（报告出品方/作者：海通证券，贺文斌）
1.超声+内镜双核驱动，打造国内稀缺专精平台型公司
1.年创立，超声起家，内镜爆发
开立医疗创立于年，年在创业板上市，产品涵盖超声医学影像、内镜诊疗、微创外科和体外诊断等多个领域。开立秉承―开行业先河、立民族品牌‖的理念，自成立以来一直致力于医疗设备的自主研发和制造。年，几位创始人离开具有深厚超声研究底蕴的汕头超声仪器研究所，创立了开立医疗。年，开立推出了第一款彩超，年，推出了第一款内窥镜。目前，开立是国内较为领先的超声和内镜生产厂家。
公司近年高速增长，营收从年5.92亿元增加到年14.45亿元，CAGR达11.79%，归母净利润从年0.71亿元增加到年2.47亿元，CAGR达16.94%。年超声业务平稳增长、内镜业务保持较高增速。随着疫情的常态化，国外业务相比年同期明显好转。年，公司收入规模创历史新高，代表公司―超声+内镜‖两条腿走路战略日臻成熟，公司经营愈加稳健。经过多年努力，公司产品线逐渐实现了从内科到―内科+外科‖，从诊断到―诊断+治疗‖，从设备到―设备+耗材‖的扩张，多产品战略初具雏形。
截止年3月31日，公司创始人陈志强、吴坤祥为公司一致行动人，合计持有公司合计44.54%的股份，为公司实际控制人。图3截止年3月31日创始人陈志强、吴坤祥合计持有公司44.54%的股份份，为公司实际控制人。
发布最新股权激励计划，健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性、彰显经营信心。公司发布《关于向激励对象授予限制性股票的公告》，确定以年3月4日为限制性股票授予日，向符合条件的名激励对象授予.4万股第二类限制性股票，占公司股本总额的1.64%，授予价格为15.55元/股。激励方案业绩考核目标-年以年度剔除商誉减值和股份支付费用后的净利润为基数，增长率分别不低于35%，60%，85%，同时对激励对象个人层面进行绩效考核。我们认为，股权激励计划覆盖范围广，有利于公司中长期发展，为主营业务收入提升带来良好预期。
1.2立足国内、兼顾海外，向高端化发展，营收增长强劲
国际市场方面，公司产品目前已在全球多个国家和地区进行销售，近几年来公司约50%左右的收入来源于海外。国际化发展是公司发展壮大的必经之路，目前，开立医疗S50、S60、P60、HD-、HD-等高端产品已获得FDA注册及CE认证，并在海外批量销售，公司产品已得到质量要求较高的欧美市场的认可。年，公司的海外销售主要以欧洲、南美洲为主，两个区域合计占比达到了海外营收的65%左右。（报告来源：未来智库）
1.3天生研发基因，专注技术，在超声与内镜领域有深厚积累
年公司研发投入2.6亿元，占营业收入的18.21%，相较其他同类公司研发费用比例显著较高。截至年12月31日，公司研发人员数量达人，占公司及子公司员工总数的26.81%。公司始终以客户需求为导向，坚持多元化战略布局，加强各产品线高端产品的研发投入，不断强化技术创新，增强产品竞争力。
核心创始成员均来源于汕头超声研究所，在超声领域深耕多年，奠定了开立在超声领域雄厚的技术积累和专注技术的传统。公司创始人姚锦钟先生是我国超声仪器工业的先行者和奠基人之一，自上世纪六十年代开始从事超声仪器的研究开发与制造，历任汕头超声仪器研究所所长、汕头超声电子仪器公司副总经理、总工程师，年被授予汕头市优秀拔尖人才，市管专家，是第一批享受国务院特殊津贴专家。
在超声领域，公司是国内较早研发并全面掌握彩超设备及探头核心技术的企业，近年来先后推出S60、P60系列高端彩超，成为国内少数推出高端彩超的厂家之一。开立研发生产的超声产品已覆盖高、中、低端等多层次用户需求，最新推出的高端彩超S60和P60系医院专家的高度认可。目前，公司超声产品已成为超声诊断设备市场的中坚力量。
