近年来，证券欺诈发行案件时有发生且影响恶劣，如“绿大地”案（年上市、年处罚）、“万福生科”案（年上市、年处罚）、“欣泰电气”案（年上市，年处罚）。从发生学上讲，证券欺诈发行这一违法行为屡禁不止，源于两个方面的原因。第一，证券发行成功有着巨大的利益预期。现阶段，创业板是我国证券欺诈发行的重灾区。创业板上市公司多是新兴产业为主，多数公司的成立时间短、经营规模不大。就创业板上市公司而言，“一旦上市，实际控股股东就会变成亿万富翁、十亿富翁，甚至是数十亿、上百亿富翁。即使是企业高管，也可能成为千万富翁或亿万富翁。”第二，原《证券法》对证券欺诈发行的处罚力度不足。原《证券法》第条规定，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，处以30万以上、60万以下的罚款；已经发行证券的，处以募集资金的百分之一以上、百分之五以下的罚款；直接负责人员处以3万元以上、30万元以下罚款；控股股东与实际控制人指使证券欺诈发行的，依照前款规定予以处罚。相较于上市公司通过欺骗手段获得核准发行而募集的巨额资金数额，原《证券法》第条所规定的法律责任形式与罚款数额明显不足以起到惩戒与警示作用。
证券欺诈发行作为一种证券违法行为，严重损害了证券投资者的合法权益，同时破坏了我国证券市场秩序的平稳有序。为了整肃证券市场秩序与增强我国证券投资者的市场信心，证券欺诈发行这一不法行为势必成为立法者予以重视、执法者予以制裁的重点对象。年12月28日，《证券法》第五次修订完成，并在其第24条第2款新增了证券欺诈发行的责令召回制度、第条将证券欺诈发行的罚款数额上限提高到千万元级别。要实现上述证券法律制度对证券欺诈发行的规制作用，首先需要厘清证券欺诈发行的构成要素。只有弄清楚证券欺诈发行的行为特征，才能将证券欺诈发行的规制从立法层面落实到司法层面，实现我国证券市场的长治久安、贯彻保护投资者权益的证券法宗旨。
一、证券欺诈发行的构成要素
何谓“证券欺诈发行”，原《证券法》第条将其表述为：“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”。由于全面推定注册制，《证券法》第条直述其核心内容，即“公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，降低了其概念的抽象性。但是，这一改变并不妨碍我们把握与认识其主要特征。
1.侵害客体
一个行为被立法者施以否定性评价，究其法律上的因由，无非两种，一是违背了法律设定的义务，二是侵害了法律保护的法益。从刑事处罚的角度上讲，证券欺诈发行的违法性明显来源于其侵害了法律保护的法益。而证券欺诈发行到底侵害了哪种法益，学界尚有争议。如有学者指出，犯罪行为的侵犯客体应当区分整体法益与个人法益，而证券欺诈发行的侵犯客体中，证券市场的正常管理秩序是主要法益，次要法益是证券投资者的合法权益。关于证券欺诈发行的侵犯客体，不应是证券市场的正常管理秩序，理由如下。
第一，证券市场的正常管理秩序最终可以还原为个人法益，“亦即投资者财产权利的不受侵害性”。依照秩序的发生机制不同，证券市场的秩序大致可分为两种，一种是证券市场的自发秩序，另一种是证券市场的管理秩序。其中，证券市场的自发秩序是基于市场的逻辑而形成的，证券市场的管理秩序是管理者或监督者基于弥补证券市场的自发秩序之不足而建立的。两者都以证券投资者的合法权益不受侵犯为存在基础。不过，前者是借由投资者出于自身理性而自主维护之，后者是立法者通过证券法律法规予以宣示、由执法者以强制措施予以保证。从证券市场的管理秩序实现方式上，只有将其还原为证券投资者的合法权益，才可能确定证券违法行为的危害性。就证券欺诈发行的危害性而言，不能因为发行人未成功发行新股，而否定其侵犯客体证券投资者的合法权益。若将证券欺诈发行的侵犯客体确定为证券市场的管理秩序，不仅仅使欺诈发行因未侵害投资者合法权益而免除处罚，也使证券市场的管理秩序成为脱离证券市场的自发秩序而成为独立的法益，这与证券市场的管理秩序依托于证券市场的自发秩序这一认识相冲突。
第二，证券欺诈发行的违法性表现为：在公告的证券发行文件中隐瞒重要或编造重大虚假内容。从行为的可责性上讲，执法者惩处证券欺诈发行这一违法行为的直接缘由在于其违背了《证券法》第19条设定的义务要求。《证券法》第19条规定，发行人报送的证券发行申请文件应当充分披露影响投资者作出投资决定的信息，并保证其披露的信息在内容上保持真实、准确、完整。换言之，立法者将证券欺诈发行界定为不法行为，是因为证券发行人对信息披露义务的违背损害了证券投资者的合法利益，间接地破坏了证券市场的管理秩序。那么，出于保护证券投资者权益的考量，惩罚证券欺诈发行这一违法行为是情理之中的立法选择。基于以上论述，可以认定：证券欺诈发行的侵害客体是证券投资者的合法权益。
