以产能紧张为由而募集了大量资金后，苏利股份的相关工程进展反而非常缓慢，且不少工程发生变更或者终止。忽然之间却又进展神速、投入巨大，在建工程迅速转化为固定资产。
本刊特约作者路漫漫／文
年至年，苏利股份（.SH）的增长速度比较慢，营业收入从7.16亿元增长至8.90亿元，净利润从万增长至万元，扣非净利润从万元增长至万元。
自年开始，苏利股份驶入高速道。年两样是难得的高光时刻，凭借快速增长的势头，年12月，苏利股份首次公开发行股票募集6.70亿元。
年、年，苏利股份还处于增长中，虽然增速大不如前；年营业收入增长，净利润下滑，年营业收入及净利润均出现下滑。苏利股份解释年业绩下滑的主要原因为受市场供需及新冠疫情影响。
而在年4月，苏利股份披露《公开发行可转换公司债券预案》及《募集资金使用可行性分析报告》，拟公开发行可转换公司债券资金总额不超过10亿元，拟投资年产1.15万吨精细化工产品及相关衍生产品项目。并表示，本次募集资金投资项目主要为公司农药产业链延伸，一方面丰富公司的产品品类，另一方面增强农药中间体的生产能力。经估算，本项目达产后年均收入为13.27亿元，年均利润总额为2.76亿元，项目税后静态投资回收期为8.02年。整体而言，本项目经济效益良好。
为了突出项目未来市场空间巨大。苏利股份引用一些相当靓丽的数据。在杀菌剂方面，根据PhillipsMcDougall公司的统计，嘧菌酯、丙硫菌唑、啶酰菌胺均位列全球领先的十五大杀菌剂。
中嘧菌酯为全球第一大农用杀菌剂，市场需求整体稳定；丙硫菌唑自上市以来呈现逐年大幅增长态势，年至年复合增长率达39.8%，截至年市场规模近8亿美元。啶酰菌胺是新型烟酰胺类杀菌剂，其年即取得1.05亿美元的全球销售额，年至年复合年增长高达.7%。从数据来看增长很猛，但这是多年前的数据，年距今也有十几年了，年距今也有7年之久。用这些“古董”级的数据来说明项目未来市场空间巨大?
年，苏利股份实现营业收入15.59亿元，实现净利润1.75亿元，实现扣非净利润1.72亿元。
相比之下，本次募投项目的盈利能力远超目前的苏利股份。
超稳定的产量
上市后，苏利股份虽然业绩增速已经大不如前，但整体业绩还是挺不错的。年至年，营业收入平均值为16.19亿元，比年增长19.82%；年均净利润2.54亿元，比年增长36.89%；年均扣非净利润2.46亿元，比年增长33.91%。
苏利股份能有此业绩，主打产品农药及农药中间体贡献最大，农药及农药中间体是营业收入最多及毛利率最高的业务。
关联方也功不可没。上市前，年至年、年1-6月，苏利股份向关联方销售商品、提供劳务的金额分别为1.21亿元、2.06亿元、2.14亿元、1.73亿元。上市后，年至年关联交易的金额分别为2.30亿元、2.50亿元、3.33亿元、3.10亿元、2.09亿元（招股书没有把意大利奥克松(Oxon)列为关联方，上市后作为关联方列示，为了统一口径，上市前数据加上奥克松）。
苏利股份的业绩增长并不是建立在生产量大幅增加的基础上。过去5年，苏利股份的产量变动很小，尽管公司投入了大量资金。年至年，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金7.39亿元。固定资产原值从年末的5.52亿元增加至年末的12.30亿元，账面价值（扣除折旧、减值后）从3.36亿元增加至8.24亿元。固定资产翻了一倍多，而苏利股份农药及农药中间体的生产量不但没有增加，反而减少了。年至年，农药及农药中间体的生产量分别为.24吨、.50吨、.22吨、.01吨、.53吨，年至年的平均每年生产量.90吨，比年少了.34吨，年生产量最高。同期阻燃剂及中间体的年均生产量为.47吨，比年多了.56吨，增幅仅仅为8.06%，年的.19吨为最高生产量。其他精细化工产品年均生产量为.89吨，比年少了17.76吨。
