（报告出品方/作者：国泰君安证券，丁丹、赵峻峰）
1.快速增长的肿瘤医疗服务龙头
1.1.服务网络不断扩大，加速全国性布局
业务网络覆盖15个省市，26个城市。公司聚焦肿瘤业务的发展，业务布局主要集中在非一线城市。自年展开业务以来，通过内生性增长、医院合作伙伴合作，建立了覆盖全国医院及放疗中心网络。截至年6月30日，经营或管理12家（医院11家，托管1家）医院网络，医院遍布中国七个省的九个城市。此外，向位于12省的22家医院合作伙伴就其放疗中心提供服务。截至年6月30日，公司业务网络覆盖15个省市，26个城市。
1.2.业绩保持快速增长，疫情下韧性尽显
收入快速增长，盈利能力提升。公司收入主要来自经营医院医院合作经营放疗中心。随著品牌影响力的不断扩大，患者黏性持续提升，就诊人数的持续增加，截至年底，总诊疗人次接近万人次。公司收入从年5.96亿元增长到年23.15亿元（CAGR40.36%），经调整净利润从年0.49亿元增长到年4.51亿元，（CAGR74.55%），保持强劲增长。医院收入增长和并购扩大规模，医院业务收入占比持续提升，年达到92.9%。由于收入结构优化，以及精细化及规模化优势体现，医院业务毛利率从年18.87%稳步提升至年30.78%。受益于网络效应及协同效应带来的规模经济效应显现，通过持续加强精细化管理及投后整合，公司经营管理效率不断提升，盈利能力显著提高，经调整净利率从年8.1%提升至年19.5%。
疫情下肿瘤服务刚需属性尽显，彰显强大经营韧性。年Q2国内疫情反复对医疗服务影响较大，但肿瘤诊疗服务需求较为刚性，不考虑并表贡献，医院H1收入增速约15%，显著好于其他细分专科，彰显强大经营韧性。
2.肿瘤医疗服务市场空间广阔，民营医疗快速发展
2.1.肿瘤医疗服务供不应求，市场快速发展
我国每年新发癌症人数超万人。随着我国老龄化的不断加剧加速，以及社会经济水平的提高，我国癌症发病率、发病人数逐年增加。我国癌症新发病人由年的约万人增至年的超过万人。其中三线及其他城市新发癌症人数占比约75%。
我国肿瘤医疗资源供不应求。随着新发癌症人数的快速增长、治疗意识和支付能力提高，肿瘤医疗机构的门诊和住院就诊人次保持快速增长。然而我国肿瘤医疗资源仍然供不应求,肿瘤医疗机构的病床使用率长期维持在过载水平。医院的病床使用率达%，医院中最高。
我国肿瘤医疗服务市场快速增长。随着对肿瘤医疗服务的需求不断提高，我国肿瘤医疗服务市场保持快速增长。根据弗若斯特沙利文的分析，我国肿瘤医疗服务市场总收入由年的亿元增长至年的人民币亿元（CAGR为12.5%），预计年整个肿瘤医疗服务市场收入将超过亿元（CAGR约为11.5%）。按地域市场计，三线及其医院市场最大比例约58%。
2.2.政策持续支持社会办医，民营占比提升
国家政策鼓励社会办医一以贯之。近年来，国家持续推出多项政策支持社会办医，拓展社会办医空间，医院管理集团，增加医疗服务领域供给，缓解医疗服务供需缺口大，分配不平衡的问题。我国社会办医的环境不断得到优化，社会办医会取得快速发展。
民营肿瘤医疗服务市场占比提升。医院在我国肿瘤医疗服务市场仍占据主导地位，但已无法完全满足快速增长的肿瘤医疗服务需求，特别是二线城市以及三线及其他城市，为灵活度更高并可提高优医院带来市场机会。医院的数量占比从年的35%提升至年近50%。医院市场份额超过90%，医院收入医院，医院市场总收入由年的亿元增至年的人民币亿元（CAGR为23.7%），预期年达亿元（CAGR20.1%），收入占比达到15%。
