1贴现率下调9次至绝对低位（6％下调至0.5％），按揭利率也由7.5％下降至3％。居民收入增速下行、按揭贷款利率下行叠加资产泡沫破裂，按揭贷款还款率提升10pct至20％。在此期间居民、企业资产均大幅缩水，日本银行业在脱离政府隐性保护后，破产数量快速提升。
美国：再融资偿还按揭，08年冲击后再平衡
美国还贷潮持续时间较短，再融资贷款充当提前还贷资金来源，稳定按揭贷款规模。由于美国金融产品投资种类较为丰富、金融创新发达，居民储蓄率整体偏低。据世界银行，年美国国民储蓄率为18.1％，低于中国（44.9％）与日本（28.1％）。当居民收入承压时，房贷利率下行诱发提前还贷现象。相较于日本，美国按揭贷款早偿率（CPR）弹性较大，早偿率通常在1年左右上行至高位，随后在2年内收敛至正常水平。不同于中国、日本通过储蓄存款还贷，美国居民提前还贷的资金来源通常是再融资贷款。当固定房贷利率下行、早偿率高增时，新增抵押贷款中再融资贷款占比显著提升，抵消了提前还贷对按揭贷款规模的冲击，稳定了按揭贷款余额，一定程度上缓释了银行的经营压力。
机制：再融资偿还房贷，稳定按揭贷款规模
按利率类型，美国按揭贷款可分为固定利率贷款（FRM）和浮动利率贷款（ARM）。美国以固定利率贷款为主（占比80％-90％），浮动利率贷款占比在年次贷危机前较高，后逐渐回落至20％以下。按照贷款性质，美国按揭贷款可分为购房贷款（Purchase）和再融资贷款（Refinance）。再融资贷款占比与固定房贷利率走势相反，房贷利率下行时，提前还贷现象明显。但由于再融资占比显著提升，按揭贷款余额仍维持平稳增长。
浮动利率跟随基准利率变动，次贷危机后浮动利率贷款占比下滑。浮动利率贷款在锁定期内（通常为5年或7年）内利率不变，之后利率跟随基准利率（通常参考LIBOR）调整。浮动利率贷款锁定期内的利率一般低于当时的固定房贷利率，借此吸引更多购房者；但若基准利率上行，锁定期后购房者需支付更多利息。年进入降息周期后，浮动利率贷款规模大幅攀升，增速达到50％以上，浮动利率贷款占比从年的低于20％迅速提升至年的近50％。浮动利率贷款凭借锁定期的低利率吸引资质不佳的次贷借款人群，年时78％的新增次贷为浮动利率贷款。年后美联储开启加息，浮动利率贷款的后期还贷利率随基准利率的抬升而上升，次贷借款人贷款违约率飙升。次贷危机后，浮动利率贷款占比自高位回落，稳定在15％-20％区间。
再融资设计灵活，可供借款人降低按揭贷款利率、更换按揭贷款种类等。当房贷利率下行时，借款人可将高利率抵押贷款替换为低利率抵押贷款，减轻利率负担。此外，借款人还可通过再融资将固定利率贷款转变为浮动利率贷款，或改变贷款期限。再融资分为合同重订再融资（Rate-and-termrefinancing）与现金再融资（Cash-outrefinancing）。二者的区别在于，合同重订再融资会提供给借款人与剩余贷款规模相同的再融资贷款；而现金再融资通过对借款人的房产进行市场价评估后（通常房屋价值处于上升期），允许其申办比剩余贷款金额更大的再融资贷款，再融资贷款与剩余贷款之间的差额即为贷款人可获得的现金，现金可以用于消费、子女教育等其他领域，亦可用于购买新住房。
再融资可以及时减轻利率下行给存量高利率借款人造成的负担，同时稳定按揭贷款规模。居民端，房贷利率下行时，居民倾向通过再融资将高息贷款置换为低息贷款，并用再融资贷款偿还剩余贷款。因此，再融资可以减轻利率下行给存量高利率借款人造成的负担。而当房贷利率处于上行周期时，再融资动机削弱，再融资贷款占比相应收缩。回顾历史，美国30年期抵押贷款固定利率下行时，再融资贷款占比、再融资活动指数双双提升，年再融资贷款占住房抵押贷款发放规模的72％。银行端，房贷利率下行引发早偿率上升，由于居民还款的资金来源是再融资贷款而非储蓄存款，因此可以缓释提前还款潮对按揭贷款规模的冲击，呵护银行资产负债表。
