北京市竞天公诚律师事务所谢双姣
不动产资产证券化
（一）不动产资产证券化简介
不动产资产证券化，是指以不动产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。不动产资产证券化将不动产进行资产重组、优化和隔离后设立资产支持证券，依赖不动产产生的现金流对资产支持证券进行偿付。对不动产进行重新配置、组合形成新的资产池，并通过新的资产池的真实销售实现基础资产与原始权益人的风险隔离。
（二）不动产资产证券化的优势
1.拓宽融资渠道
对房地产企业而言，面对目前严厉的监管政策，融资渠道严重受限，而不动产资产证券化为房地产企业开辟了一种新的融资渠道，房地产企业可以通过资产证券化进入信用资本市场。
2.不受净资产的限制、不占用发债额度
目前，国家发改委及交易商协会等监管机构对于集团企业及其子公司申请发行企业债券或中期票据普遍采用整体额度控制的审核方式，要求申请发债企业及其母公司均满足待偿还债券余额不得超过净资产40%的规定。不动产资产证券化产品的发行规模主要取决于基础资产的现金流规模，不受净资产规模40%的限制。同时，不动产资产证券化产品不属于主体信用债券，不会占用母公司的发债额度。
3.期限较长、降低融资成本
不动产资产证券化目前的期限较长，其中，类REITs产品和CMBS产品基本上都能做到10-20年。同时，不动产资产证券化中基础资产的信用状况与发起人的信用状况相互独立，通过内外部的信用增进安排，可以获得更高的信用评级。拉长融资期限、提高信用评级，从而使不动产资产证券化取得更低的融资成本。
4.募集资金用途灵活
不动产资产证券化对于募集资金用途没有严格限制，既可用于项目投资，也可用于补充流动资金、调整债务结构、并购重组等。在符合法律法规及国家产业政策要求的情况下，募集资金可由企业自主安排使用。
（三）不动产资产证券化的分类
1.类REITs模式
REITs（RealEstateInvestmentTrusts）即房地产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。国内由于目前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规，目前在市场上发行的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称其为类REITs产品。类REITs模式通过嫁接私募基金或信托投资优质的不动产资产，实现物业的所有权转移，原始物业持有人获得相应的对价。目前，国内较多采取的是“资产支持专项计划+私募基金”的模式。
案例：中信华夏苏宁云创资产支持专项计划、恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划、恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划、招商创融-天虹商场（一期）资产支持专项计划。
2.CMBS模式
CMBS，全称为商业房地产抵押贷款支持证券(CommercialMortgage-BackedSecurities)，是指以商业地产为抵押，以相关商业地产的未来收益（如租金、物业费、商业管理费等）为偿债本息来源的资产支持证券产品。目前国内较常采用“资产支持专项计划+信托贷款”的模式，即以信托受益权为基础资产，通过物业抵押、现金流质押等增信方式，绑定债务人对贷款本息进行偿付。
案例：深圳益田假日广场资产支持专项计划、汇富富华金宝大厦资产支持专项计划、国光-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划、高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划。
3.物业租金ABS模式
物业租金ABS是指以物业租金合同未来的租金现金流作为主要还款来源的资产证券化产品。
案例：德基广场资产支持专项计划。
5.物业费ABS模式
物业费ABS是指以物业费合同项下债权的未来现金流作为第一还款来源的资产证券化产品，原始权益人多为商业物业经营管理公司。
案例：长城证券-时代控股物业资产支持专项计划、广州证券-广州越秀物业费资产支持专项计划、雅居乐物业服务债权资产支持专项计划、博时资本-融创物业资产支持专项计划、苏宁-银河物业费资产支持专项计划。
6.购房尾款ABS模式
