本文转自：中国财经报
一、过去四十年我国国债市场发展回顾
在年至年，我国既无内债也无外债，国债从历史舞台中退出。在改革开放后的年，我国恢复国债发行，迄今已有四十年。回顾过去这四十年，我国国债市场从无到有，从小到大，其发展过程主要呈现出以下三个方面的特征。
1、市场化程度不断提高
我国于20世纪80年代初开始实行财政分权，中央财政收支压力较大，客观上需要筹措资金弥补赤字。现在来看通过发行国债来弥补赤字是天经地义的事情，但在当时，国债是一个新鲜事物，中央在征求有关方面意见后才下决心重新恢复国债发行。年1月28日，《中华人民共和国国库券条例》施行，为国债恢复发行提供了法律依据。《条例》规定：“国库券主要向国营企业、集体所有制企业、企业主管部门和地方政府分配发行。机关、团体、部队、事业单位和农村富裕的社队，可以适当认购。个人也可以自愿认购。”“国库券利率定为年息4％。”可见年的国债发行是行政性的，国债利率也由国家确定，基本没有市场化因素。在实际发行的时候以动员人们的爱国热情为主，甚至不排除存在行政强制摊派的做法。
年以后，财政赤字继续长期存在，因此国债发行成为常态化工作，这要求国债发行逐步改变行政摊派的办法。年，国债发行开始采用承购包销制度。有几项改革为承购包销制的推行奠定了基础。
一是财政与金融的分开。在改革开放以前，我国实行的是统收统支的财政体制，中央与地方、政府与企业、财政与金融之间的关系都是行政性质，距离现代财政和金融体制相去甚远。年9月17日，国务院颁布《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》。至此，我国中央银行体制开始建立，由工、农、中、建组成的国家专业银行体系开始形成。有了独立的金融机构，国债市场化发行才有了基础。
二是国库券二级市场的建立。经中国人民银行批准，自年4月21日起，我国在上海、广州、深圳、武汉、沈阳、重庆和哈尔滨7个大城市，开放国库券转让市场试点。当时不同地方柜台的国库券价格存在差异，因此许多人利用价差从中获利，不少人一夜暴富。国库券转让市场的建立改善了国库券的流动性，有助于国库券一级发行市场的发展。
三是证券交易所的建立。、年上海和深圳两个证券交易所分别开业，虽然是以股票交易为主，但也为国债的市场化发行奠定了基础。在年开始的国债承购包销制中，承销团向财政承购一定数量的国债，通过交易所网络向投资者分销，未能售出的国债由承销方包购。如果没有交易所的建立，承销团的分销能力就会大打折扣。
在国债承购包销推出以后，国债发行利率的市场化也被提上日程。但利率的市场化过程并非一帆风顺。由于通货膨胀上升等原因，年市场利率水平走高，如果不相应改变国债票面利率，国债发行的难度将加大。不过当时财政部的主流意见仍认为国债应以爱国宣传的方式发行，因此并未上调国债利率。年国债利率市场化改革的时机再次出现。当时国务院确定的国债票面利率只略低于市场利率，财政部在国债价格和利率确定的情况下，对划款时间进行招标，这算是发行利率的一种变向市场化。在划款时间招标成功的基础上，财政部又在年试行对国债价格和利率进行招标，从而基本完成了国债发行的市场化改革。
2、发挥的作用日益多样化
在年恢复国债发行后，国债在我国经济中发挥的作用越来越多样化。最初之所以恢复发行国债，只是单纯地为了弥补政府的财政赤字，而且明确提到国债发行是一次性的，不会持续发行。另外，当时发行的都是10年期的长期国债，而且是到期一次性还本付息，这样的安排可能主要是为了减轻财政近期的还款压力。
到了年，国债除了弥补赤字，还开始发挥其他作用。年财政部推出了面向个人发行的储蓄债券和配合央行公开市场操作的短期国库券。储蓄债券是记名债券，但不上市交易，个人购买储蓄债券后不用担心债券价格波动，持有到期后获得债券本息。储蓄国债强化了国债作为居民财富保值增值工具的作用。应央行要求，财政部在年尝试发行了两期期限为6个月和1年的短期国债，以便利央行公开市场操作，这使得国债开始发挥货币政策操作工具的作用。不过由于财政部认为短期国债还本付息太快，此后未再继续发行。
从年开始，为了应对亚洲金融危机，我国实行积极的财政政策，国债发行筹集的资金不只是为了弥补赤字，还有为投资项目筹集资本金从而进一步撬动银行信贷的目的。国债为扩大总需求、稳定经济增长发挥了重要作用。同样是在年，我国发行了亿特别国债，所筹资金主要用于补充国有商业银行的资本金。
年，我国第二次发行特别国债，用于购买亿美元外汇注资中投公司，以降低央行外汇储备规模，减轻人民币升值和境内流动性过剩的压力。
年，我国第三次发行特别国债，即共计一万亿元的抗疫特别国债，全部转给地方主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并带有一定财力补助的性质。
3、国际化步伐稳步向前
