来源：光大固收
作者：光大证券固收研究
摘要
我们以可转债重要的规章制度作为脉络，将转债发行市场的变化历程分为探索试行（-）、规范发展（-）和提质增效（至今）三个阶段。
可转债的发行条件经历了逐步放宽的过程，但可转债对发行主体的盈利能力要求依然比较严格，转债发行主体的扩容仍有很大空间。
定增监管要求的放宽在一定程度上对可转债形成“分流”，但转债仍有优势，转债市场依然前景广阔。
1、我国可转债一级市场的发展历程
年我国发行了第一只可转债，标志着我国转债市场诞生。历经30余年的探索，我国的可转债市场经历了从无到有，从不完善到相对成熟的过程。可转债已经成为较为成熟的证券品种，是企业不可或缺的融资方式。我们以可转债重要的规章制度作为脉络，将转债发行市场的变化历程分为探索试行（-）、规范发展（-）和提质增效（至今）三个阶段，回顾转债一级市场的发展历程，从历史中借鉴经验，得到启发。
一、探索试行阶段（-）
年起，琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等企业在境内外先后发行了可转换公司债券，我国可转债市场诞生。这一时期发行的转债更多是试验性质的，但深宝安、深南玻等转债上市后转股结果不佳反映出可转债发展前期法规制度不完善、市场机制不成熟等问题。直至年，国务院国务院证券委员会才发布了首个可转债规章——《可转换公司债管理暂行办法》，随后配套出台了《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》（年）。年，证监会出台了《上市公司发行可转换公司债实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债发行工作的通知》，并颁布了《上市公司发行可转换公司债券申请文件》、《可转换公司债券募集说明书》和《可转换公司债券上市公告书》三个配套文件，对可转债的发行有了更全面、明确的规定。以上规章和一般规范性文件共同构成了这一阶段可转债发行的监管雏形，为后续可转债发行端的监管做出了有益探索。
二、规范发展阶段（-）
年，新修订的《证券法》增加了上市公司发行可转债的规定，意味着可转债被纳入《证券法》的监管体系。年，证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，废止了《可转换公司债管理暂行办法》及相应的配套规则。至此，可转债发行与股票发行适用同一套管理办法，可转债在发行端的监管是偏“股”而非偏“债”。年，证监会发布了《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，创业板上市公司发行可转债的要求相对主板有所放宽，鼓励创业板上市公司通过发行可转债融资。这一时期，可转债发行规则的不断完善，转债的发行量开始呈现明显的上涨趋势，投资者的申购也更加积极，包销比例减少。
三、提质增效阶段（至今）
可转债面世以来，作为上市公司再融资的一种方式，和配股、增发、定增等再融资方式存在替代关系。配股和增发的融资规模相对较少，上市公司再融资还是以定增为主。年，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》实施修订，并发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以上两个文件被市场称为“再融资新规”）。再融资新规对上市公司定增实行严格监管，使得上市公司再融资的方式从定增向发行可转债等方式转变，可转债迎来了大发展的契机。年，新《证券法》及《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等办法的修订进一步放宽了可转债的发行条件，转债市场继续扩容。
2、可转债发行条件的演变
自年转债市场诞生起，转债的发行条件就相对严格。年颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》就规定了连续3年连续盈利和三年的平均ROE在10％以上的要求。在当时的经济环境下，符合发行条件的公司寥寥无几。年颁布的《上市公司发行可转换债券实施办法》在发行条件上基本延续了《可转换公司债券管理暂行办法》的规定，仅在转债的转股价格、赎回、回售条款方面作出补充，在发行条件方面依然严格。
年以后，关于转债的发行制度均在《上市公司证券发行管理办法》中体现，原有的可转债规则相应废止。《上市公司证券发行管理办法》中对转债发行条件和相关条款的规定具有重要意义，现在转债的发行条件虽然几经修改，但仍延续了《上市公司证券发行管理办法》的框架。《上市公司证券发行管理办法》相比先前的规定，在发行人的净资产收益率、资产负债率方面有所放松，可转债的期限也调整为1-6年，给予转债更长的生命周期，有更多的转股机会。年，为进一步促进创业板上市公司发展，证监会出台了《创业板上市公司证券发行管理办法》，针对创业板上市公司的特点对发行转债的条件适当放松。年，《证券法》再次修订，《上市公司证券发行管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理办法》也相应作出修改，可转债的发行条件进一步放宽。
尽管可转债的发行条件一再放宽，关于可转债的条款规定也更加规范，更多的市场主体开始参与可转债的发行活动。但是，可转债对发行主体的盈利能力要求依然比较严格，主板和中小板还有三年加权平均ROE大于6％的要求，这些要求将很多中小企业拒之门外。导致了我国的可转债的发行主体多为业绩稳定的传统企业，对新兴企业的吸引不足。以年年报数据来看，符合可转债发行条件的上市公司仅有家，转债发行主体的扩容仍有很大空间。
3、从再融资规定看可转债前景
一、定增监管趋严，转债迎来大发展契机