购房尾款分为银行按揭尾款和自付分期购房尾款。购房尾款ABS是指以开发商未收到的银行按揭贷款或购房者未来应分期支付的房款等应收账款为基础资产发行的资产证券化产品，原始权益人多为房地产企业。
案例：华西证券-福建碧桂园购房尾款资产支持专项计划、平安汇通-荣盛发展购房尾款资产支持专项计划、招商创融-首开股份购房尾款资产支持专项计划、汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划。
7.地产供应链金融ABS模式
地产供应链金融ABS是指以房地产集团及其下属项目公司的应付账款作为主要还款来源的资产证券化产品。房地产产业链较为复杂，链条上形成的应收账款主要有两类，一是上游供应商因提供货物或服务、承包工程等对供应链核心企业形成的应收账款债权；另一类是核心企业因其下游销售房产而形成的应收账款债权。就供应链金融ABS来说，基础资产一般涉及上游供应商的应收账款。在供应链上引入商业保理，供应商将其对核心企业的应收账款转让给特定保理商进行保理融资，保理商将受让的应收账款债权作为基础资产打包转让给资产支持专项计划，应收账款到期时，由直接债务人或者核心企业向资产支持专项计划支付价款，专项计划按照约定向投资者兑付本金和收益。
案例：融元-方正证券-一方恒融碧桂园11-34期保理资产支持专项计划、平安证券-万科供应链金融5号资产支持专项计划、平安证券-一方融元-富力供应链金融资产支持专项计划。
不动产资产证券化产品对比如下：
CMBS模式要点解析
交易结构
如前所述，目前国内较常采用“资产支持专项计划+信托贷款”的模式，即以信托受益权作为基础资产，通过物业抵押、现金流质押等增信方式，以物业租金等收入作为信托计划的还款来源，将不特定的未来租金收入转化为确定的债权，从而实现基础资产现金流的预测和特定化。
CMBS产品采用“资产支持专项计划+信托”的模式，多采用双SPV结构，在信托端借助信托公司成立信托计划，向借款人发放信托贷款，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。
CMBS产品采用信托贷款形式的双SPV结构如下：
参与主体及主要职责
根据上述交易结构，CMBS项目实施过程中的参与主体包括原始权益人、计划管理人、信托公司、融资方/物业持有人、监管银行、托管银行、资产服务机构、评估机构、律师事务所、评级机构及会计师事务所等。除此之外，CMBS项目从实施到申报、挂牌的过程中参与主体通常还包括推广机构、证券交易所/机构间私募产品报价与服务系统（“报价系统”）、登记结算机构、中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）。各参与主体及其对应的主要职责如下：
交易要素
CMBS项目的交易要素如下：
交易文件
CMBS项目中通常涉及的交易文件、签署主体、各方的权利义务及交易文件的内容如下：
监管法规
目前，国内资产证券化业务的监管主体主要包括证监会、交易所、基金业协会及报价系统等机构。按监管主体的不同，将主要的监管法规分类如下：
实务操作要点解析
CMBS项目中账户的设置
在实际操作中，CMBS产品采用“资产支持专项计划+信托”的模式通常会涉及以下账户：
日常账户：在有些CMBS项目中，因为租户较多、租期及租金不一致等问题，可能会设置日常账户，专门用于接收标的物业的经营收益，再统一将标的物业的经营收益划出至监管账户；监管账户：指借款人在监管银行开立的用于接收租户处接收质押财产（未来的租金等收入）产生的现金流的人民币资金账户。计划管理人代表资产支持证券持有人委托信托监管银行对该账户进行监管；信托账户：指信托公司开立的《信托合同》项下的信托财产专户，用于归集、存放《信托合同》项下的货币资金类信托财产、支付信托费用和分配货币资金类信托利益的专用银行账户；募集资金专用账户：指计划管理人开立的用于接收、存放发行期间投资者交付的认购资金的人民币资金账户；专项计划账户：指托管银行根据计划管理人委托在其处开立的人民币资金账户，专项计划的一切货币收支活动，包括自募集资金专用账户接收认购资金、支付基础资产购买价款、接收基础资产产生的收入、存放专项计划资产中的现金部分、支付专项计划收益及专项计划费用、按照《托管协议》约定的投资范围进行投资，接收从本账户转出的投资回款及投资收益、接收剩余基础资产处置价款，均须通过该账户进行；回售和赎回资金账户：指优先级资产支持证券的赎回承诺人开立的用于储备回售与赎回优先级资产支持证券支付款项的人民币资金账户。CMBS项目中标的物业已经抵押给第三方债权人，在专项计划设立时无法办理抵押