3.差异化打造竞争优势，支持复制扩张
3.1.定位：主要聚焦非一线城市，补充医疗资源不足
我国肿瘤医疗资源地域分布不均。年我国三线及其医院肿瘤科室的营运床位数目为张，而二线城市为张，一线城市为张。年我国一线城市及二线城市每百万人口的放疗设备数量分别为4.9及3.4，而三线及其他城市则为2.4。我国优质的肿瘤医疗资源主要集中在一线城市，非一线城市存在较大未被满足的肿瘤医疗需求。
布局主要集中在非一线城市。公司起步于非一线城市，特别是肿瘤医疗供需缺口较大的三四线城市。如公司布局单县、成武、菏泽3家医院的菏泽市，当地人均床位/医师等医疗资源相当于全省平均水平亦不足，肿瘤治疗资源更是相对缺乏，通过打医院，凭借严格的质量控制、高水平的诊疗技术以及贴心的诊疗服务，医院门诊量、收入和口碑快速提升。随着公司管理能力和品牌规模的提升，逐医院。医院选址在重庆市高新区，医院形成一定的区域错位，弥补了高新区和重庆市肿瘤医疗资源的不足。年7月，重庆市高新区发布十四五健康发展规划意见，提出推动医院创建以肿瘤医院，并积极引导社会办医服务，医院诊疗服务能医院发展前景的肯定。
3.2.技术：放疗市场发展空间大，垂直一体化扩大放疗网络
放疗是肿瘤治疗三大手段之一。放疗利用高能量杀死恶性癌细胞或其他良性肿瘤细胞，是治疗恶性肿瘤的三大重要手段之一。根据弗若斯特沙利文数据，大约70%的肿瘤患者需要在疾病发展的不同阶段接受放疗治疗。放疗是鼻咽癌及淋巴瘤等多种局部肿瘤的主要治疗方案，亦广泛用于手术或化疗之前或之后的辅助治疗，且已证实在肿瘤的局部控制方面十分有效，能够实现更高的五年存活率。此外，在不太可能达到治愈目标的情况下，放疗能够提供保守治疗及舒缓癌症症状。除恶性肿瘤外，放疗可用于治疗良性肿瘤以及部分脑血管、神经系统及精神疾病。我国放疗设备总量不足且分布区域差异明显。近年来随着国家对放疗的投入力度逐渐加大，大陆地区放疗设备数量持续增长。年大陆地区开展放疗的单位总计家，主要集中在山东、河南、江苏等人口和经济大省。从放疗设备保有量角度，年我国加速器加上钴60机器只有台，每百万人口仅1.5台，低于WHO标准（2~4台/百万人口），更低于发达国家和地区每百万人口6~12台的水平。我国放疗设备分布区域差异明显，发展极不均衡，年仅有北京、上海、山东这三个直辖市/省份能够满足每百万人口放疗设备数量高于2台的要求，其余地区均尚未达标，尤其是中西部地区，其中宁夏、贵州、云南的每百万人口放疗设备数量不到1台。
肿瘤放疗在我国具备较大发展空间。中国的放疗渗透率大幅低于发达国家，特别是在三线及其他城市，增长潜力巨大。根据弗若斯特沙利文数据，年中国每百万人口的放疗设备数量为2.7，其中三线及其他城市每百万人口的放疗设备数量为2.4，而一线城市及二线城市则分别为4.9及3.4，而美国为14.4、瑞士为11.4、日本为9.5及澳洲为9.1。此外，根据弗若斯特沙利文和中国肿瘤调查数据，年我国仅有23%的肿瘤患者接受放疗，年提升至29%，而美国为60%。随着对放疗的意识提高及放疗设备的日益普及，放疗市场有望保持快速增长。
