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证券行业研究与投资策略从投资能力看券商经

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一、证券行业加杠杆进行时

证券行业杠杆水平主要受监管政策、资金成本、业务结构等影响。在监管政策方面,年以来,短融规模扩大、金融债松绑、以及次级债公开发行放开,证券公司杠杆资金来源不断拓宽;在资金利率方面,近两年主要资金利率波动下行,券商融资成本降低。业务结构中,衍生品业务快速发展,有望拉动业务杠杆进一步提升。

(一)监管政策支持证券公司杠杆资金来源不断拓宽

1.头部券商短期融资券余额上限提升

年6月,国泰君安、中信证券、海通证券等多家头部券商接到央行通知提高短期融资券余额上限,根据各上市券商《关于收到中国人民银行提高公司短期融资券最高待偿还余额》公告,调整后的上限合计亿元。短融规模上限的提升,不仅能降低券商的融资成本,也拓宽了杠杆资金来源。根据wind数据,所有证券公司年5月底的短期融资券余额为亿元,年5月底的余额为2,亿元,增长至原来的3倍。

2.证券公司金融债松绑

长期以来,政策性银行和商业银行是金融债券的主要发行主体,由于缺乏具体规范文件,证券公司很少在银行间市场发行金融债。年6-7月,中信证券、国泰君安等多家头部券商公告收到证监会监管意见书及央行许可,同意其申请发行金融债,意味着证券公司金融债发行开闸。金融债松绑有助于扩大杠杆资金来源,中信证券、国泰君安等7家头部券商共发行金融债亿元。同时,金融债具有低利率的特征,可进一步降低券商的融资成本,根据头部券商公告,金融债发行利率明显低于邻近日期公司债的发行利率。

3.次级债公开发行放开

年5月26日,证监会发布了《关于修改证券公司次级债管理规定的决定》,允许证券公司公开发行次级债券。一方面,公开发行可降低证券公司的融资成本;另一方面,次级债可进一步充实券商资本,根据管理规定,长期次级债可按一定比例计入净资本,到期期限在3、2、1年以上的,原则上分别按%、70%、50%的比例计入净资本;同时,管理规定为创新预留制度空间,明确证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种,参照适用本规定执行,未来随着市场实践探索,券商融资渠道有望进一步拓宽。

(二)资金利率下行,券商融资成本降低

境内券商加杠杆的方式主要包括短期融资(拆借、卖出回购、短期融资券)及长期融资(公司债、次级债、金融债),随着市场利率在年末到达高点、至今波动下行,近两年来券商新发行的长短期债券融资成本也同步降低。其中:短期融资成本方面,以短期融资券为代表,年平均融资成本为4.61%,上半年仅2.13%;长期融资成本方面,证券公司债年平均融资成本5.06%,年上半年为3.42%。融资成本的降低,有利于增强证券公司加杠杆的意愿。

(三)衍生品业务的快速发展,有望进一步拉动业务杠杆提升

由于衍生品业务自带杠杆特性,交易只需要缴纳一定比例的保证金,即可享有契约所赋予的权利,并且在形成规模优势后,不同客户的交易需求有可能相互对冲,占用资金较少,业务杠杆非常高。

从场内期权与场外期权交易规模增长趋势来看,有望进一步拉动自营业务杠杆提升。场内期权方面,自年2月9日上证50ETF期权正式于上交所开始交易以来,成交金额持续上升。年日均交易额为1.08亿元;截至6月24日,年日均成交额达到11.68亿元。场外期权、收益互换方面,年下半开始,交易规模迅速增长,名义本金从年初的3,亿元,上升到年3月末的6,亿元,年化复合增长率约33%

二、增量杠杆资金主要投向自营业务

年之后杠杆资金平稳增长,自营业务和资本中介业务是杠杆资金两大主要投向,其中资本中介业务中,两融业务规模比较稳定,股票质押规模由于权益市场调整风险暴露,在年初达到峰值后,行业持续收缩。增量杠杆资金主要投向自营业务,券商自营业务规模、自营业务收入占比快速提升,投资能力高低将长期影响券商业绩表现。