2.行为表现
马克思曾言：“我只是由于表现自己，只是由于踏入现实的领域我才进入受立法者支配的范围。对于法律来说，除了我的行为以外，我是根本不存在的，我根本不是法律的对象。”由《证券法》第条可知，证券欺诈发行的行为表现为：在公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容。其中，“公告的证券发行文件”之范围、“重要事实”或“重大虚假内容”的标准对判定发行人是否构成欺诈发行有着至关重要的影响。
（1）“公告的证券发行文件”的范围
在证券发行的过程中，“公告的证券发行文件”的范围在经过新股发行的申报材料提交与预先披露等两个步骤而确定下来。
首先，根据《证券法》第13条的规定，公司申请发行新股，应当报送的文件可分为两类，第一类文件是《证券法》第13条列明的具体文件，包括公司营业执照、公司章程、股东大会、招股说明书、代收股款的名称和地址、发行保荐书；第二类是“其他发行募集文件”。显然，公司申请发行新股的第一类报送文件在范围上相对确定，并无发生歧义的语义空间。而“其他发行募集文件”在证券欺诈发行中，具体包括哪些内容，尚且不明确。不过，从保护投资者合法权益的角度出发，对欺诈发行的认定不宜局限于《证券法》第13条列明的上述新股发行所需的报送文件，而是可以考虑将影响投资者决策与证券市场价格的关联文件纳入“公告的证券发行文件”之范围中，如相关事项的澄清公告、通过公司网站、新闻媒体、公关公司的策划宣传、广告等。
其次，根据《证券法》第20条的要求，首次公开发行的申请人预先披露申请发行上市的申报文件。预先披露制度，是年《证券法》修订时引入的防患性制度，旨在“加强社会公众监督，防范发行人采用虚假手段骗取发行上市资格”[6]。在预披露的时间节点上，上海证券交易所在其推行的科创板注册制试点中是决定受理发行新股的申请当日，也即是说，上海证券交易所在决定受理新股发行申请的当日，发行人应当在上海证券交易所网站预先披露招股说明书、发行保荐书、上市保荐书、审计报告与法律意见书等文件。从法律效果上看，发行人进行完成预披露，须保证披露文件的内容真实、完整、准确，否则，需承担违规信息披露的法律责任。
（2）“重要事实”或“重大虚假内容”的标准
如何判定证券发行中隐瞒的是“重要事实”、编造的是“重大虚假内容”，既是实务中的疑难问题，也是判定构成证券欺诈发行与否的关键所在。需要注意的是：认定证券欺诈发行，需要以发行人隐瞒重要事实、编造重大虚假内容为要件，而不是对发行人的任意事实隐瞒或编造虚假内容的行为都认定为证券欺诈发行，有其理论上的考量。证券市场是“一个信息驱动的市场”，需要以信息披露作为发挥证券市场的资源调配功能的制度保障。信息披露制度的建立以“有效市场”理论为基础，该理论指出“只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露，市场本身就可以吸纳和处理这些信息，并反映在证券价格上，从而使投资者得以作出正确的投资决定”。简言之，与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露，而不需披露所有的信息，就能使证券市场处于有效率的状态。所以，《证券法》要求其发行人的信息披露需要是重大信息的筛选与公开，证券欺诈发行的隐瞒、编造内容是“重要信息”。至于“重要事实”、“重要虚假内容”的判定标准，可以参考“重大性”标准。如此选择，不仅仅是因为两者在语义上有着近似之处，而且两者在外延上有着重合与覆盖之处。
某一事实或内容是否构成重大（性）事实或重大内容，存在多元化的标准。归总起来，有以下三个。第一，“投资者决策”标准，即凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息或事实都应当披露。这一标准“不仅适用于初始信息披露阶段，也适用于信息披露持续阶段”。第二，“价格敏感”标准，即以事实是否对证券价格产生较大影响作为确定信息是否具有重大性而予以披露。这一标准主要适用于信息持续披露阶段。第三，“发行人品质不利影响”标准，即以事实是否会对发行人的综合品质评价（如经营状况、持续盈利能力）产生严重不利影响来确定信息是否具有重大性而进行披露。这一标准适用于信息披露初始阶段，“其典型代表是招股说明书和募集说明书有关风险提示规则。”据学者研究，从年开始，“投资者决策”标准逐渐成为我国证券市场判定信息是否具备重大性而需要发行人进行披露的主要方法，适用于上市公告书、年度报告等持续披露文件中。
综上所述，实践中采用“投资者决策”标准判定发行人的公告文件是否在内容上构成隐瞒重大事实或编造重要虚假内容。如果发行人的公告文件所隐瞒的事实或编造的虚假内容对证券投资者作出投资决定有着重要意义，则认定发行人所隐瞒或编造的事实或内容具有重大性，需要对证券欺诈发行承担法律责任。
