本文首发于年5月18日期
《中国战略新兴产业》
刘烜宏
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一个国家最重要的财富是什么呢？是资源丰富，地大物博，抑或是人口众多，劳动力红利？无论是资源红利还是人口红利，终将会随着时间推移，越发丧失竞争力。一个国家最重要的财富是制度创新，是能够推动财富创造的制度体系和金融市场环境。
近日，中央政治局会议提出，要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。我国经济正处于转型阶段，科技创新类新兴产业具有国家战略性地位，原有的资本市场体系难以扶持中小科创企业的发展，影响产业转型升级的进程。只有通过制度创新，才能从根本上改变资本市场结构，优化市场资源配置，科创板将发挥着尤为重要的作用。
科创板重技术驱动，轻模式创新
纵观近十年的沪深指数，始终以金融股和工业股为主导。近日天风证券又以配股的名义，向市场要了80亿元，A股市场反映不出中国新经济的变化态势，反而成了部分主体吸金的利器。而美国标普指数是科技股和医疗股为主导，两种结构的对比，国内二级市场对科技产业的支持力度可见一斑。但事实上，我国行业结构调整已经在一级市场逐步展现，新经济、新消费等新兴产业一度获得资本的热捧。从一级市场的量变到二级市场的质变，需要制度创新的支持，以科创板为代表的注册制应运而生。
自3月18日科创板正式开始受理以来，已有80余家企业进行申报，营收规模从佰仁医疗的1.11亿元到中国通号的亿元，利润规模从和舰芯片的-26.02亿元到中国通号的37.17亿元，跨度非常大，体现了科创板较大的包容性。从科创板支持的六大产业和五大上市标准中，可以看出科创板重技术驱动，轻模式创新。在过去传统的产业格局里，模式创新成就了很多企业及上市公司，其公司的灵魂性创始人多为市场销售出身，有广泛的资源和渠道优势，能推动公司在短期内实现可观的营收和快速增长。但往往这类企业上市后，增长后劲不足，净资产收益率逐年下滑，为了业绩亮眼，不得不走并购路线，便有了如今上市公司的资本乱象。
科创板的到来，给技术驱动型企业带来新的希望，带动资本朝研发型人才靠拢。这些科研学者可以将实验室里的科学成果向生产力上转换，并在科创板的平台上找到估值标准和定价标准，这对全社会的产业结构调整有巨大的推动效应。
科技成果转化需要资金的支持、资源的配置，同样需要相对稳定的市场环境。从某种意义上说，科创板并不需要太强的散户流动性，这不是一个投机的市场，而是一个价值投资和产业孵化的市场。由此，科创板未来的并购模式也将朝着产业协同的方向迈进，通过技术与技术的放大性结合，实现产业规模化裂变。
创投市场面临机遇和挑战
科创板给正处在寒冬期的创投市场带来一缕春风，据不完全统计，申报科创板的受理企业中，80%背后有PE、VC的支持，涉及数百家投资机构，投资金额超过亿元。
看似又有故事可讲了，但科创板不是个讲故事的地方。科创板对于专注价值投资的中前期创投机构确实是重大利好，允许非盈利企业上市，不仅是增加了创投机构的退出通道，同时也将退出阶段和时间前移，缩短了创投的投资周期。但对于Pre-IPO阶段投资机构而言，科创板依靠市场定价机制，并有保荐机构跟投2%-5%的比例，合理定价成为市场和保荐机构共同的目标，一二级市场的差价优势将逐渐消失，Pre-IPO的盈利模式将被彻底打破，即使上了市也可能出现价格倒挂的现象。
科创板引领的是科技创新类新经济企业发展，重技术、重研发，这给创投市场带来了新的机遇和挑战。在上一轮的创投洗牌中，很多机构铩羽而归，明明押中了不少明星公司，却偏偏临门一脚时出现政策波动、行业波动。还有一些机构追热点、追风口，共享模式、区块链、人工智能、无人驾驶等，以至于资金投进去不久，尚未熬到退出期，风口已过，估值泡沫显现。
归其本质，仍是没有抓住行业的大趋势和周期性节点。模式创新型的企业周期性很短，极易受到新模式的挑战和其他外部因素的制约，如共享单车已经倒了一批又一批，但金沙江创投仍然在ofo上挣到巨额回报，这是对周期性节点的有效把控。技术驱动型的企业则是站在行业大趋势下，一个关键性技术诞生和应用可能实现全要素生产率的提升，这个趋势周期相对较长，也会带来较多的产业延伸性机遇。这就要求创投机构要配备完善专业的投研团队，扎根到细分行业中，不少头部创投机构在人员招聘上已经从财务分析、金融背景的要求，转移到理工科专业领域的复合型人才。现下的投资，做财务投资的盈利空间越来越小，未来的赢家一定是读懂行业趋势、获取产业红利的投资机构。
制度创新，深化金融供给侧改革
科创板不仅对行业结构和社会资本有重大引导效应，更将发挥着制度创新对生产要素和市场资源的有效配置，是金融供给侧改革的重要一笔。上一轮股权分置改革，使大股东与中小股东的利益趋于一致，优化了上市公司的治理结构，激发了大股东在全流通下增强上市公司实力的信心。这一轮科创板的注册制，有着和股权分置改革同样重要的里程碑意义，以信息披露为核心的市场化上市机制，提升股权融资比例来撬动全社会的宽信用体系，将给足有核心技术能力的中小企业创新发展和资本化的空间。
其实，当初和注册制最贴近的是新三板，一度被视为中国版的纳斯达克，科创板的到来让原本无力的新三板雪上加霜。据不完全统计，科创板已受理的企业中有两成来自新三板，又一批优质企业流失。距今为止，新三板市场尚未形成有效的估值体系和价格体系，很多基金三年前投的价格是10元/股，如今价格变成1元/股、2元/股，业绩基本面和市值背离，退出通道闭塞，终究是留不住好企业，也留不住资本方。
相比之下，科创板将定价权移交给市场，不再囿于23倍市盈率模式，让优秀的企业极尽发挥市价，也让估值虚高的企业自动跌下神坛。估值和定价在二级市场稳定发展中起到重要作用，二级市场信息透明，科创板更是以信息披露为核心。由此，上交所正依据不同行业属性和阶段特性、生命周期等多种因素制定多元化的估值体系，摒弃传统A股单一的PE估值法。随着科创板的推进，未来将这种估值体系将逐步渗透到主板、中小板、创业板中，从而引领投资机构向价值投资方向转变。
金融供给侧改革的核心是要解决金融资源优化配置的问题，通过制度创新服务于行业创新，让金融资源与产业资源有效结合，实现全社会生产效率的提升。我们期待科创板，为中国资本市场迎来新的春天。
（作者系济高舜星基金研究员）
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编辑：艾丽
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