来源：21世纪经济报道
原标题：复旦大学泛海国际金融学院金融学教授施东辉：中国资本市场需破除指数崇拜症
年，中国资本市场迎来发展30周年的辉煌时刻。回望30年发展轨迹，重温中国多层次资本市场从无到有，从稚嫩到成熟的发展历程，堪称一部恢弘巨著。
站在30年的节点上，总结过去发展的经验和教训，才能让资本市场走得更好。与此同时，探讨新历史机遇下的发展战略，则为未来指明方向。
经验、教训、展望，这是三个并不容易回答却又不得不去思考的宏观大题。近日，21世纪经济报道记者专访了复旦大学泛海国际金融学院金融学教授、上交所资本市场研究所原所长施东辉，就上述话题进行了探讨。
施东辉拥有23年证券市场从业经历，他于年4月进入上海证券交易所工作，先后担任研究中心研究员、基金市场部总监、资本市场研究所所长，现任复旦大学泛海国际金融学院金融学教授。
他参与过诸多市场重大改革举措的方案设计和实践，兼具监管经验和学者的研究视野。
年，中国资本市场迎来发展30周年的辉煌时刻。视觉中国
《21世纪》：回顾中国资本市场走过的30年，你认为有哪些重要的经验？
施东辉：第一，立足于为国民经济发展服务，实现资本市场和中国经济的协调发展。中国资本市场从诞生之时起，就紧密服务于中国经济面临的迫切现实问题和未来发展需要。-年，资本市场为当时的国有大中型企业和国有商业银行股份制改革并上市提供了一个有效的平台。年创业板的推出和去年科创板的设立，优化了中国整个创新创业投融资体系的生态系统。过去30年来，资本市场通过发行股票共筹资约13万亿元，这些资金注入了各行各业的企业，为中国经济发展提供了一个非常重要的动力。与此同时，借助于中国经济的高速增长，中国资本市场在30年中取得了历史性突破和跨越式发展。
第二，以渐进式改革调整复杂的利益关系，突破资本市场发展阻力。中国的经济改革是以渐进的模式进行的，即在暂不打破传统体制的前提下，先建立新体制经济，并逐步扩大其规模，再用后者来推动前者的改革。资本市场发展正是这一改革战略的典型体现。在成立之初，为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股。在股权分置改革过程中，先通过试点审慎探索，在总结经验的基础上逐步推开，实现了政府统一组织和市场主体分散决策的协调。在推进股票发行注册制这一资本市场重大基础制度的改革过程中，也选择了一条渐进式的改革路径，设计了从发行、上市、交易、监管，包括退市等一系列的制度体系，在科创板和创业板市场先行先试，希冀总结经验后再移植到其他存量市场上。
第三，大力运用现代信息技术，在市场运行、市场服务和市场监管方面提供了富有中国特色的方案与实践。中国资本市场没有传统制度文化和历史包袱的束缚，从成立之初就大力运用现代信息技术和通讯技术的最新成果，建立了全电子化的交易和结算体系；年末，沪深证券交易所在全球率先推出股东大会网络投票制度；近年来，监管机构和沪深交易所不断加大一线监管的基础建设，根据国情创造了中国特有的资本市场监管方式，如“看穿式监管”等做法，国际市场对此多有借鉴。
《21世纪》：经验之外，30年中又有哪些值得总结的教训？
施东辉：第一，总体上看，与中国经济“有效市场+有为政府”不同，中国资本市场发展更多地体现为“无效市场+有为政府”，市场发展的行政化驱动特征明显。理论界一般认为，处理好政府与市场的关系，即所谓“有效市场+有为政府”，是中国经济成功的重要因素。以这个经验来对照，中国资本市场在发展过程中出现的诸多问题，恰恰是源于无效的市场加上“越来越有为”的政府。
从市场需求方来看，中国股市投资者结构上仍以个人投资者为主，其在二级市场总交易额中的占比高达80%以上。散户扎堆的市场最终的结果就是倒逼机构都变成散户思维，整个市场的投机性相对比较强，“四炒”盛行，导致定价效率低下甚至失灵。从市场供给方来看，二级市场的高估值和高换手给上市公司大股东提供了“掏空”市场的强烈动机和实施可能。需求方的不成熟，供给方激励约束机制不平衡，在这种情况下，作为最大的制度供应方，监管机构在多目标的政策抉择下，往往是过度“有为”，顾此失彼，市场的发展和改革常常陷入“死循环”。