在内窥镜领域，公司推出了全高清消化道内窥软镜系统、三芯片2k硬镜、4k硬镜系统等产品，全面覆盖软镜高、中、低端市场和硬镜市场。目前公司已经具备高性能镜体制造、内镜用超声探头、软镜镜体制成等多项先进内窥镜技术和工艺。软镜方面，公司自主研发的HD-系列高清内镜，受到临床医生的广泛认可，代表了目前国产内镜的领先水平。硬镜方面，公司先后推出SV-M2K30、SV-M4K30，同开立腹腔镜超声系统相结合，开立在成为国内唯一可提供硬镜-超声联合解决方案的厂商。
在中长期产品线布局上，除了超声和软镜产品线，公司的血管内超声（IVUS）、超声内镜、镜下治疗器具等产品线也都在研发中，整体产品技术定位领先。以现有产品为基础，公司已率先研发推出血管内超声（IVUS）、超声内镜两大高端产品，填补了国内医疗器械行业在两个领域的空白，公司预计下半年正式获得注册证。内镜下治疗器具也是公司中长期规划的产品线，以子公司威尔逊为载体，发挥公司研发特长，未来将逐步推出高端治疗器具，实现进口替代。
2.超声赛道较为成熟，下沉市场仍有潜力
超声医学影像设备可分为黑白超与全数字彩超，具备安全、无创、应用广泛、实时、经济、便携等优点，具有广泛应用前景。超医院、影像中心等医疗机构内常用的临床诊断仪器，其应用领域由早期的腹部及妇产科诊断，拓展至心血管、神经、肌肉骨骼等多领域临床诊断，并逐步渗透至超声引导介入等非诊断领域，临床应用范围不断扩大。
2.1中国超声设备市场-年CAGR为10.0%，市场较为成熟
据弗若斯特沙利文和头豹研究院报告显示，中国超声设备-年市场规模由86.7亿元增至.0亿元，CAGR为10.0%。我们认为，中国超声市场未来增速平稳，处于发展成熟期，竞争激烈，医院基本已经配臵超声设备。存量市场主要依靠超声设备的更新换代，增量医院的开设、基层医疗的扩建和医院新科室的扩建。
2.2国产超声技术逐渐成熟，替代率逐年变高
据弗若斯特沙利文和头豹研究院报告显示，中国超声市场国产厂商在低端市场占比较高，中高端市场主要被国外厂商垄断，随着国产厂商技术逐渐成熟，预计未来中端彩超国产化率稳步上升。报告显示，高端超声设备主要集中在心脏超声、妇科超声领域，平均售价为万元，-年国产化率在10%左右。中端超声设备主要集中在全身超声设备，平均售价50万元，-年国产化率稳步上升，年为36%。低端超声设备主要集中在探头较少的全身超声设备，平均售价10万元，由于超声设备市场成熟,低端产品逐渐被淘汰，-年国产化率由92.5%降至70%。
进口超声厂商呈现“GPS”的稳定竞争格局，国产超声在中低端市场竞争较为激烈。进口设备以高端超声设备为主，以通用电气（GE）、飞利浦（Philips）、西门子（Siemens）为主要生产企业，呈现较为稳定的三足鼎立的局面，西门子的超声设备销量逐渐下滑，三星、日立及其他进口厂商占据剩余10%的市场份额，国产超声设备以迈瑞、开立、汕头超声为主，竞争较为激烈，主要原因在于中国超声厂商都在抢占中低端超声设备的市场，可替代性较高，需要提升技术壁垒。
据开立医疗年度向特定对象发行股票募集说明书，国内厂商已经积累了90%以上的超声技术，以开立医疗和迈瑞医疗为代表的部分国产超声设备公司已打破“GPS”高端市场垄断地位。在全数字彩超时代后，GE、飞利浦、西门子医疗等头部企业主要在探头材料、图像分析软件、整机设计提升等方面进行持续升级，近年来超声芯片技术、成像原理等基础技术并未有革命性突破，国内外超声产品不存在显著的技术代差，为我国企业的技术赶超提供了良好的机遇，目前以迈瑞医疗和开立医疗为代表的国产超声设备第一梯队公司已在高端市场获取一定市场份额。