(一)-年券商杠杆资金平稳增长

-年6月,业务创新政策不断出台,融资类业务需求大幅增长,证券行业杠杆提升进入加速期;为了缓解杠杆资金涌入带来的市场风险,证监会于年6月份下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》,要求规范信息系统外部接入行为,在场外配资清理、场内融资去杠杆化等监管操作下,.7-年券商杠杆资金、杠杆倍数回落;-年去杠杆成果明显,杠杆资金、杠杆倍数均增长趋于平稳。

(二)增量杠杆资金主要投向自营业务,自营规模、自营收入占比快速提升

自营业务和资本中介业务是杠杆资金两大主要投向。资本中介业务中,在去杠杆背景下,两融业务规模比较稳定,-各年日均规模在9亿元-亿元之间;股票质押规模在年初到达高点亿元后,由于权益市场持续下跌,风险加速暴露,行业持续收缩股票质押规模,年末为亿元。

因此,可以判断近几年增量杠杆资金主要投向自营业务。我们统计中信、国君等头部券商近3年金融投资资产在行业总资产中占比,年-年呈逐年上升趋势,末为19.2%,年末达29.2%。自营业务收入在行业总收入中占比也逐年增长,年证券投资收益在行业收入占比为17.3%,年末为33.9%,若考虑年后切换新金融工具准则、部分债券投资收益调整至利息收入的影响,年末自营业务收入在行业收入中占比将超过40%。

三、头部券商自营业务收益率对比

我们选取中信、国君、海通、华泰、招商、国信、建投、银河、中金9家头部券商作为分析对象,对-年合并报表下的自营净收益率进行测算。

从三年平均收益率情况来看:中信接近10%,国君、中金7.5%-8%,海通6%左右,国信、华泰、建投均在5.5%附近,招商、银河低于5%。

从-各年收益率情况来看:中信、国君持续处于头部领先位置;中金收益率比较平稳,均在7%-7.6%;海通、华泰随市场行情变化波动较大;国信、建投、招商、银河收益率在-年均偏低,年提升明显。

四、分析收益率差异的原因

自营业务收益率水平主要和投资规模、投资杠杆、资产配置结构以及各具体投资品种收益率相关。

(一)投资杠杆方面:自营收益率高的券商普遍高杠杆

中信、国君、中金投资杠杆排名与自营收益率排名相当,均在头部券商前三。

在杠杆资金投向中:

中信一方面加大卖出回购力度进行债券投资,-年平均卖出回购平均规模有万元;另一方面大力发行客户结构化票据,交易性金融负债规模亿元(其中结构化票据规模为亿元);同时,中信衍生品业务具有显著优势,衍生金融工具净额与衍生业务应收应付保证金净额(均为“负债-资产”)合计有亿元。

国君债券投资与结构化产品的杠杆资金均处于较高水平。

中金主要是衍生品业务优势突出,衍生业务资金净额规模亿元;此外,结构性票据在头部券商也处于靠前位置,交易性金融负债中约亿元为结构化票据;中金卖出回购规模小,债券杠杆资金偏低。

招商投资杠杆逐年上升,年末处于较高水平,杠杆资金主要配向债券投资。

(二)投资规模方面:不同券商差异较大,头部券商逐年提升明显

从平均投资规模来看,海通、华泰、中信在0亿左右,其中中信高规模下实现高收益,海通也实现较高收益率水平,华泰收益率相对偏低;国君、招商、中金平均投资规模-亿元,收益率分化较大;其他券商平均投资规模较小,收益水平相对较低。