回顾：08年以来美国按揭市场受冲击后渐修复
回溯历史，次贷危机冲击按揭市场，再融资缓释提前还贷对按揭贷款规模造成的冲击。回顾美国抵押贷款市场历史，金融创新肆虐叠加快速加息，刺破了美国的房地产泡沫，引发了年席卷全球的次贷危机。次贷危机期间按揭贷款拖欠率陡增，抵押贷款余额持续收缩。随加息周期结束，年后美国房贷利率步入下行通道，早偿率高增，再融资充当提前还贷的资金来源，维持银行按揭贷款规模平稳增长。
；；-年：次贷危机导致按揭市场收缩
次贷危机冲击按揭贷款规模，再融资政策放宽刺激房市。美联储在年6月至年6月快速加息bp，导致大批资质不佳的次贷借款人还贷压力剧增，住房贷款拖欠率快速上升，叠加MBS、气球贷等金融创新产品加速风险传播，最终引爆次贷危机。年末美国家庭抵押贷款余额同比增长15.9％至8.23万亿美元，而09年末-12年末抵押贷款余额持续负增长，年末抵押贷款余额收缩至8.03万亿美元。年5月美国总统奥巴马为拯救陷入困境的房主签署了住房援助计划。按照此前规定，房贷占房价市值80％以上的住房不能再次抵押贷款，但住房援助计划取消了这一规定，通过放宽再融资限制以缓解信用良好房主的还款压力。
；；-年：早偿率高企，再融资修复按揭规模
提前还贷加剧，再融资贷款维持住房抵押贷款平稳增长。随美联储加息周期结束，美国30年期固定房贷利率自18年底开启下行周期，疫情冲击下进一步加速下行至20年6月3.1％的低位。随利率下调，再融资贷款在住房抵押贷款发放规模中占比由18年9月底的24％提升至20年6月底的64％，支撑住房抵押贷款发放规模由1.28万亿美元上行至1.60万亿美元。由于再融资贷款被用以提前还款，这一时期早偿率上升斜率陡峭。据美国联邦住房金融局，房利美、房地美RMBS的条件早偿率（CPR）由18年10月的7％上升至20年5月的35％。再融资贷款为按揭市场注入活水，19年/20年末美国住房抵押贷款余额分别维持4.7％/5.1％的平稳增速，提前还贷潮对银行经营影响相对有限。
机制对比：引发诱因相似，还款来源不同
中美日均由于房贷利率下行诱发还贷潮，但还款资金来源、还贷潮持续时间等存在差异。当房贷利率下行时，居民还贷意愿提升，中美日三国提前还贷现象均有所增加，但具体表现存在差异。1）还款资金来源方面：中日居民金融资产配置偏好储蓄存款，存款占比均较高，且中日两国居民消费、投资意愿相对较低。经济下行背景下，中日两国预防性储蓄意愿提升，为降低杠杆，均有较强的提前还款意愿。美国居民储蓄率较低，杠杆率偏高，居民通过再融资借款偿还按揭贷款。2）持续时间方面：日本三轮按揭贷款提前还款提升期平均持续时间为5年。国内历史三轮持续时间最长的仅为1.5年，且国内按揭贷款早偿率上升期持续时间较短。美国早偿率斜率陡峭，筑顶后在2年内收敛至正常水平。我们认为中美日三国机制差异主要与以下三方面因素有关：
？
一是美国资产配置多元均衡，中日地产存款占比较高。究其原因，主要是因为美国资本市场较为成熟，竞争充分，优质资产可选择面较广；而中日房地产投资能获得更加稳健丰厚的收益。也正因如此，中日房地产市场在稳定经济方面至关重要，监管要求也更加严格。所以美国市场上地产金融的多元化创新产品暂时未在中国和日本出现。但与日本相比，我国资产价格体系更加合理，未来有望成为居民资产配置的重要方向。
二是中美经济高质量发展，日本“脱实向虚”。当前我国经济步入高质量发展阶段，政策支持高端制造、普惠小微等实体经济领域。科技产业是支撑美国综合国力保持领先的重要基石，分散且多元的商业底色增加了美国经济的韧性。而日本则通过宽松货币政策陷入“虚假繁荣”，经济脱实向虚。