在CMBS项目中，有些标的物业在专项计划设立时已经抵押给银行等第三方债权人，在专项计划设立时无法办理抵押，此时一般会安排标的物业的抵押人出具承诺函，承诺在约定的时间就标的物业的土地使用权、在建工程或房屋所有权等其他方享有的抵押权办理注销登记手续。关于约定的办理注销登记的时间，分为以下两种情况：
约定在抵押登记所担保的债权到期后立即办理抵押权注销登记；约定在专项计划成立后的一定时间内办理抵押权注销登记，并在办理抵押权注销登记手续的同时办理抵押登记手续，将物业抵押于专项计划。
对于第一种情况：在扬州保障房信托收益权资产支持专项计划中，在该专项计划设立时，扬州保障房联谊南苑二期划拨土地使用权已经抵押给第三方，虽然该专项计划并未安排抵押担保，但如果在债权到期后不办理抵押注销登记，导致联谊南苑二期无法实现销售，将直接影响专项计划的还款来源。因此，该专项计划安排扬州保障房作出承诺，承诺按时偿还第三方的贷款，还清贷款本息等费用后立即办理解除抵押手续，并将无法办理抵押注销登记导致联谊南苑二期无法实现销售的情形设为导致专项计划终止的事件之一。
对于第二种情况：在某信托受益权资产支持专项计划中，在该专项计划设立时，标的物业所有人A公司已将标的物业的租金收入质押给第三方，该专项计划安排了标的物业抵押及标的物业租金收入质押，因此，A公司除获得第三方关于同意A公司提前还款并协助A公司办理解除抵押及质押登记手续外，还出具承诺函，承诺在专项计划设立日起的一定时间内办理已存在的质押登记和抵押登记的解除手续，并办理新的质押登记和抵押登记，将标的物业抵押于专项计划。
就标的物业签署《房屋租赁合同》的双方为关联方，专项计划是基于关联方现金流的资产证券化产品
《房屋租赁合同》的双方为关联方时，即标的物业的承租人是出租人（融资方）的关联方，专项计划的还款来源来自融资方关联方支付的租金、管理费等费用，监管部门通常要求律师对关联交易背景的真实性发表意见。律师可以从以下角度进行核查：
签署《房屋租赁合同》的双方是否具备相应的民事行为能力；签署《房屋租赁合同》是否是出于出租方与承租方的真实意思表示；《房屋租赁合同》是否属于法律规定的合同无效的情形；出租方与承租方是否已经实际履行《房屋租赁合同》。
（一）不动产资产证券化简介
不动产资产证券化，是指以不动产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。不动产资产证券化将不动产进行资产重组、优化和隔离后设立资产支持证券，依赖不动产产生的现金流对资产支持证券进行偿付。对不动产进行重新配置、组合形成新的资产池，并通过新的资产池的真实销售实现基础资产与原始权益人的风险隔离。
（二）不动产资产证券化的优势
1.拓宽融资渠道
对房地产企业而言，面对目前严厉的监管政策，融资渠道严重受限，而不动产资产证券化为房地产企业开辟了一种新的融资渠道，房地产企业可以通过资产证券化进入信用资本市场。
2.不受净资产的限制、不占用发债额度
目前，国家发改委及交易商协会等监管机构对于集团企业及其子公司申请发行企业债券或中期票据普遍采用整体额度控制的审核方式，要求申请发债企业及其母公司均满足待偿还债券余额不得超过净资产40%的规定。不动产资产证券化产品的发行规模主要取决于基础资产的现金流规模，不受净资产规模40%的限制。同时，不动产资产证券化产品不属于主体信用债券，不会占用母公司的发债额度。
3.期限较长、降低融资成本
不动产资产证券化目前的期限较长，其中，类REITs产品和CMBS产品基本上都能做到10-20年。同时，不动产资产证券化中基础资产的信用状况与发起人的信用状况相互独立，通过内外部的信用增进安排，可以获得更高的信用评级。拉长融资期限、提高信用评级，从而使不动产资产证券化取得更低的融资成本。
4.募集资金用途灵活
不动产资产证券化对于募集资金用途没有严格限制，既可用于项目投资，也可用于补充流动资金、调整债务结构、并购重组等。在符合法律法规及国家产业政策要求的情况下，募集资金可由企业自主安排使用。
（三）不动产资产证券化的分类
1.类REITs模式
REITs（RealEstateInvestmentTrusts）即房地产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。国内由于目前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规，目前在市场上发行的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称其为类REITs产品。类REITs模式通过嫁接私募基金或信托投资优质的不动产资产，实现物业的所有权转移，原始物业持有人获得相应的对价。目前，国内较多采取的是“资产支持专项计划+私募基金”的模式。