随着我国国债市场的市场化程度逐步提高，对境外投资者的吸引力不断增强。年12月，中国证监会、中国人民银行颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，合格境外投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的国债。年3月，中国人民银行发布《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，获得中国证券监督管理委员会核发合格投资者资格及国家外汇管理局核批投资额度的合格投资者，可以向中国人民银行申请进入银行间债券市场。
年7月3日，债券通的“北向通”开通，通过内地和香港金融市场基础设施间的联通，国际投资者可以在不改变原有交易结算制度安排和习惯的情况下，接入并投资内地银行间债券市场所有类型债券，是中国债券市场对外开放的重要里程碑。债券通与原有的直接入市及人民币合格境外机构投资者（RQFII）与合格境外机构投资者（QFII）等多种渠道并存的开放模式互为补充，较好地满足了境外投资者的需求，推动中国债券市场对外开放进一步高质量发展。
年1月31日，彭博公司宣布人民币计价的中国国债和政策性银行债券从年4月份起纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），并将在20个月内分步完成。完全纳入BBGA后，人民币计价的中国债券成为继美元、欧元、日元之后第四大计价货币债券。
年9月份，摩根大通宣布自年2月28日起，将9只中国国债纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数（GBI-EM），纳入后占比为10%，达到国别占比上限。
年9月25日，富时罗素宣布从年10月份起将中国债券纳入富时世界国债指数（WGBI）。这意味着中国债券将悉数纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数和富时世界国债指数这三大全球投资者主要跟踪的债券指数。
二、未来国债市场发展展望
加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是“十四五”和未来更长一个时期，关系我国发展全局的一项重大战略任务。这对我国国债市场未来的发展提出了新要求，也带来了新机遇。
1、调整国债支出结构，助力国内大循环
经济增长更多依赖消费者支出，而更少依赖低效的投资和不稳定的出口，是国内大循环的涵义之一。要调整国债支出结构，增加经常性支出结构占比。加大对消费的促进和刺激作用，扩大对医疗、教育、养老、托幼等民生保障设施的投入，提升基本公共服务均等化水平。
如何在营造崇尚科技创新和专业的社会氛围中，构建科技循环体系，以科技循环体系催生新发展动能，提升自主创新能力，尽快突破关键核心技术，是关系我国发展全局的重大问题，是形成国内大循环主体的关键。国债支出要更多用于支持重大科技创新，突破关键卡脖子技术，维护我国产业链供应链安全。
2、进一步与国际通行做法接轨
国内国际双循环相互促进，要求我国进一步深化和提升外循环。对于国债市场而言，这意味着要进一步加大向国际投资者的开放力度。为了增强对国际投资者的吸引力，我国国债市场的运行需要进一步与国际通行做法接轨，具体可能包括：
第一，进一步完善国债发行机制。目前我国国债是在承销制基础上的招标发行，对象仅限于承销团内的成员，不在承销团内的成员则不能参与国债的招标发行。欧美发达国家的国债一般采用公开招标的方式发行，可参与投标主体的类型和数量均十分丰富，而我国国债发行对于主体资格的要求较为严格，限制了部分市场参与主体，不利于国债一级市场竞争性及参与度的提升。
第二，进一步丰富国债发行的期限结构。目前，尽管我国国债兼具3个月到50年的短、中、长期的不同期限结构，但国债市场存量期限品种中仍存在“两头疏、中间密”、部分品种发行频率偏低的现象。我国国债期限结构分布的不合理，尤其中期国债比例过高，不仅影响了国债市场的交易活跃度，而且使得各市场参与者持有债券较为单一，难以满足投资者的不同投资需求，也难以满足央行公开市场操作的需要。
第三，进一步整合二级交易市场。目前我国债券市场仍然被分割为全国银行间债券市场、交易所市场及场外柜台市场。其中，银行间市场规模最大，占比超过90%，流动性优势明显，而交易所市场及场外柜台市场占比则相对较小。尽管银行间与交易所市场各具优势，但分属不同的监管部门，适用不同的法律法规。
第四，进一步规范财税制度，提高市场流动性。目前我国企业和个人持有国债获得的利息收入免税。这一政策在相当长的时间内，对提升投资者认购国债积极性和促进国债发行发挥了重要作用。但是国债利息免税政策促使商业银行倾向于将国债持有至到期而非交易，因而降低了国债二级市场流动性。从国际上看，出于促进国债市场与整个金融市场兼容发展等方面的考虑，美、英、德等多数发达经济体并不将国债利息收入列为免税项目。（作者单位：江苏江南农村商业银行）
编辑：傅博
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