三是中美政策灵活稳健适度，日本政策独立性不足。日本央行政策受大藏省、美国影响较大，80年代后期货币政策收紧时间点滞后为引发经济衰退的因素之一，过快持续加息刺破资产泡沫，给企业、居民和金融体系等带来沉重打击，国际资金自由流动则加剧了资产泡沫的形成与破裂。而美元是全球金融循环的核心货币，美联储具有独立性，且美国按揭市场整体环境较为宽松，金融创新产品种类丰富。我国政策坚持“以我为主”，货币政策稳健灵活适度，金融改革稳步推进，房贷利率调整具有针对性和特殊性，利于平稳防范化解潜在风险问题。
综合来看，当前国内加强经济转型发展，货币和财政政策有空间，整体经济金融发展相对平稳，资产价格泡沫情况少，经济韧性更强；我们预计我国的提前还贷的持续时间、规模及影响程度远不及日本严峻，较为可控。
；；资产配置：美国多元均衡，中日地产、存款占比高
中日居民储蓄率较高，经济承压时利用存款提前还贷意愿较强。日本具有较高的储蓄率，居民资产配置中非金融资产配置比例较高，消费、投资意愿较弱，相比其他国家，在经济承压时提前还贷现象更为显著。美国居民金融资产配置中，存款占比较低（消费意愿更强），而资本市场、金融产品创新等较为发达。年美国经济下行时，居民由于储蓄率长期处于较低水平（15-20％左右），并无提前还款的能力，按揭贷款违约率有所提升，通过次贷金融创新产品，引发次贷危机。据NBER，年美国按揭贷款早偿率处于低位。我国居民资产配置结构与日本更加类似，存款占比均较高，年占比39％；居民储蓄率意愿较强，年日本储蓄率为34％，年中国储蓄率为44％，均明显高于同年全球平均水平。经济下行背景下，中日两国预防性储蓄意愿提升，为降低杠杆，均有较强的提前还款意愿。
中日房地产市场监管更加严格，美国金融创新活跃。从房地产投资收益率上看，日本市场在年泡沫破裂前表现更为突出，而美国房地产指数仅略超于通胀水平。主要是因为美国资本市场较为发达且竞争充分，美股长牛驱动居民资金进入权益市场（s标普指数上涨％，纳斯达克指数上涨％），居民财富转移成为资本市场的坚实基础，与实体经济、资本市场形成了正向循环。美国资本市场上优质资产选择范围更广，资金在各类资产上配置较为均匀。中国则与日本情况类似，投资于房地产较投资于其他资产更能获得突出且稳定的收益，因此房地产是稳定经济的重要基石，为了避免房地产行业风险对整体经济的影响，中日两国对于房地产金融采取更加严格审慎的监管态度。美国居民按揭贷款在总贷款的占比较低（21年中/日/美三国按揭贷款在总贷款中分别占比19.9％/24.4％/8.1％），且美国监管的宽松催生了包括再融资在内的一系列金融创新工具的诞生。
？
但与日本相比，日本泡沫经济特点突出，而我国各类资产价格更加合理，未来有望成为居民资产配置的新方向。股市方面，年日本股市估值处于高位，国内估值处于较低水平。89年末日经达到点，10年间增长近5倍，静态PE达到70x。而截至年12月30日，上证指数PE（TTM）、PB（lf）分别仅为12.3x/1.27x，PE估值远低于年日经水平。存款方面，年日本存款利率为5.6％，远高于22H1国内上市银行1.8％的存款成本率水平。保险方面，日本年保险预订利率达到5.75％，高于国内目前3.5％的水平。日本各类资产估值或收益率水平较高，90年代前期较快下行，驱动了按揭贷款还款率提升。而我国随经济结构转型，产业结构升级，持续推动资本市场改革，中长期来看资本市场有望进入新发展阶段，成为居民资产配置的重要方向。
；；经济环境：中美高质量发展，日本“脱实向虚”
中美两国经济发展重视实体，日本“脱实向虚”陷入虚假繁荣。日本80年代制造业贷款占比持续降低，而金融+地产贷款占比呈现持续提升趋势，资金“脱实向虚”趋势明显，大量日本企业深度参与土地与金融市场投资。而持续的低利率环境下形成了“企业获得低息贷款—；投向股市；房市—；以此为抵押获得更多贷款”的恶性循环，催生资产泡沫，日本经济陷入虚假繁荣。从制造业增加值在全球份额来看，日本制造业占全球制造业的比重持续下行，与中、美两国逐步拉开差距。