专利立体定向放疗设备支持垂直一体化放疗服务模式，提升营运效益和盈利能力。公司拥有具备知识产权的专利立体定向放疗设备，向医院及合作伙伴的放疗中心运作独有垂直一体化服务模式提供放疗治疗，控制整个价值链，包括设备知识产权的所有权、采购放射源到设备制造、安装及维护、操作设备的医疗专业人员培训，乃至最终为肿瘤患者提供放疗治疗。凭借多年经营所累积的丰富经验、专业知识及资源，医院合作伙伴迅速取得所需的许可证及执照。通过垂直一体化服务模式，医院其降低了经营成本并提高了盈利能力，合作伙伴的放疗中心缩短了该等中心开始运营所需的前置时间并确保其开始运营后的经营效率。该服务模式使公司提升整个价值链中的协同效益，在营运效益及盈利能力提供独特优势。
发展第三方放疗业务，医院布局前哨。公司充分发挥肿瘤放疗资源优势，积极扩展放疗中心网络。截至年底，公司累计向中国12个省的22家医院合作伙伴（包括本集团医院）就放疗中心提供服务，并与27医院合作伙伴签署了放疗中心合作协议。年第三方放疗业务收入1.58亿元，同比增长5.0%（开远放疗中医院医院改制后成为医院，医院业务，剔除此事项影响，第三方放疗业务收入同比12.7%）。未来新签放疗中心开业后，公司放疗中心数量增加到49家，将进一步扩大第三方放疗业务收入规模和放疗中心覆盖网络。放疗中心有很大的战略意义，为公司提供一个平台，在当地探索肿瘤市场，积累人才、口碑及各种资源，医院扩展业务版图、提高品牌知名度和巩固领先地位打好良好基础。
3.3.人才：获医能力突出，人才储备丰富
获医能力突出，人才储备丰富。高水平、多学科的医医院长期经营的保证，公司通过不断扩大的品牌影响力，提供极具竞争力的薪酬待遇及多种手段（包括股权激励计划等）、良好的晋升机会及受人尊重的专业工作环境吸引和挽留医疗人才，支持公司快速持续发展。公司医疗专业人员从年的人增加至年中的人，其中医师从年的人增加至年中的人，基础医疗人员（包括医师助理、护士、药剂师、放射技师及实验室技师等）从年的人增加至年中的人。年和年上半年，公司分别有和51名医疗专业人员晋升至高一级职称。
持续加强肿瘤相关人才的内部培养和外部引进。公司通过内部培养及外部招聘不断充实医疗团队，另外医院邀请专家于医院多点执业或建立名医工作室提升服务能力。
内部培养方面：公司年设立海吉亚学院（虚拟建制），进一步完善本集团人才培训体系及绩效考评机制。年11月，海吉亚医生集团成立，进一步整合集团内的医生资源和外部专家。年6月，医院成立海吉亚医疗教学研究院，与集团多学科事业部共举行场次专业及管理技能培训。海吉亚教学研究院、医院经营助理制度等机制，为集团储备素质高、能力强的骨干力量，为医院持续输送优秀的医疗精英及复合型人才。
外部专家引进方面：公司医院邀请权威专家于医院执业，提供患者咨询、实施手术，亦在需要时就疑难杂症出席小组讨论；并新成立专家工作室助力肿瘤核心学科发展，不断提升品牌价值；此外还与海外的顶尖医疗机构合作，医院和美国斯坦福大学医学中心合作共建了“中美国际远程会诊中心”、医院——日本医院共建成立了“中日国际诊疗中心”，获批了重庆市委组织部、重庆市科协挂牌的重庆市高新区首个“海智工作站”，顺利引进了日本肝胆外科专家“木村拓也”“八锹贵则”博士。
吸引一批肿瘤学科高端人才。医院医院为例，医务人员大多医院，拥有一大批重庆市突出贡献专家、市级学科带头人、主任医师、教授、硕士生导师等高端人才。医务院长现为重庆市医学会肿瘤学专业委员会副主任委员、重庆抗癌协会肺癌专业委员会常务委员及重庆抗癌协会肿瘤生物治疗专业委员会副主任委员。年2名专家上榜重庆市区县医学头雁人才候选人名单，医院是名单中重庆市医院。公司管理团队经验丰富。创始人朱义文先生拥有超30年肿瘤治疗领域专业从业经验，联合首席执行官程欢欢女士及研发及制造总监张文山先生于年开业起加入本集团10余年。公司高级管理团队平均拥有近15年的行业相关或专业管理经验。
