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类REITs产品降杠杆的原理及实操细节

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类REITs产品简述

在首批基础设施公募REITs试点发行前,市场上发行的相关产品均以类REITs产品的形式出现:通过嫁接私募基金/信托投资优质不动产资产,实现物业所有权的转移,原始物业所有者获得对价。目前国内较多采用的是“专项计划+私募基金”的模式,是资产证券化与REITs有机结合的一种金融产品,因此称其为“类REITs产品”。

在满足一定的条件下,类REITs产品不仅能够满足企业融资需求,实现企业资产负债出表和增加当期利润等方面的诉求,同时可以盘活期存量不动产资产,从而有助于降低实体经济杠杆率;促进投资良性循环,推动企业由重资产向“轻资产、重管理”的业务模式转型。基于此,年11月1日,交易商协会推出银行间类REITs产品,为企业盘活存量项目探索新路径,贯彻落实十四五规划提出的“有效盘活存量资产,形成存量资产和新增投资的良性循环”有关精神,进一步提升服务实体经济质效。

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类REITs产品的经典结构

以私募基金份额为基础资产的类REITs产品为例,该类产品交易结构大致如下:

一般而言,该类产品的设计主要包括以下三个层面:

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设立私募基金

由基金管理人设立私募基金,原始权益人作为基金份额投资人与基金管理人、基金托管人签订基金合同A,并缴付初始基金出资(通常金额较小),并办理私募资金备案手续。

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转让私募基金份额

原始权益人、计划管理人、基金管理人签署基金份额转让协议;基金管理人、基金托管人、计划管理人签署基金合同B。在基金份额转让协议及基金合同B项下,原始权益人向专项计划转让其持有的全部基金份额,并由专项计划向私募基金实缴剩余出资,履行出资义务。在原始权益人向专项计划转让其持有的基金份额后,原始权益人不再享有基金合同A项下的权利。基金管理人将按照基金合同B的约定向专项计划(作为私募基金份额持有人)进行收益分配。

同时,基金合同B将约定基金管理人(代表私募基金)的投资范围,比如向项目公司发放借款或进行权益工具投资等。

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以受让项目公司股权/发放股东借款等形式构建底层资产现金流

私募基金受让项目公司股权以成为标的物业的持有人,和/或向项目公司发放股东借款。私募基金根据项目公司章程及股东协议分配其股东红利,根据与项目公司签署的借款合同获得其借款本息。在取得项目公司分红和/或股东借款还款后,基金管理人应按照基金合同B的约定向专项计划进行收益分配。

根据年9月19日发布的《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》(财税[]号)的规定:

一、在计算应纳税所得额时,企业实际支付给关联方的利息支出,不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分,准予扣除,超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。

企业实际支付给关联方的利息支出,除符合本通知第二条规定外,其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为:

(一)金融企业,为5:1;

(二)其他企业,为2:1。

私募基金不适于该通知里面的金融企业,故股债比上限是1:2。所以,在底层资产现金流的构建时,出于税收考虑,需注意私募基金层面对项目公司股权和债权的投资比例。

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类REITs产品“出表”要点

发行类REITs产品不仅可以将增强资产流动性,实现商业地产轻资产运营;并且,通过资本市场金融方式转让存量资产,在符合相关会计准则的前提下可以实现会计出表,在获得资金的同时不会提高资产负债率,从而可以起到降杠杆的作用。

根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》(年修订)的规定,合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制是指投资方拥有对被投资者的权利,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报,并且有能力运用对被投资方的权利影响其回报金额。

所以,在判断类REITs产品是否出表时,需着重考察发行人是否实际拥有权利、发行人的可变回报以及权利与可变回报的相关性。结合该等出表判断要素、类REITs产品中发行人通常参与的角色以及相关的条款设置,在论证类REITs产品出表设计时,可以重点考虑以下几点:

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发行人作为物业资产运营主体参与专项计划

发行人或其关联方通常作为物业资产运营主体,与计划管理人、基金管理人、项目公司签署运营管理协议,提供物业资产管理等服务。基于此,发行人将享有获得基础管理费、超额管理费的权利,该等管理费属于可变回报。如果该等管理费和物业运营状况越相关,则越偏向认定发行人具有控制权。

所以,一般而言,从出表的角度出发,最好设置物业运营方收取固定的费用;如采用浮动管理费,该管理费最好与行业惯例收益率相称,以使发行人被倾向认为是“代理人”。[1]

同时,计划管理人可以通过对物业运营方设置明确的经营业绩考核指标及不达标接管/替换运营主体方案,削弱物业运营方的决策权;根据市场化安排设置合理奖惩机制等,监督并激励物业运营方提高运营能力;或物业运营方作出一定的业绩承诺,从而强化发行人的服务角色,弱化其与资产的直接控制关系。另外,如物业运营方进行业绩承诺,需注意设置一定的业绩补偿条件、补偿限额,否则可能被认定为发行人承担了大部分风险,从而影响出表判定。