科技产业是支撑美国综合国力保持领先的重要基石。美国以市场经济为导向，分散且多元的商业底色增加了经济的韧性，同时新能源、先进制造和大数据等产业对经济发展起到强劲的推动作用。美国研发总投入在全球遥遥领先且稳定增长，孕育了世界高新技术中心硅谷，走出了英特尔、苹果公司、谷歌、脸书等一批高科技公司。高校雄厚的科研力量亦支撑了科技企业发展。美国大学是高度分立化的竞争系统，强调办学的自主性，其发展呼应地方经济和工业发展需求，因此对其经济和社会环境变化有更快的响应。美国还搭建了对接学术成果与产业之间的桥梁，次贷危机后提出“再工业化”、“重振美国制造业”战略，整合政府、企业、高校及其他社会资源，构建全国制造业创新研究网络等，助推先进制造业发展。
国内经济步入高质量发展阶段。我国当前随经济转型，已迈入高质量发展阶段，政策倾向于支持高端制造、普惠小微等实体经济发展。年以来，制造业贷款增速不断提升，而地产贷款增速持续下降。与此相对应的是中国制造业增加值在全球市场的份额显著提升，由年的8.6％提升至年的30.3％。
；；政策环境：中美政策稳健灵活，日本政策独立性不足
中美政策调整空间较为灵活，日本政策独立性不足并较快推进了金融自由化和国际化。政策调整不及时、大开大合、金融自由化和国际化快速开启是-年日本按揭贷款提前还贷潮出现、且经济陷入长期衰退的主要原因。
其一，日本央行独立性较差。日本央行长期受大藏省影响，货币政策定力不足。同时，《广场协议》与《卢浮宫协议》的签订，导致日本政策受美国影响较大，独立性不足。此轮资产泡沫的起因就在于日本为应对日元升值压力对经济造成的负面影响，货币政策长期过度宽松。
二是日本货币政策大开大合。在持续的宽松货币政策后，89-90年日本贴现率过快上行刺破资产泡沫，给企业、居民和金融体系等带来沉重打击。
三是金融自由化和国际化较快推行。年《广场协议》推动了日本金融自由化（利率自由化、分业管理放开）和国际化。前者加剧金融行业竞争，金融脱媒压降银行盈利空间。政策隐性保护下，银行贷款发放风险审查较为宽松，大量放贷以支撑盈利增长，催生资产泡沫，也为后续不良率提升埋下伏笔。后者则放开外汇管制，国际资金的自由流动，进一步加剧了资产泡沫的形成与破裂。
美元是全球金融循环的核心货币，享有众多“货币特权”。一方面，美联储是全球货币政策的主导者，美联储的“独立性”确保了美元的币值相对稳定，同时将美元推向“世界货币”的位置。另一方面，由于各国都需美元储备用以保障国际贸易往来，美国借助美元获取了全球经济调控的主导权，因此应对自身经济周期波动时更为从容。
美国按揭市场制度较为宽松，参与主体多元，推出种类丰富的金融创新产品。首先，美国抵押贷款市场参与主体类型丰富，包括银行、非存款性的按揭公司、信贷联盟等，整体市场集中度较低。其次，美国针对抵押贷款推出多种创新品种与制度。譬如推出针对老年人的反按揭贷款（Reverse-mortgages），即房产所有者以房屋的产权作为抵押，按月从金融机构领取现金直到身故，进而为退休老人提供额外收入。二级市场方面，美国的住房抵押贷款证券化已十分成熟，拥有MBS、CDO等多种产品。再者，美国购房者负担较轻，且没有追索权。美国贷款价值比约80-90％，高于日本（约80％）和中国（约60％），意味着美国居民可贷金额最高。此外，美国推行低首付比例要求，抬升了住房市场购买力。