年2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修改，并发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（上文两个文件统称“再融资新规”），对定增发行数量、融资间隔和大股东限售期等作出严格规定。年5月26日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，沪、深交易所同时公布了《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以上两个文件统称“减持新规”）。减持新规主要扩大了减持的适用范围，加强减持限制，提高减持披露要求。
再融资新规和减持新规，对定增监管趋严。18个月的募集资金间隔期使得企业的资金补给周期过长，不得不采用其他融资方式作为补充；定增发行股份数量不能超过总股本20％的数量规定也让定增融资的性价比降低；对大股东限售和减持的严格监管虽然减少了定增套利的现象，但也使得上市公司通过定增方式进行再融资的动力削减。基于以上原因，年再融资和减持新规出台后，很多上市公司转而采用发行可转债的方式代替定增，可转债规模也由此迎来快速增长。
二、再融资要求放宽，对转债形成一定分流
年2月14日，证监会正式发布优化主板、创业板再融资系列政策，适当放开定增监管要求，在融资规模、发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等维度皆有体现。定增监管要求的放宽在一定程度上对可转债形成“分流”。定增相较可转债的优势在于以下方面：第一，发行要求相对宽松。对上市公司的盈利方面仅要求主板连续3年盈利，对创业板已经取消了连续两年盈利的要求。第二，定增融资确定性比较强，向特定投资者发行后即可完成融资，而可转债在转股前要承担一定的利息费用，还要面临转股的不确定性和条款博弈的问题。第三，定增的募集资金可以全部用于补流和偿还债务，而可转债用于补流和偿还债务的资金不得超过募集资金的30％。
三、转债仍是具有吸引力的融资方式
可转债和定增相比，优势在于：第一，可转债审核流程相对简单，审核时间较定增短。第二，可转债对发行规模无限制，而定增要求发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的30％。第三，在大股东锁定期方面的限制远远低于定增。第四，可转债面向机构投资者和社会公众投资者公开发行，能够在市场上被充分定价，发行方式较为便利，而定增需要在发行前寻找特定投资者。第五，可转债可以溢价发行，而定增属于折价发行，对于发行人而言溢价发行更有利。同时，定增在发行后即刻稀释了股权，如果当年盈利提升不足，则每股净利润会被摊薄。而可转债对股权的稀释是随着转股过程逐步进行的，对股权稀释比较平滑。
定增和可转债相比各有优劣，可转债仍是具有吸引力的融资方式。综合来看，我们认为估值低业绩稳定的企业可能更偏向于选择可转债融资，因为估值低的公司如果选择折价发行则有损股东的利益，在转债市场溢价发行比较符合公司的诉求。而中小企业可能偏向于选择定增融资，因为定增发行门槛低，募集资金使用范围限制少，通常而言一些创新型的中小企业也会引入战投，定增的融资方式更为适合。
4、当前转债发行端存在的问题及建议
一、加强可转债法规制度的“顶层设计”。年5月8日《可转换公司债管理暂行办法》被废止后，可转债一直没有规章层面的法规制度。直至年12月31日，证监会颁布《可转换公司债券管理办法》（以下简称《管理办法》），才从规章层面对可转债这一品种专门立法。但《管理办法》并没有对发行要求作出专门规定，可转债的发行条件及程序仍散见于各监管条线的法规和细则中，不仅层级和效力不足，还存在一些法律“盲区”。除此以外，当前可转债的各类办法虽然为除上市公司以外的发行主体预留空间，但对这一类主体发行可转债并没有明确的法律依据。导致可转债的发行主体仍集中于上市公司，转债的发行方式、发行场所也较为单一，不能满足资本市场多元化的投融资需求。
二、适当放宽可转债发行要求。从可转债发行规则演变来看，可转债的发行门槛是逐步降低的。但是横向对比其他的融资方式，可转债的发行要求仍然严格，特别是主板和中小板还保留了三年加权平均ROE不低于6％的要求，将很多创新型企业和中小企业拒之门外。并且，可转债募集资金用于补充流动资金和偿还债务的比重仅有30％，资金使用的灵活性受限。对比美国、日本等国家可转债的历史与现状，可转债主要由创新型企业和中小型企业发行，可转债中蕴含的“看涨期权”正是对公司未来成长性的定价。美国和日本等国家的可转债发行门槛低、发行成本低、发行程序简易（主要为私募发行），为中小企业提供了极大的融资便利。而我国的转债发行要求更有利于业绩稳定的传统企业发行，不利于转债市场发挥促进创新型企业和中小型企业做优做强的作用。
三、审批流程可逐步精简。转债的发行流程一般是先通过董事会预案，再通过股东大会，走完了公司内部的流程以后到证监会进行审核。从发行环节看要经历较多的审批流程。可转债已经明确被认定为具有股票性质的证券，发行审批程序应当逐步向注册制靠拢，简化行政审批，提高发行效率，降低企业发行转债的成本。
四、促进定向转债发展。美国、日本等国家的可转债以私募发行为主，而我国可转债基本以公募的方式发行。公募发行审批流程较长、信息披露要求较高，增加了企业的发行成本。目前，我国定向转债的发展面临制度不健全和发行主体不充足两个问题。定向转债在发行方面目前没有规章层面的制度，多以指导意见和沪、深交易所的规范性文件为主，可能会导致法律规定与实操之间的错位，例如，公司法规定了非公众企业股东人数不得超过人，如果非上市非公众公司发行了可转债，可能会因为股东人数限制而不能实现转股。从发行主体上看，大多数非上市公司尤其是高成长的企业不符合公募发行标准，导致可转债的发行主体还是以上市公司为主，不利于转债市场发行主体的扩容。
5、风险提示
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