二、证券欺诈发行的法律责任形式
从我国已有的证券欺诈发行案件来看，证券欺诈发行并不能在第一时间被证券监督管理机关发现与纠正。通常，通过欺骗方法取得上市资格的公司会在信息持续披露阶段露出马脚，最终导致发行申请阶段的欺骗行为被查处，也即是说，证券欺诈发行一旦成功实施，随之而来的是持续性的信息披露违规行为。由此，立法者针对证券欺诈发行设计了一套综合性的法律责任制度，其内容囊括了除刑事责任以外的行政处罚、民事责任。
1.行政处罚
依照《证券法》第条规定，在区分是否发行证券的基础上，证券欺诈发行的行政处罚形式以罚款为主。其中，被课以罚款的责任主体包括了发行人、发行人的直接负责人与其他直接负责人、发行人的控股股东与实际控制人。罚款的种类与数额分为两类、两个档期，分别是募集资金的倍数罚（1％-10倍以下）、特定数额的区间罚（万-0万、万-0万）。同时，保荐人作为可能参与证券欺诈发行的证券服务机构，《证券法》第条规定，其对存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的保荐书承担法律责任，法律责任形式有警告、没收业务收入、1倍-10倍罚款、暂停或撤销保荐业务许可。
2.责令回购与民事赔偿
《证券法》第24条第2款规定了证券欺诈发行的责令回购制度。从历史渊源上看，责令回购制度并不是《证券法》的独有创新，而是有着一个渐进落地的过程。责令回购制度最初是以发行人及其股东公开承诺的方式规定于中国证券监督管理机关的行政规范性文件中。年11月，《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（证监会公告〔〕42号）要求：发行人及其控股股东承诺如存在欺诈发行，应回购首次公开发行的全部股份。年3月，中国证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，首先对科创板的上市欺诈发行责令回购问题进行规定。年12月，《证券法》第五次修订完成，其第24条第2款对欺诈发行的责令回购进行了明确规定，赋予中国证监会等机构在上市后发现发行人存在欺诈发行行为，可以责令发行人将所发行的证券予以回购，责令回购制度正式在我国法律制度中落地生根。不过，当前的责令回购制度尚有不足之处，还需要进一步细化与明确，比如适用期限、回购对象范围、回购价格与回购程序。
另一方面，《证券法》第85条规定，信息披露人在公告的证券发行文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，导致证券投资者遭受损失，发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与直接负责人员、保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员承担连带赔偿责任。那么，又一问题接踵而至：在证券欺诈发行责令回购制度中，如何分配发行人、股东与证券服务机构的法律责任，有待于立法者的下一步明确与解决。
三、证券欺诈发行的治理需要多种措施的配合
信息披露制度作为我国证券法“三公原则”中公开原则的体现与载体，也是保障证券投资者合法权益的重要“避风港”，更承担着维护我国资本市场长治久安的重要使命。这也决定了我国证券市场的未来发展容不得欺诈发行等不法行为的存在与腐蚀。从证券投资者权益的保护上看，由于证券欺诈发行有着牵涉范围广、持续影响的时间长、市场破坏力巨大的特点，其治理方式势必不能依靠单一形式的措施与手段，而是需要统合多学科、多方主体的共同参与，才有可能从根源上肃清欺诈发行证券的不利影响。
参考文献：
1、皮海洲：《创业板为何成为欺诈发行的重灾区?》，载《金融经济》年第13期。
2、陈兴良、陈正云、张旭：《论证券犯罪及其刑法调控》，载《中国法学》年第4期。
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4、马克思、恩格斯：《马克思恩格斯选集（第1卷）》，中共中央翻译局翻译，人民出版社年版，第12页。
5、陶好飞、李培华：《股票欺诈发行及其立法检讨——以证券法第条为中心》，载《兰州学刊》年第12期。
6、周正庆：《关于中华人民共和国证券法（修订草案）的说明》。
7、柏浪涛：《欺诈发行证券罪的教义学分析》，载《中国刑事法杂志》年第4期。
8、毛新述等：《信息发布者与资本市场效率》，载《经济研究》年第10期。
9、廖凡:《钢丝上的平衡:美国证券信息披露体系的演变》，载《法学》3年第4期。
10、郭峰等：《中华人民共和国证券制度精义与条文评注》，中国法制出版社年版，第页。
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