从近几年投资规模变化趋势来看,头部券商均提升明显,尤其是年,股市上涨、债券市场收益率曲线陡峭化下行,中信、中金、海通、华泰大幅提升自营业务资产配置规模。

(三)资产配置结构与各投资品种的收益方面:券商间有较大分化

金融投资资产大类配置:根据券商年报附注,主要分为股票投资、债券投资、基金理财产品等其他投资。三大类资产根据业务结构不同,投资目的有较大差异,例如:股票投资包括方向性投资、量化衍生对冲持仓、直投业务、另类投资等;债券投资、基金理财产品投资中,除包括方向投资外,还有做市交易等。资产配置比例中,按-三年平均配置规模计算,中信、国君、海通较为均衡,招商、国信、建投债券投资比例较高,中金股票投资占比突出。

具体对比各券商各投资品种结构及收益情况:

1.固定收益投资:当前券商债券主要以方向性持仓为主,杠杆率较高的券商取得较高收益

固定收益投资如果按总规模计算,收益率不高,低于融资业务,主要通过加大经营杠杆进行方向性操作来提升净投资规模收益率。近两年债券市场持续上涨、资金利率不断走低,预计杠杆率较高的中信、国君取得良好收益,其中:中信-年固定收益平均投资杠杆为3.14,显著高于其他券商,国君投资杠杆2.32,仅次于中信。华泰、海通、中金固定收益净投资规模较大、杠杆率偏低,收益率水平受到一定影响。

2.股票投资:不同券商的持仓目的差异较大

自主投资主要包括母公司方向性投资、量化衍生对冲持仓,以及子公司直投业务、另类投资、结构化票据持仓等;在自主投资外,头部券商(除中金外)年开始按净资产一定比例出资,由证金公司专户进行投资。

证金专户投资:在年市场下跌时,对各券商的投资收益率改善有一定贡献。该部分在券商报表其他权益工具投资中,仅分红部分体现收入,公允变动不影响损益。根据附注信息,按分红/平均规模计算,年、年投资收益率分别为8.19%、6.54%(各券商收益率相同)。

自主投资:根据持仓目的,主要拆分方向性及对冲持仓、直投业务、另类投资三类分别进行阐述。

(1)方向性及对冲持仓:不同券商的持仓目的分化明显,收益率差异较大。

根据中金披露的-年年度报告,中金股票持仓主要是用于场外衍生品对冲,-年中金权益投资平均规模为亿元,其中场外衍生品交易对冲持仓规模为亿元,占比91%,并获得高额收益(将在下文衍生产品中进行详细测算)。其他券商未披露权益持仓目的,由于该部分股票持仓主要在母公司,根据各券商的业务特征、收入波动及境内市场表现,对券商的权益持仓目的及收益情况进行推测:

海通-年自营收益率波动与上证指数趋势一致,预计年末股票方向性投资占比比较高,受市场行情影响而波动。

华泰、年股票方向性持仓占比大,在年加快了自营业务转型步伐,权益投资转向交易导向型业务模式,但收益率暂不明显。从华泰年度报表来看,华泰衍生业务迅速发展,需要通过股票持仓进行对冲;同时,从年月度收入表现来看,一季度股市大幅上涨,华泰剔除分红影响后的营业收入相对比较平稳,推测华泰股票方向性投资规模占比已比较小。

中信、招商、建投场外期权与收益互换业务对冲持有的股票占比大,收益率相对平稳。其中:中信衍生品业务规模处于行业龙头,建投收益互换规模大,年末应付客户保证金有23.43亿元,招商大力发展量化对冲业务,年母公司末股票持仓93亿元,月度收入较为稳定,推测3家股票对冲持仓的金额占比较高。

国君、国信在切换“新金融工具准则”后,母公司股票持仓主要核算至其他权益工具投资中,该部分市值变动不影响损益,从而在年股市大幅上涨行情中收入偏低。其中国君在年逐步提升权益投资规模,预计新开仓的股票持仓调整核算至“交易性金融资产”中。

(2)直投业务:受市场影响波动性较大,中信、海通、华泰收益率较高

券商直投业务子公司的收入主要包括股权投资收入、基金管理费收入,当前基金管理费收入占比仍较低。在测算直投业务投资收入及收益率时,我们用子公司营业收入近似股权投资收入、净资产规模近似投资规模。