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发行人作为次级持有人

发行人通常将会自持一部分次级,因自持次级而获得的收益属于可变回报。从控制可变回报的角度,发行人自持比例控制在10%以内,存在出表的可能性。其他认购次级份额的投资主体不能与发行人存在关联关系,否则会影响出表判定。[2]

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发行人提供差额支付或流动性支持

为保证优先级投资者的利益,发行人或其关联方往往会通过出具差额支付承诺函或流动性差额支付承诺的形式,对在相应兑付日优先级应获得的收益和/或本金,或在产品开放期对优先级的开放退出提供差额补足义务。从出表的角度考量,发行人或其关联方应提供有限额的差补,限额上限应与会计师沟通;如果提供全额差补,则无法出表,或发行人的关联方提供全额差补,在发行人层面实现出表,而该关联方层面不出表。[3]

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发行人的优先回购权

在类REITs项目中,发行人可能会与计划管理人签订优先回购权协议,设立优先回购权并约定行权的标的、价格、行权期间、行权程序、不行权的后果,以及优先回购权的权利维持费等等事项。在实务中,发行人优先回购的标的可为项目公司持有物业资产或其权益,也可以为专项计划持有的私募基金份额或私募基金持有的项目公司股权和债权。因优先回购权存在担保嫌疑,意味着发行人并未将资产的全部风险转出,从而影响出表。

所以,首先往往会将优先回购权设置为权利,而非与市场价格不相关、必须强制执行的购买义务[4],届时发行人可以选择行使该权利,也可以不行使;其次,会计师可能会从实质考量该权利设置的条款是否变相地促使发行人去进行回购,在此情况下,可能仍存在一定的回购义务,从而无法实现出表。

比如,如果发行人选择不行使优先回购权的话,除支付“实付权利维持费”(实付权利维持费在金额上相当于次级当期应付利息的金额)外,还应向投资人支付“计提权利维持费”(相当于次级还款本金金额),因为该计提权利维持费相当于发行人行使优先回购权支付的对价,通常在实践中,发行人很少不行使优先回购权。

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发行人对底层资产的租赁安排

在类REITs产品中,对于一些底层资产(比如工业园区、仓储物流等物业资产),发行人出售予专项计划后,可能会选择租回进行运营或散租。

根据《关于修订印发企业会计准则第21号——租赁的通知》(财会〔〕35号),财政部对《企业会计准则第21号——租赁》进行了修订,修订后的准则对在境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报表的企业,自年1月1日起施行;对其他执行企业会计准则的企业自年1月1日起施行。

在旧租赁准则下,发行人可以通过将租赁方式调整为经营租赁,进一步降低杠杆。而在新租赁准则下,租赁将不区分融资租赁和经营租赁,所有租赁均上表,在资产负债表体现为使用权资产、租赁负债,同时利润表仅确认部分销售利得(扣除租期部分),故资产负债表上资产、负债将会同时上升,资产负债率会有少许变动。所以,在新租赁准则下,最好提前考虑有多少使用权资产和租赁负债需要上表。

结语

综上所述,在实操中,虽然类REITs常常因为提供差额支付/流动性支持、优先回购权、自持次级等方式承担底层资产的风险,实质上“控制”底层资产,从而难以实现出表,但是通过一定的设置,可以为会计师认定出表留下空间。所以,在论证类REITs产品交易结构时,应积极与会计师进行沟通,并且在了解发行人的出表诉求及会计师意见后,将出表设置在交易文件中得到落实,进而实现调整发行人资产和负债、降低杠杆率的最终目的。

[1]《企业会计准则第33号—合并财务报表》第十八条:投资方在判断是否控制被投资方时,应当确定其自身是以主要责任人还是代理人的身份行使决策权,在其他方拥有决策权的情况下,还需要确定其他方是否以其代理人的身份代为行使决策权。代理人仅代表主要责任人行使决策权,不控制被投资方。投资方将被投资方相关活动的决策权委托给代理人的,应当将该决策权视为自身直接持有。

[2]周明.探究类REITs产品的会计判定问题[J].全国流通经济,(27):3,第页。

[3]周明.探究类REITs产品的会计判定问题[J].全国流通经济,(27):3,第页。

[4]原野,彭晓敏.从会计视角剖析类REITs出表与税筹设计[J].财务与会计,(4):8.

王斌

嘉源律师事务所高级合伙人

专注于资产证券化与金融衍生品、基金设立与投资等资管领域的法律服务工作。持有中国律师执照、证券从业资格、基金从业资格、特许金融分析师资格(CFA二级)、国际证券投资分析师候选人资格。在资产证券化领域,作为发行人或管理人律师参与了近百单资产证券化产品,金额超过亿元。在基金设立与投资领域,代表境内外数十家知名管理人设立了80多支基金,涉及金额超过亿元。

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