2.3分级诊疗政策拓展增量市场，国产替代支持本土超声攻占存量市场
分级诊疗政策的持续落地助力拓展超声存量市场。《健康中国规划》指出，完善家庭医生签约服务，全面建立成熟完善的分级诊疗制度，形成基层首诊、双向转诊、上下联动、急慢分治的合理就医秩序，健全治疗-康复-长期护理服务链，引导三级医院逐步减少普通门诊，重点发展危急重症、疑难病症诊疗。我们认为，分级诊医院发展，助长了对于超声设备的需求。
政策助力国产超声替代，本土企业未来可期。《―十四五‖医疗装备产业发展规划》指出，到年，医疗装备产业基础高级化、产业链现代化水平明显提升，主流医疗装备基本实现有效供给，高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升，初步形成对公共卫生和医疗健康需求的全面支撑能力。我们认为，随着国产超声设备技术逐渐赶超并向高端化迈进，依靠价格优势及政策引导，国产超声未来星辰大海。（报告来源：未来智库）
3.内镜赛道高速增长，行业空间星辰大海
内窥镜是经人体的天然腔道或微创小切口进入人体内，导入到将检查或手术的器官，进行光学成像，从而为医生提供疾病诊断的图像信息，并可在器械配合下进行手术治疗的一种医疗器械。内窥镜具有图像清晰度高、操作简单等优点，在临床诊疗中的使用频率越来越高。腹腔镜、关节镜等属于硬管式内窥镜（硬镜）,即借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙的不可弯曲的内窥镜；胃镜、肠镜等属于软管式内窥镜（软镜），即通过人体自然腔道（食道、肠道等）进入体内的内窥镜，镜体一般可弯曲。
3.1我国内镜赛道-年CAGR达11.1%，预计未来将加速成长
中国内窥镜器械市场处于快速上升阶段，根据新光维招股书援引弗若斯特沙利文，预计年中国内窥镜器械市场规模将增长至亿人民币，其中国产品牌渗透率达14.2%。根据新光维招股书援引弗若斯特沙利文，中国内窥镜器械市场年市场规模亿人民币，其中国产品牌渗透率仅为2.6%，于年达亿人民币，其中国产品牌渗透率达5.6%。我们认为，在中国―制造‖、进口替代等利好国家政策、国内企业技术水平不断提升的驱动下，内窥镜市场未来空间星辰大海。
根据海泰新光招股书援引中国医疗器械行业协会，软镜相关产品占据全球内窥镜市场约27.6%。目前，全球内窥镜市场份额主要分成软镜、硬镜、设备、附件相关四类，其中硬镜相关产品占据22.2%，内窥镜诊疗相关附件占据26.0%。
3.2技术换代窗口期，CMOS取代CCD技术，国产替代有望弯道超车
在图像传感器领域，CMOS图像传感器技术的兴起有望打破CCD图像传感器技术被少数厂家长期垄断的格局。相对于CCD成像技术，CMOS为数字化电路，灵敏度更高，在相同尺寸的靶面下可实现更高的分辨率，是内窥镜摄像系统发展的趋势。随着CMOS图像处理芯片被内窥镜设备制造商更多地应用于内窥镜图像设备，制造商基于CMOS图像处理芯片开发高清图像算法，加速推动内窥镜图像的高清化发展。我们认为国产内镜制造商有望通过CMOS绕过CCD图像传感技术专利，从而弯道超车。
3.3软镜赛道已进入快速发展期，消化内镜领域国产替代率升至13%
软镜领域竞争厂家少、市场增速快、镜体属于半耗材、需求高，是一个黄金赛道。我们认为，软性内镜的发展受市场需求和内镜制造技术发展的双轮驱动，具有广阔的市场前景。随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，未来国内软性内镜市场将继续保持较快增长。软镜产品属于―占坑‖性质的产品，软镜产品分为―系统‖+―镜体‖，系统可以长期使用，镜体因为使用过程中不断弯折、消杀，寿命较短，需定期更换，属于一种半耗材类的产品。