产能是否过剩？
按照苏利股份的披露，年1月，“年产吨嘧菌酯原药建设项目”完工。同年12月，“年产0吨农药制剂建设项目”完工。年6月，“年产吨三聚氰胺聚磷酸盐建设项目”完工。该项目是缩水后的产物——由“年产吨三聚氰胺聚磷酸盐、0吨复配阻燃母粒及仓库建设项目”变更为“年产吨三聚氰胺聚磷酸盐”“十溴二苯乙烷及相关配套工程”。
年上半年，“十溴二苯乙烷及相关配套工程”完工，产能吨。“年产吨农药制剂类产品技改项目”完工。
过去几年，公司产能不断增加，而产量一直稳定，照说应该导致产能严重过剩。
有意思的是，年年报显示，“年产0吨农药制剂建设项目”预算为万元，在建工程中，该项目年年初余额为.45万元，增加金额.48万元，转入固定资产.50万元，年末余额.42万元，工程累计投入占预算比例23.85%，工程进度30%。年年报显示，该项目年初余额为41.68万元，比年年报披露的数据少了多万元，增加金额85.02万元，转入固定资产85.02万元，年末余额41.68万元，工程累计投入占预算比例24.77%、工程进度35%。年年报显示，该项目增加金额.30万元，转入固定资产.98万元，年末余额零，工程累计投入占预算比例31.33%、工程进度%。该项目已经完工。也就是说，预算万元，只投入了31.33%就完工了，苏利股份也够节省的。但问题是，募集资金使用报告显示，该项目累计使用了IPO募集资金.94万元。如果该项目只投入了31.33%，那么是否意味着有数千万元的募集资金打着该项目的旗号挪作他用？
工程进度疑点重重
上市前苏利股份的产能比较紧张，主要产品的产能利用率基本上都接近或超过%。然而，募集了大量资金后，相关工程进展非常缓慢，并且不少工程发生变更或者终止。年至年上半年，是慢悠悠磨洋工的时期，年下半年至年上半年，苏利股份的相关工程却进展神速，一年时间多个项目完工，其进度之神速快到难以置信。年上半年实际可以施工的时间并不多，春节放假，叠加受新冠疫情影响，很多工地因工人无法到岗而长时间停工，然而，苏利股份的工程却有如神助，进展迅速。
数据显示，年至年上半年，公司在建工程本期增加额分别为.06万元、2.97万元、.76万元，两年半时间合计1.91亿元。年下半年为2.54亿元、年上半年为2.63亿元。
年至年，在建工程转入固定资产分别为.65万元、.37万元、.61万元，合计1.33亿元，年上半年转入固定资产4.75亿元，年下半年转入固定资产.16万元。
成本突然大增并且进展神速有“三废装置及公用工程”。该项目是年下半年才登台亮相，预算万元。年下半年投入了.44万元、年上半年投入.72万元、下半年投入.32万元。年上半年，预算突然增加至1.81亿元，投入.76万元，转入固定资产1.72亿元。工程累计投入占预算比例95.83%、工程进度%。该项目已经完工了。这个项目是苏利股份预算最大、投入最多、进展最快的项目。过去5年，苏利股份的总资产周转率一直在下降。年至年，总资产周转率分别为0.94次/年、0.74次/年、0.73次/年、0.68次/年、0.53次/年。之所以出现这样的情况，一个重要原因是产能越来越大而产量却没有怎么增加，从而导致资产利用率越来越低效。如何释放已有的闲置产能应该比再新建产能来的更加迫切。
资金未必紧张