我国政策坚持“以我为主”，货币政策灵活稳健适度、精准滴灌。相比日本80-90年代政策的特点，一是我国宏观政策独立性较强。我国宏观政策在兼顾内外均衡的基础上，强调“以我为主”。货币政策目标明确，即“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”，盯住经济增长与充分就业、物价稳定、金融稳定和国际收支平衡四大目标。二是货币政策稳健灵活适度且有充足操作空间，精准发力重点实体领域。LPR改革后，我国利率下行幅度较为克制，主要根据重点领域进行非对称性降息，如20年1年期LPR下行幅度更大为刺激实体经济需求，22年5年期及以上LPR下行幅度更大则为稳定房地产市场。截至23年1月底，1Y-LPR、5Y-LPR分别为3.65％、4.30％，空间仍较为充足。各项专项再贷款等创新工具则精准发力，支持小微、绿色、科创等重点实体经济领域。
三是利率市场化稳步推进，外资流动可控性较强。我国利率市场化进程经历近30年时间，仍在持续推动的过程中。当前我国贷款定价参考LPR，存款定价调整机制则挂钩1年期LPR和10年期国债收益率，为银行维持合理利差奠定基础。外资流动有序开放，但仍有较多限制，如沪港通和深港通均有每日亿元的交易额度限制，以防范资金每日大进大出的跨境流动风险。
我国房贷利率调整具有特殊性及针对性。我国房贷利率调整节奏具备特殊性，和普通贷款利率略有不同；同时具有针对性，房贷利率根据各区域房地产情况“因城施策”。年完全放开人民币贷款利率上限，下限为基准利率的0.9倍，但此时房贷利率仍然执行优惠利率，上限并未放宽。年房贷利率上限放开，下限利率水平为基准利率的0.9倍。年全面放开贷款利率管制，取消贷款利率下限，但未对商业性个人住房贷款利率政策做出调整。年新发放按揭贷款利率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成。此外，我国房贷利率注重“因城施策”，地方政府和金融机构可以根据当地房地产市场供需、价格变化进行精准调节。
综合来看，我国政策独立性强，货币政策灵活稳健适度，利率市场化、对外开放等稳步推进，与80-90年代日本政策方向有较大区别，此外我国房贷利率调整具有特殊性和针对性，因此我国按揭贷款早偿率持续提升且经济陷入衰退的可能性不大。
未来展望：居民资产负债利率倒挂的三条演绎路径
提前还款现象本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一。房贷作为居民负债的主要构成，在紧供给格局下，资金成本维持在较高水平。在过去房地产市场、理财产品等收益率回报较高的时期，资产增值幅度可以覆盖相应负债成本，但年以来房市投资收益率下降、各类型金融资产表现不佳，居民资产端收益率快速下降，或已导致居民资产负债利率倒挂。通过前文分析，在这一情形下通常存在三种解决方式：其一为以低利率贷款置换高利率存量贷款，美国通常使用市场化再融资方式实现存量贷款利率的置换，而我国在年底曾经实施过存量房贷利率“打七折”的方案，也实现了存量贷款成本的压降。其二是居民直接用低收益资产（存款等）抵消高成本负债，也就是目前讨论度较高的提前还款现象。最后则是“以时间换空间”，等待资产收益率逐步修复。
过去紧供给+强需求造就按揭贷款利率高、存量大、风险低的“不可能三角”，这一模式随房地产市场健康化发展或将有所改变。由于过去中国房地产市场收益率预期持续向上，住房除居住需求之外也具备一定的投资价值。为抑制地产投机现象，按揭贷款调控政策整体较为严格：在定价上面，年7月20日央行就全面放开了金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，但个人住房贷款利率至今仍然实施下限管理；额度方面，央行对商业银行按揭贷款投放额度实施窗口指导，年底发布的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》分别设置了银行房地产贷款、个人住房贷款的占比上限，进一步收紧资金供给端。在旺盛的贷款需求与偏紧的资金供给下，按揭贷款在保持高速增长、风险较低的前提下，贷款利率一直维持在较高水平，而这一模式随房地产预期收益率下降、居民购房需求降温或将有所改变。