在软性内窥镜领域，外资企业具有垄断地位。随着国产医疗器械技术水平的进步和政府鼓励医疗器械自主创新、支持采购国产设备等政策的支持，国产医疗器械实现进口替代的趋势将不断加速。开立医疗年报显示，其目前主推的HD-系列产品已具备与部分进口产品一较高下的技术水平。根据医招采数据，年在消化内窥镜领域已有13%以上的份额被国产厂商占据，呼吸内窥镜领域已有4%以上的份额被国产厂商占据。
医用内窥镜调整为二类医疗器械，加快内镜注册进程。年12月31日，国家药监局发布关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告（年第号），对28类医疗器械的《医疗器械分类目录》内容进行调整，其中医用内窥镜由三类医疗器械调整为二类医疗器械。我们认为，医用内窥镜类别调整有助于加快内窥镜注册进程，促进国产内镜厂商打破外企垄断。（报告来源：未来智库）
3.4硬镜赛道市场广阔，外资市占率约90%，国产厂家大有可为
从应用结构来看，以内窥镜系统为核心的微创技术从简单的腹腔镜下息肉摘除到心脏搭桥均有涉及。目前，以内窥镜系统为核心的微创技术已推广到耳鼻喉科、普外科、妇产科、胸外科、泌尿外科、儿科等多个科室。在科室分布方面，根据海泰新光招股书援引中国医疗器械行业协会，腹腔镜所占比重最大，为29%；其次是泌尿和胃肠镜，分别占比16%和15%；关节、耳鼻喉和妇科镜所占比重分别为14%、10%和5%。
奥林巴斯、卡尔史托斯及史赛克等外企垄断硬式内窥镜市场。我们认为，国产品牌已经在一些技术上实现了“弯道超车”，未来有望撬动进口垄断格局。日本奥林巴斯、德国卡尔史托斯及美国史赛克等外资品牌凭借成熟技术和完善的营销管理体系，在我国较早得到消费者认可，占据国内约90%的市场份额。小部分市场份额则由国内内窥镜生产企业中规模较大的迈瑞、开立、天松、沈大等公司占据。
4.开立医疗——专注研发的超声与内镜霸主
4.1高度重视技术，设有全球七大研发中心，突破外企技术封锁
公司高度重视自主知识产权技术和产品的研发，是国内少数推出高端彩超的厂家之，并代表了目前国产内镜的领先水平。年、年和年，公司研发费用的投入分别为2.5亿元、2.4亿元和2.6亿元，分别占公司营业收入的20.33%、20.41%和18.21%。年公司研发总人数达人，其中硕士以上学历超过40%。
开立在全球设有七大研发中心，产品技术达到国内领先和国际先进水平。除深圳总部的研发中心外，开立在中美还设有六个研发中心。截至年12月31日，公司及其子公司已拥有境内外各项发明专利、实用新型专利及外观设计专利共计项，拥有软件著作权共项、作品著作权9项。
在超声产品领域，公司是国内较早研发并掌握彩超设备和探头核心技术的企业，彩超技术在国内同行业中处于领先地位。公司的超声探头具有高密度、高灵敏度、超宽频带等特点，尤其在单晶探头领域处于国际领先水平，临床应用覆盖了人体全身各器官。公司最新推出的重磅高端彩超S60和P60系列产品，凭借优异的图像质量、简洁的操作流、准确的智能识别、丰富的探头配臵、面向多科室的临床解决方案，医院专家的高度认可。
在内窥镜产品领域，公司作为国产医用内窥镜领域的领先企业，全面覆盖软镜高、中、低端市场和硬镜市场。目前，公司所产内窥镜系列包括HD、HD、HD、HD、SV-M2K30、SV-M4K30等。软镜方面，年推出了聚谱成像技术（SFI），SFI、VIST同HD-系统相结合，为疾病的早期诊断和治疗提供了完整解决方案，公司软镜镜体种类也不断丰富，在消化科首次推出国产超细胃肠镜、放大胃肠镜；呼吸科高清支气管镜在临医院专家认可，使用性能与进口产品相当。硬镜领域，公司先后推出SV-M2K30、SV-M4K30，同开立腹腔镜超声系统相结合，开立在成为国内唯一可提供硬镜-超声联合解决方案的厂商。