第二个教训是股票发行市场化改革严重滞后于经济转型发展的需求，导致市场功能深化没有与市场规模扩张同步发展。中国资本市场原有的发行上市条件都是为传统产业和成熟产业设置的，修订前的证券法要求拟上市企业必须有盈利，并且财务前景良好，这样严重限制了市场对新经济企业的包容性，使得国内资本市场与互联网及移动互联网时代完全擦身而过。股市对新技术革命、新商业模式、新经济增长点的推动引领作用，对伟大企业的锻造，在很大程度上是缺失的。
第三个教训是市场参与主体的能力建设严重不足，削弱了市场制度规则改革的效力，延缓了市场化改革的进程。中国资本市场过往多年的改革主要集中在制度规则层面，通过参照国际最佳实践，同时结合中国市场的实际情况进行完善创新，旨在构建规范和高效的市场体系。然而，由于体制、机制上存在缺陷，市场参与主体的能力建设严重不足，市场化改革的推进受到市场参与主体不成熟的掣肘。例如，在执业门槛较低和同质化竞争比较严重的情况下，中介机构在企业筛选、尽职调查、新股定价等方面的“看门人”机制还没有很好地发挥作用。因此，资本市场的改革必须在参与主体、制度规则和宏观管理这三个互相联系的方面同步配套地进行。
《21世纪》：注册制是近年来资本市场的重大改革，你如何评价注册制的推进情况？
施东辉：设立科创板并试点注册制改革进展顺利、运行良好，同时一系列关键改革举措渐次落地，有序推进。我认为，此轮改革平稳落地的原因主要有三个：
一是，在经过多轮的市场化改革探索和实践之后，市场参与各方认识到，资本市场最大的市场化改革一定是供给的市场化，也就是发行注册制改革。在设立科创板并试点注册制改革推进过程中，中央领导和有关会议、文件多次强调，“要真正落实好以信息披露为核心的注册制”，“要增强市场包容性，把选择权交给市场”。由此，注册制的改革理念和基本定位，进一步精炼为“以信息披露为核心”。经过一段时间的改革实践，人们对这个理念的认识不断深化，共识不断增强。
二是，重视改革的系统性，通过市场化改革和法制化完善，实现注册制改革措施的整体配套。此次改革吸取了以往数次发行体制改革的经验教训，明确了以注册制改革为龙头，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革。在具体举措上，一方面坚持市场化导向，通过建立“保荐跟投”等市场机制发挥对投行的资本和信誉约束作用，新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定；另一方面坚持法制化完善，在立法层面推动了证券法的修订，在司法层面颁布了专门性综合性司法保障文件，在执法层面建立欺诈发行上市责令购回制度，这些举措全面提高违法成本，保障以市场机制为主导的注册制改革顺利推进。
三是，长期以来，中国资本市场形成了“推进制度改革、发挥融资功能和保持市场稳定”的不可能三角现象，改革在某种程度上陷入周而复始的连环套之中。在此次推进注册制改革的同时，市场的国际化进程也在加速推进之中。证券、基金、期货公司外资股比限制逐渐放开；互联互通机制不断完善，外资投资A股市场的速度进一步加快；A股纳入明晟、标普道琼斯、富时罗素等国际知名指数的比例逐步提高。今年以来，境外投资者通过沪深港通、QFII和RQFII等渠道持续买入境内股票，中国资本市场更深地融入了全球金融市场体系，推动市场走出了“扩容恐惧症”和不可能三角的怪圈。
《21世纪》：在当前的情境下，中国资本市场进一步发展还需要解决哪些问题？
施东辉：从以往的改革历程来看，中国资本市场要在喧嚣复杂的舆论环境中坚持自己的方向，保持改革定力，并不是一件容易的事情，这就需要在市场发展的一些基本理念上进一步统一认识，形成共识。
一是注册制发行审核的目的是“问出一家真公司”。股票发行审核通常面临着两种风险：一种风险是把差的企业纳入市场，另一种风险是把好的企业“拒之门外”。注册制和核准制，在这两类风险上有不同的侧重。注册制的理念是，“宁可放过一千，也不错杀一个”，宁愿冒着把一些质地较差企业放进市场的风险，也一定不能错过日后的伟大企业，因此在审核过程中淡化对上市公司质量的
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