股权激励绑定人才，助力长远发展。年股东大会审批通过期权计划，总额度为3%。年11月，公司实施了上市后的第一次购股权计划，向首批名优秀员工代表授予购股权（额度1.%），购股权分5年归属，同时还预留了占发行股本1.%的额度为下一阶段的人才引进及激励助力。通过不断完善的激励机制进一步提升核心骨干的获得感和使命感，助力公司健康快速发展。
3.4.管理：标准化、可复制的模式，支持快速扩张
从开始运营放疗中心，医院，再到医院，公司探索出模块化、标准化的管理模式，利用矩阵式的管理系统进行全国网络扩张，管理能力不断提高。通过关键功能集中化和经营合理化进一步提高经营效率、降低经营成本和最大限度降低医院的经营风险。
医院采用两层集中管理架构，中央决策权归总部层面管理，而管医院层面。总部的中央管理层针对医院制定整体战略及业务计划、作出重要管理决策、审批年度预算，并监督及协调整体战略及业务计划的实施，以及整个集团的政策及程序。
公司审慎甄选、推荐及委任医院的院长及其他重要职位人选。医院分别设置行政院长和医务院长。行政院长负责管理及经营，直接对集团首席执行官负责。医务院长负责医疗及质量控制相关事项并直接对其行政院长负责。医院的院长每医院财务表现及经营的最新情况。
医院的各临床科室及各医技科室的主管向总部的相应临床事业部报告，该部门负责审阅有关科室的临床及财务表现，提供有关最新技术及发展的见解并确定具体需改进的方面。此外，医院在医院及部门科室层面均设有经营分析助理，向总部的经营管理组汇报。总部的质量控制委员会主要负责监督医院实施标准化临床实践指引及运作程序，以及评估并监察医院医疗服务的质量控制，并提供定期培训及进行定期检查。
公司提升集团层面的经验共享及培训课程，进一步集中管理医院的临床科室及医技科室;进一步优化药品及医疗耗材的集中采购，通过建立整合医院信息系统网络的综合平台，从而在总院层面实现实时数据共享及有助中央管理层作出更知情决定。
公司通过标准化的业务及管理模式实现异地复制扩张及实现快速增长。标准化的管理模式支持医院，从建设到营运到盈利的速度很快。此外还医院实现外延增长。
4.内外并举，有望保持快速增长
4.1.双轮驱动，不断拓展服务网络广度和深度
公司顺应中国肿瘤医疗服务市场的发展趋势，坚持内生增长和外延并购双轮驱动的发展战略，不断拓展肿瘤医疗服务网络的广度和深度，持续加速肿瘤业务全国性布局。扩张计划具备标准化、可预见、可持续的特点，针对新建、并购、第三方放疗中心三种扩张模式，已经建成相对成熟的体系，未来通过不断打磨细节，进一步精雕细琢，提升扩张能力。
4.1.1.内生：医院快速爬坡，在建项目顺利推进
公司自建并运营4家医院。医院是公司始终坚持的发展战略，也是公司的特色和优势。医院是公司医院业务的起点，于年11月成立，并于年5月开始运营。医院、医院、医院分别于年4月、年12月、年4月投入运营。
医院筹建周期短，并实现经营快速提升。根据弗若斯特沙利文的数据，建筑面积为平方米至医院一般需要36至48个月方可投入运营，在开始营运后需要三年左右达到月度收支平衡点。公司具备从拿地到建成、运营的一套全流程标准化成熟体系，效率高于行业平均水平，公司医院在开始建设后最快17个月内即开始运营（通常2年左右），并在开始运营后3-9个月内达到月度收支平衡点，即开始录得月度净利润。新医院的资回收期介乎由开始营运起三年至五年。