在血液分析仪领域，公司是国内为数不多的同时具备自动进样功能的全自动血球以及全自动血球CRP一体机的厂家。年公司在SC-CRP产品基础上，衍生推出的基于PC机版本的SC-系列血液细胞分析仪，以及国内首创的―血常规+CRP+HbA1c‖三项检测的SC-H80机型均获得了NMPA注册证，进一步丰富了血球产品系列。未来公司将基于现有技术平台，稳步拓展检验产品类别，丰富产品结构，提升检验业务的竞争力。
4.2契合临床需求，推出血管内超声与超声内镜，填补国产空白伴随我国经济增长、人口老龄化和对医疗需求的持续提升，我们预计血管内超声市场潜力巨大，增长可期。目前，我国血管内超声设备招标机构基本医院，国医院拥有设备，且检查价格高，因此采用血管内超声成像技术进行冠心病治疗的比例很低，仅占治疗总数的3%-5%，远低于日韩、欧美国家30%的平均水平。康基医疗招股书援引弗若斯特沙利文显示，IVUS-年的CAGR为39.6%,预计于年和年，中国IVUS整体市场将分别扩大至34.79亿元与64.32亿元。
以现有产品为基础，开立率先研发推出血管内超声（IVUS）、超声内镜两大高端产品，填补了国内医疗器械行业在两个领域的空白。两个产品目前均已进入国内医疗器械注册流程，公司预计年下半年获证。开立及上海爱声共同研发的血管内超声系统（V10）和导管（TJ）是截止年9月末国内唯一获准进入国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心―创新医疗器械特别审批程序‖（绿色通道）的血管内超声成像诊断产品。
高性价比的国产超声内镜的进口替代市场广阔，开立是继日本奥林巴斯、富士胶片、宾得三大内窥镜厂商之后的世界第四家掌握超声内镜关键核心技术的医疗器械企业。目前，超医院已基本普及，医院的超声电子内窥镜系统处于需要增购或更新的状态，医院多则采购2-3台的设备，以满足日常诊疗的需求，高性价比的国产超声内镜的进口替代市场广阔。开立于年推出了国产首台电子环扫超声内窥镜EG-UR5样机，并于年9月取得CE认证。
4.3营销网络强劲，医院渗透
公司产品不断向高端化迈进，彩超、内镜毛利率均增长，医院客户占比达到历史之最，辐射基层医疗与民营市场。年超声60系列及内镜HD-医院的市场占有率达到了历年之最，高端产品持续被国内顶级医疗机构接受。根据公司内窥镜产品维修卡登记的销量数据，医院的销量比例由年的8.28%增至年的15.99%。借医院的品牌影响力辐射地区市场销售网络，医院、民营市场和基层医疗市场都具有较好的发展。同时执行新组织架构，超声产线和内镜产线专项负责三、医院客户，新组建综合产线专项负责基层医疗和非公医疗。（报告来源：未来智库）
5.海外占比约50%，进一步开拓市场空间
5.1公司产品覆盖广泛，重点攻占欧洲与南美市场
开立医疗国际营销网络布局广阔，利用经销销售模式，打造全球竞争优势。公司采取买断式的经销销售模式，主要通医院与诊所等终端客户。在国外市场公司与经销商的合作中，开立主要负责品牌建设，而具体的产品销售则由经销商主导。目前开立在全球拥有超过家经销商，覆盖多个国家。以超声市场为例，年开立具有个国际业务区域，位于同类公司第一。
我们认为，开立医疗避开竞争，瞄准欧洲市场与南美市场。年，公司国外销售金额按区域分布最多的为欧洲市场，占比为29.85%，其次为南美洲，占比为20.55%。年公司的海外销售主要以欧洲、南美洲为主，两个区域合计占比达到了65%左右。