未来提前还款潮或有所缓解，需持续 我们也看到了诸多积极信号，“以时间换空间”或可期待：
1）稳地产政策陆续出台，地产市场信心有望修复。22年11月以来稳地产政策频频发力，金融十六条、地产三箭齐发、首套住房个人住房贷款利率动态调整机制等纷至沓来，供给侧与需求侧政策共振，缓释房企融资压力，刺激居民购房需求。23年1月以来，部分地产销售数据呈现改善态势。为减小春节错位影响，将23年1月与22年2月（春节月）对比，据Wind数据统计，23年1月60城新房成交面积较22年2月下降2％，降幅较11月（-31％）、12月（-24％）有显著收窄。二手房方面，1月26城二手房成交面积较22年2月上升52％，修复进程好于新房，复苏势头较为强劲。新房降幅收窄以及二手房成交改善，后续随居民对地产市场信心修复，提前还款增加现象有望改善。？
2）资本市场制度改革深化，投资收入预期改善或引导储蓄分流。稳增长政策等利好因素驱动下，提振国内经济回升预期，修复企业资产负债表，有望拉动资本市场活跃度，增厚权益类资产收益。23年1月以来，股市走强、理财破净压力趋缓，稳定居民投资收入预期，或催化资金分流效应，抑制提前还款增加趋势。23年1月股市迎来开门红，且1月理财收益回撤率为11％，较12月的66％明显下行。此外，2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动，预计将进一步推动IPO扩容，提升直接融资比例；同时强化优胜劣汰机制，利于打造良好的市场生态，促进资本市场正向循环和健康发展。拉长视野，随我国资本市场步入新发展阶段，居民优质可投资产有望持续丰富，遏制还贷潮持续演绎。
3）消费复苏启动，居民储蓄转化有望抑制提前还款新增。经济复苏大趋势下，收入增长预期改善，提振居民消费意愿。22年12月《扩大内需战略规划纲要（－年）》落地，中央经济工作会议将“扩大内需”作为五大重点工作之首，预计消费复苏将为23年经济增长提供强劲动力。随12月防疫政策优化，全国各地陆续度过疫情高峰，春运出行大幅修复。据交通运输部，在正月初五至十七返程高峰，铁路、民航和高速公路客流已恢复到年同期的93％、80％和％，回城务工需求的韧性凸显。随出行场景逐步激活，居民积攒的高储蓄预计将转化为驱动内需的动力，可供提前还款的富余储蓄收缩，或抑制提前还款新增。
银行影响：重视按揭贷款修复力度及节奏
按揭贷款仍为银行最为重要的优质资产之一，重视按揭贷款修复力度及节奏。按揭贷款作为银行的优质资产，具有贷款定价相对稳定、不良率低、轻资本的三大优点，且可提升零售客户粘性，为开展财富管理业务打下良好基础。年以来成为银行贷款的重要投向（-年新增按揭贷款占比为25％），年末按揭贷款约达到38.8万亿元，占比为18.1％，是银行规模最大的优质资产。提前还款现象缓解+新增按揭投放可期，共同助推按揭市场迈入复苏通道，银行板块有望迎来修复机会，后续需重视按揭贷款修复力度及节秦。建议
风险提示
1.经济下行超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得 2.资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因外部因素而出现波动。
3.按揭提前还贷潮持续时间超预期。按揭贷款为银行优质资产，提前还贷持续演绎或引发潜在风险压力。
本文源自：券商研报精选
作者：沈娟安娜
联系电话：