券商年开始陆续切换至“新金融工具准则”,股权投资以公允价值计量,收入受市场影响波动较大,年收益率普遍较低,年行情转暖,业绩有显著改善。从近三年的平均收入贡献及平均收益率来看,中信金石投资、海通开元、华泰紫金在头部券商中均排名行业前四。

(3)另类投资:中金、中信、海通、建投科创板跟投收入贡献快速上升

与直投业务类似,另类投资收益率受行情影响波动较大。从-年另类投资平均收入与收益率来看,中信另类投资收入非常突出,平均收益率达11.76%;其他券商中,海通创新、华泰创新实现收入相对较高,其中华泰创新投资收益率超过20%。

年7月科创板开板后,受益科创板跟投收入贡献,券商另类投资子公司中投资收入快速上升,根据年9月13日最新持仓浮盈情况,中金财富累计浮动收益达19.19亿元。

3.衍生品业务:行业集中度非常高,中金、中信优势明显

根据各券商的应付款项客户保证金金额分析,中信、中金优势比较明显;华泰、国君场外期权和权益互换业务近几年快速发展,在年末已具有一定规模,表现在有此产生的应付客户保证金快速增加;招商、中信建投也有所发展;其他券商场外衍生品业务规模较小。

从收益率来看,由于衍生品业务自带杠杆特性,可带来高收益率。头部券商中,除中金年报中有披露衍生业务及对冲持仓的投资收益外,其他券商均未披露详细收益情况,按照中金-年初年末平均规模计算的三年平均投资收益率高达18.07%,其中:年16.84%、年10.44%、年26.04%。

4.境外投资业务

目前境外子公司上市的主要是国泰君安国际、海通国际,结合两家子公司与各券商合并报表的披露信息进行分析,券商境外子公司自营业务主要包括金融产品业务、做市与投资业务。其中:

(1)金融产品业务:本质上属于场外衍生品的一种,高集中度、高收益率

金融产品业务主要围绕结构化票据进行开展,该项业务本质上属于场外衍生品业务的一种,通过设计场外衍生产品满足客户需要代持、杠杆和结构化收益的需求,杠杆高、占用自有资金少,可实现较高收益率。中信、国君、海通、中金现已发展至较大规模,表现在交易性金融负债中的平均规模分别有亿元、亿元、亿元、亿元。

对金融产品收益率进行测算,若仅考虑结构性票据带来的业务杠杆,国泰君安国际、海通国际平均收益率为5.62%、6.96%。由于在香港市场设立时间较长的中资券商,已经获得了投资级别的国际评级,金融产品除了发行结构性票据产生的业务杠杆外,还可将持有的金融产品资产进行抵押获得利率很低的贷款,进一步获得杠杆资金,实际占用资金非常少,国泰君安国际、海通国际两家公司平均杠杆倍数分别在6倍、5倍左右,预计考虑贷款资金杠杆及利息支出后的收益率预计在20%以上。

(2)证券投资与做市业务:受益于市场表现,取得较高收益

香港中资券商除证券投资业务外,做市业务持仓较高规模。在海外投资需求提升的大背景下,由于美元高收益债在香港市场的繁荣、外资券商在相关业务的战略收缩,做市业务兴起。做市业务是通过自持证券,为市场报价提供流动性,并赚取买卖差价的业务,主要以FICC做市为主。根据披露的年度报告数据,年末国泰君安国际做市业务持有的金融资产规模为亿港币,在证券投资及做市交易的金融资产中占比90%;海通国际做市业务、证券投资业务规模分别为亿港币、亿港币。

受益于股票及固定收益市场表现,国泰君安国际、海通国际做市及投资业务均实现良好收益,尤其在年,国泰君安国际加大业务杠杆、提升证券投资业务规模,考虑杠杆后的做市及投资收益率达50%;海通由于证券投资业务规模较高,受行情影响收益率有所波动,平均收益率为8.3%。

五、投资建议:重点


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