5.2出海布局早造就高企竞争壁垒
开立是最早开始海外销售的国内超声设备生产企业之一，具备高起点、经销商稳定性高、销售团队专业性强、营销竞争力强等优势。公司产品率先在准入门槛较高的欧美市场销售，并与经销商建立长期稳定的合作关系，同时不断扩大专业化销售团队，建立本地化的海外市场营销团队、设立海外维修点，更加有效地获取当地商机并加强对终端需求的把控和响应，同时借助本地自有团队的学术推广和本地售后支持，进一步加强了开立的品牌价值和产品溢价能力，提升了终端客户的满意度。
5.3完善经销网络布局，扩张新兴市场，抗疫助力产品推广
公司降低对单个经销商依赖度，完善经销网络布局。公司主要面对经销商和少量的直销客户，产品终端客户主要为各类医疗机构。公司终端客户数量庞大且分布区域广泛，主要通过经销商方式进行销售。在海外经销商销售策略上，公司持续加强海外经销网络布局，对部分地区海外销售模式由单个经销商独家经销逐步转为多个经销商模式，以降低公司对单个经销商依赖度，丰富区域性销售渠道。
巩固已有市场，扩张新兴国家市场。在市场巩固与拓展上，公司充分发挥已有客户资源和营销网络的优势，积极扩大中、高端市场业务，进一步满足终端客户需求。同时，在巩固国内、北美和欧洲等主要市场的基础上，公司将积极把握全球超声及内窥镜市场，建立海外分支机构，大力拓展墨西哥、巴西等其他新兴国家市场。
疫情助力便携超声产品畅销，并建设内镜在线学术营销体系，小成本接触客户群，拓展市场空间。公司便携超声产品在疫情下成为海外市场的热门机型，在原有的客户群和销售渠道的基础上，进一步扩展了市场空间。由于疫情促成的在线学术营销体系帮助公司内窥镜产品以更小的成本触达更广泛的客户群，借助不断丰富的产品宽度和镜体种类，进一步提升了开立内镜在海外的品牌认知度和市场口碑。
5.4公司在自主品牌海外出口超声市场市占率稳居第二
我们认为，开立医疗瞄准欧洲与南美市场，避开与迈瑞超声在美国的竞争。除去中国香港，迈瑞主要的出口地区分别为美国和荷兰，而开立的主要出口地区为德国、俄罗斯、印度和美国。据大连维斯马研究中心的《彩超诊断设备中国出口简析》显示，年中国自主品牌彩超出口份额中，迈瑞最份额最高，为45.10%，开立其次，为13.71%。
5.5公司内窥镜扬帆出海，位于高速成长初始期
开立的高端内镜产品目前已打破海外日系公司垄断地位，我们认为，随着HD-系列的逐渐推广，公司海外发展未来可期。国产内窥镜公司整体规模较小，技术水平与海外同行业公司存在较大差距。开立内窥镜产品于年投放市场，处于市场开拓前期，公司的产品和技术在国内同行业公司中处于领先地位，目前已打破海外日系公司垄断地位，具备较强的市场认可度和竞争力。年4月1日，HD-系列获得FDA批准，将有利于开立医疗内窥镜产品在北美市场乃至国际市场发挥影响力，进而获得更多全球市场份额。
6.盈利预测与投资分析
公司超声板块发展平稳，我们预计公司超声板块稳定增长，未来预计持续超越行业增速，我们预计未来3年增速约18%。公司内镜板块体量基数较小，我们预计公司内镜板块高速增长，未来预计持续受益于国产替代政策，我们预计未来3年增速约45%。我们预计-年公司归母净利润分别为2.90、3.81、4.84亿元，EPS分别为0.68、0.89、1.13元/股，基于公司是超声及内镜领域的内资第一梯队公司，我们给予公司年45-50倍PE，合理价值区间30.41–33.79元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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