医院内生保持快速增长。公司单县、菏泽、重庆三家医院合计收入从年2.08亿元增长到年7.66亿元（CAGR38.57%），保持快速增长。年医院收入约3.75亿元（17-21年CAGR约16%），重庆海吉亚收入约3亿元（17-21年CAGR约37%）。
医院医院，提升服务能力并拓展服务范围。公医院投资兴建、运营管理上的丰富经验，以及在肿瘤多学科诊疗方面的资源优势，-年，公司3医院二期、5医院陆续投入使用，进一步扩大品牌影响力及市场份额。
4.1.2.外延：并购整合提升效益，积极寻找优质标的
-年先后收购6家医院。上市前的年至年，先后收购龙岩博爱、苏州沧浪、安丘海吉亚、成武海吉亚等4医院，随着业务规模、运营效率和品牌影响力进一步提升，年医院医院医院并购。年5月31日，医院完成营利性改制，正式医院。
整合效果优异，医院稳健快速增长。医院后，公司将其整合至集团的集中及标准化管理系统下，整合措施包括优化临床科室的组合及重心、引入新的医疗设备、招聘高素质医师及医疗专业人员、带动雇员一致投入服务及推广企业文化等，同时向其提供适当的营运自主权，充分发挥网络及协同效应，取得规模经济效益。受益于并购整合措施，医院取得了稳健快速增长，整体收入由年的2.46亿元增加至年的13.84亿元，复合年增长率为54.1%，不考虑年苏州永鼎、贺州广济、医院并表，4家医院-年收入复合年增长率约32.3%。
年完成苏州永鼎和贺医院并购。
年4月25日，公司宣布对EternGroupLtd.全部股权的收购，医院98%的股权，并于年4月28日完成交割。医院地处长三角腹地，区域经济发达，人口持续流入。当地的肿瘤医疗资源尤其是放疗供给相对不足。医院年投入运营以来，依赖其高水准、经验丰富的专业医护团队，已在吴江区乃至整个苏州市建立了良好的口碑；其肿瘤科有一定基础，拥有容纳张以上床位的充足空间，具医院的潜力，其亦具备开展放疗服务等肿瘤多学科诊疗业务的空间。收购完成后，公司医院和医院的资源，进一步加强肿瘤学科的建设，截至目前，医院肿瘤科已经扩展到三个科室。此次收购使得本集团在长三角地区医疗服务市场占有率持续增加，市场影响力向周边地区进一步辐射，为本集团在长三角地区建立三级诊疗网络打下坚实基础。
年5月26日，公司宣布对广西壮医院99%股权的收购，并于年7月7日完成交割。医院位于广西壮族自治区、广东省及湖南省的交界处，可覆盖周边地区的大量人口。两广地区为鼻咽癌高发地，对肿瘤治疗特别是放射治疗的需求较大（放疗是鼻咽癌治疗的主要手段），同时贺州市及其周边地区的肿瘤治疗服务（尤其是放疗）相对不足。医院为民医院，前身是医院，经过七十年发展，积累了深厚的底蕴和市场影响力，并培养出一支经验丰富、水平高超的医疗专业团队。医院具备可供进一步整合利用的充足的土地资源。收购完成后，公司继续加强医院的肿瘤科相关业务，打造成一家具有肿瘤特医院，以满足当地肿瘤患者日益增长的需求，并挖掘医院在广西壮族自治区以及整个华南地区进一步开展业务的潜力。
通过自内而外一系列整合措施，医院的效益显著改善。医院以及医院后，医院经营、肿瘤相关学科建设和供应链管理等方面的丰富经验和资源优势，通过文化引导、薪酬绩效改革、收入结构调整、医疗资源投入、服务改善等方式，医院的学术水平和诊疗能力极大提高，员工获得感和患者满意度持续增强，业务规模和运营效益也显著提升：医院并表8个月毛利率提升4%，就诊人次提升33%；医院并表6个月，毛利率提升10%，就诊人次提升15%。