案例：中信华夏苏宁云创资产支持专项计划、恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划、恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划、招商创融-天虹商场（一期）资产支持专项计划。
2.CMBS模式
CMBS，全称为商业房地产抵押贷款支持证券(CommercialMortgage-BackedSecurities)，是指以商业地产为抵押，以相关商业地产的未来收益（如租金、物业费、商业管理费等）为偿债本息来源的资产支持证券产品。目前国内较常采用“资产支持专项计划+信托贷款”的模式，即以信托受益权为基础资产，通过物业抵押、现金流质押等增信方式，绑定债务人对贷款本息进行偿付。
案例：深圳益田假日广场资产支持专项计划、汇富富华金宝大厦资产支持专项计划、国光-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划、高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划。
3.物业租金ABS模式
物业租金ABS是指以物业租金合同未来的租金现金流作为主要还款来源的资产证券化产品。
案例：德基广场资产支持专项计划。
5.物业费ABS模式
物业费ABS是指以物业费合同项下债权的未来现金流作为第一还款来源的资产证券化产品，原始权益人多为商业物业经营管理公司。
案例：长城证券-时代控股物业资产支持专项计划、广州证券-广州越秀物业费资产支持专项计划、雅居乐物业服务债权资产支持专项计划、博时资本-融创物业资产支持专项计划、苏宁-银河物业费资产支持专项计划。
6.购房尾款ABS模式
购房尾款分为银行按揭尾款和自付分期购房尾款。购房尾款ABS是指以开发商未收到的银行按揭贷款或购房者未来应分期支付的房款等应收账款为基础资产发行的资产证券化产品，原始权益人多为房地产企业。
案例：华西证券-福建碧桂园购房尾款资产支持专项计划、平安汇通-荣盛发展购房尾款资产支持专项计划、招商创融-首开股份购房尾款资产支持专项计划、汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划。
7.地产供应链金融ABS模式
地产供应链金融ABS是指以房地产集团及其下属项目公司的应付账款作为主要还款来源的资产证券化产品。房地产产业链较为复杂，链条上形成的应收账款主要有两类，一是上游供应商因提供货物或服务、承包工程等对供应链核心企业形成的应收账款债权；另一类是核心企业因其下游销售房产而形成的应收账款债权。就供应链金融ABS来说，基础资产一般涉及上游供应商的应收账款。在供应链上引入商业保理，供应商将其对核心企业的应收账款转让给特定保理商进行保理融资，保理商将受让的应收账款债权作为基础资产打包转让给资产支持专项计划，应收账款到期时，由直接债务人或者核心企业向资产支持专项计划支付价款，专项计划按照约定向投资者兑付本金和收益。
案例：融元-方正证券-一方恒融碧桂园11-34期保理资产支持专项计划、平安证券-万科供应链金融5号资产支持专项计划、平安证券-一方融元-富力供应链金融资产支持专项计划。
不动产资产证券化产品对比如下：
CMBS模式要点解析
交易结构
如前所述，目前国内较常采用“资产支持专项计划+信托贷款”的模式，即以信托受益权作为基础资产，通过物业抵押、现金流质押等增信方式，以物业租金等收入作为信托计划的还款来源，将不特定的未来租金收入转化为确定的债权，从而实现基础资产现金流的预测和特定化。
CMBS产品采用“资产支持专项计划+信托”的模式，多采用双SPV结构，在信托端借助信托公司成立信托计划，向借款人发放信托贷款，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。
CMBS产品采用信托贷款形式的双SPV结构如下：
参与主体及主要职责
根据上述交易结构，CMBS项目实施过程中的参与主体包括原始权益人、计划管理人、信托公司、融资方/物业持有人、监管银行、托管银行、资产服务机构、评估机构、律师事务所、评级机构及会计师事务所等。除此之外，CMBS项目从实施到申报、挂牌的过程中参与主体通常还包括推广机构、证券交易所/机构间私募产品报价与服务系统（“报价系统”）、登记结算机构、中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）。各参与主体及其对应的主要职责如下：
交易要素
CMBS项目的交易要素如下：
交易文件
CMBS项目中通常涉及的交易文件、签署主体、各方的权利义务及交易文件的内容如下：
监管法规
目前，国内资产证券化业务的监管主体主要包括证监会、交易所、基金业协会及报价系统等机构。按监管主体的不同，将主要的监管法规分类如下：
实务操作要点解析
CMBS项目中账户的设置
在实际操作中，CMBS产品采用“资产支持专项计划+信托”的模式通常会涉及以下账户：
日常账户：在有些CMBS项目中，因为租户较多、租期及租金不一致等问题，可能会设置日常账户，专门用于接收标的物业的经营收益，再统一将标的物业的经营收益划出至监管账户；监管账户：指借款人在监管银行开立的用于接收租户处接收质押财产（未来的租金等收入）产生的现金流的人民币资金账户。计划管理人代表资产支持证券持有人委托信托监管银行对该账户进行监管；信托账户：指信托公司开立的《信托合同》项下的信托财产专户，用于归集、存放《信托合同》项下的货币资金类信托财产、支付信托费用和分配货币资金类信托利益的专用银行账户；募集资金专用账户：指计划管理人开立的用于接收、存放发行期间投资者交付的认购资金的人民币资金账户；专项计划账户：指托管银行根据计划管理人委托在其处开立的人民币资金账户，专项计划的一切货币收支活动，包括自募集资金专用账户接收认购资金、支付基础资产购买价款、接收基础资产产生的收入、存放专项计划资产中的现金部分、支付专项计划收益及专项计划费用、按照《托管协议》约定的投资范围进行投资，接收从本账户转出的投资回款及投资收益、接收剩余基础资产处置价款，均须通过该账户进行；回售和赎回资金账户：指优先级资产支持证券的赎回承诺人开立的用于储备回售与赎回优先级资产支持证券支付款项的人民币资金账户。CMBS项目中标的物业已经抵押给第三方债权人，在专项计划设立时无法办理抵押
在CMBS项目中，有些标的物业在专项计划设立时已经抵押给银行等第三方债权人，在专项计划设立时无法办理抵押，此时一般会安排标的物业的抵押人出具承诺函，承诺在约定的时间就标的物业的土地使用权、在建工程或房屋所有权等其他方享有的抵押权办理注销登记手续。关于约定的办理注销登记的时间，分为以下两种情况：
约定在抵押登记所担保的债权到期后立即办理抵押权注销登记；约定在专项计划成立后的一定时间内办理抵押权注销登记，并在办理抵押权注销登记手续的同时办理抵押登记手续，将物业抵押于专项计划。
对于第一种情况：在扬州保障房信托收益权资产支持专项计划中，在该专项计划设立时，扬州保障房联谊南苑二期划拨土地使用权已经抵押给第三方，虽然该专项计划并未安排抵押担保，但如果在债权到期后不办理抵押注销登记，导致联谊南苑二期无法实现销售，将直接影响专项计划的还款来源。因此，该专项计划安排扬州保障房作出承诺，承诺按时偿还第三方的贷款，还清贷款本息等费用后立即办理解除抵押手续，并将无法办理抵押注销登记导致联谊南苑二期无法实现销售的情形设为导致专项计划终止的事件之一。
对于第二种情况：在某信托受益权资产支持专项计划中，在该专项计划设立时，标的物业所有人A公司已将标的物业的租金收入质押给第三方，该专项计划安排了标的物业抵押及标的物业租金收入质押，因此，A公司除获得第三方关于同意A公司提前还款并协助A公司办理解除抵押及质押登记手续外，还出具承诺函，承诺在专项计划设立日起的一定时间内办理已存在的质押登记和抵押登记的解除手续，并办理新的质押登记和抵押登记，将标的物业抵押于专项计划。
就标的物业签署《房屋租赁合同》的双方为关联方，专项计划是基于关联方现金流的资产证券化产品
《房屋租赁合同》的双方为关联方时，即标的物业的承租人是出租人（融资方）的关联方，专项计划的还款来源来自融资方关联方支付的租金、管理费等费用，监管部门通常要求律师对关联交易背景的真实性发表意见。律师可以从以下角度进行核查：
签署《房屋租赁合同》的双方是否具备相应的民事行为能力；签署《房屋租赁合同》是否是出于出租方与承租方的真实意思表示；《房屋租赁合同》是否属于法律规定的合同无效的情形；出租方与承租方是否已经实际履行《房屋租赁合同》。
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