积极搜寻优质并购目标，持续加强行业整合能力。公司战略地聚焦于人口众多而放疗渗透率水平相对较低，且有良好公共医疗保险覆盖的若干二线、三线及其他城市。收购进行扩张时，主要瞄准占用自有物业，建筑面积至0平方米并有足够的空间容纳大型放疗设备，为医医院。医院的标准包括：位置及其与主要商业区的接近程度;当前的营运及能力;医疗专业人员及员工的经验及往绩记录;改善目标的基础设施估计所需的初始投资金额;持续经营开支及资本需求;潜在回报及估计未来价值；过往医疗表现及专业声誉;营运所需执照及许可证及过往遵守适用法律法规的记录;与公司企业文化及现有医院的兼容性等多种因素。凭借高度可扩展的业务模式，继续在供给不足的肿瘤医疗服务市场复制扩张的成功，把握巨大的增长机会。
4.1.3.网络：医院网络，可开放床位数持续增加
逐步医院网络。通过自建和并购，医院版图。公司起步于非一线城市，特别是肿瘤医疗供需缺口较大的三四线城市。随着管理能力和品牌规模提升，逐医院，并逐步医院网络：人口规模较大的三线及其他城市：重心将放在位于中国东部及中部城市及现有涉足并已建立品牌影响力，因而熟悉当地竞争格局和商业环境的省份;在山东省等现已涉足省份的省会和医院，医院用作网络区域中心;在经甄选医院，为治疗奇难杂症提供学术医疗支持，并为医疗专业人员的培训提供支持。
可开放床位数稳步增长。截止年底，公司拥有及经营11医院，可开放床位超过张。医院医院顺利竣工投用，以及每年1-2家新医院落地，预计公司床位数量保持快速增长，-年底可开放床位数有望超过/0/张，为公司长期稳健增长奠定基础。
4.2.提升肿瘤诊疗能力，单床产出有较大提升空间
4.2.1.聚焦肿瘤特色，肿瘤业务占比不断提升
开展肿瘤一站式综合诊疗服务，满足肿瘤患者持续增长的需求。肿瘤业务是公司的核心战略，为患者提供一站式综合诊疗服务，围绕肿瘤核心业务开展多学科医疗服务，具体包括提供放疗、化疗、手术、靶向在内的多种肿瘤医疗服务，逐步覆盖癌症诊断、治疗与康复等各阶段，为肿瘤患者提供全生命周期的诊疗服务。
不断提升学科水平及诊疗能力。始终聚焦肿瘤业务，不断提升医院的学科水平及诊疗能力，围绕肿瘤积极引进前沿的技术及设备，开展新技术手段，加强人才的内部培养与外部引进，不断强化肿瘤多学科综合诊疗模式（MDT）建设，提升学术水平。年三四级手术量及首诊率均得到了一定程度的提升，品牌影响力进一步加强。
肿瘤业务保持快速增长，占比持续提升。公司肿瘤相关业务收入从年2.61亿元增加至年11.00亿元，年复合增长率超过43%，占整体收入的比重达到47.5%。其中肿瘤相关手术量同比增长.4%。
4.2.2.保持量价齐升，单床产出提升潜力巨大
量价齐升助力收入增长。医院品牌影响力逐步增强，患者粘性持续提升，就诊人次不断增加。此外公司致力于向病人提供高品质的一站式肿瘤治疗服务，积极拓展诊疗项目，丰富治疗手段，使得门诊和住院次均收入持续增长。
单床产出不断提升，对标医院仍有较大提升空间。医院投用爬坡和医院加入，实际开放床位不断增加。通过积极拓展诊疗项目，丰富治疗手段，提升管理效率，医院单床产出不断提升。年医院业务单床产出约为人民币57.57万元，较年增加24.1%。对标当地医院医院，单床产出仍有较大提升空间。
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