苏利股份的产能已经过剩，但要募集资金，把未来产品作为募集资金的卖点无疑是非常明智的选择。
但苏利股份缺钱吗？不缺。
年以来，每年年末，苏利股份的货币资金都保持在10亿元以上，受限资金比较少，绝大部分存放在银行吃利息，利息收入越来越多，从年的万元增加至年的万元。资产负债率虽然上升，从年末的7.72%上升至年末的17.86%，但仍然偏低，没有有息负债。同行业的扬农化工（.SH）年末的资产负债率为45.37%，当年扬农化工的营业收入98.31亿元、净利润12.10亿元、扣非净利润10.90亿元。安道麦A（.SZ）的资产负债率更高，为54.20%，当年安道麦A的营业收入.4亿元、净利润3.亿元、扣非净利润2.亿元。
苏利股份经营活动现金流也非常好。自年以来就一直净流入。年至年净流入合计接近14亿元。现金分红比较大方。年以来累计现金分红3.51亿元。
超低的资产负债率、良好的经营活动现金流、充裕的巨额资金，加上未来工程投入不大，苏利股份完全有能力用自有资金完成预案的项目，为何要发行可转换债券？如果效益这么好，发行可转换债券很可能会稀释了现有股东的收益。
难道，公司也是现金表面充裕而实际紧张的一员？但从年年报来看，前十大股东均没有出现股份质押或冻结的情况。
募投项目效益有保障？
IPO募投项目“年产吨三聚氰胺聚磷酸盐、0吨复配阻燃母粒及仓库建设项目”原计划投资1.47亿元，变更为.96万元。
原先预计该项目达产后，将实现年均销售收入3.35亿元，年均净利润.20万元，实现项目投资财务内部收益率所得税后为42.40%，项目所得税后投资回报期为4.7年。
年11月，变更后的项目是“十溴二苯乙烷及相关配套工程”，总投资额为1.94亿元。新项目预计正常投产并产生收益的时间为年6月。
苏利股份表示，通过新项目的实施增加十溴二苯乙烷产能，巩固现有的市场地位，开辟新的利润增长点。该项目的实施不会改变公司现有的经营模式，将提升公司的市场份额以及扩大品牌影响力，增强公司的核心竞争能力，推动公司现有业务向更高层次发展。新项目中的产品在国内外的销售市场广阔，市场潜力较大，因此建设本项目具有良好的市场前景。
不过，十溴二苯乙烷的前景不容乐观。阻燃剂应用广泛，向塑料及制品中添加阻燃剂来可以降低可燃性。阻燃剂主要分为磷系、卤系、无机系阻燃剂三大类，卤系主要以有机溴系阻燃剂为代表(如四溴双酚A和十溴二苯乙烷)。溴系阻燃剂燃烧会产生大量有毒腐蚀性的卤化氢气体，并释放出二恶英和二苯呋喃等有毒物质，又具有难降解性和生物累积性，对环境保护和人类健康造成威胁。
年2月，欧盟出台无卤化禁令，禁止在电子显示器的外壳和支架中使用卤系阻燃剂。
随着欧盟禁令出台，未来恐怕越来越多的国家及地区出现类似的禁令，卤系阻燃剂的前景堪忧。
无卤化是大趋势。加上，近年来，由于PC产能大增，价格大跌，磷系阻燃剂的成本反而比卤系阻燃剂还低了不少，导致不少公司几年前就开始大量使用磷系阻燃剂。
成本没有优势，又被欧盟出禁令，十溴二苯乙烷的前景堪忧。
该项目不但进展神速，产生效益也神速。募集资金使用报告显示，“十溴二苯乙烷及相关配套工程”于年5月完工，实现效益.42万元，而承诺效益为.46万元。该项目预计年净利润万元，且有接近一半的资金来自IPO募集资金，怎么承诺的效益只有这么少？
进一步来说，该项目真的实现了.42万元效益吗？如果真的这样，那么，至少要贡献数亿元的营业收入才能实现这样的效益。按照当初承诺达产年营业收入8.11亿元、净利润万元来推算，既然实现了预期中的8成净利润，那么营业收入也应该达到6-7亿元。既然如此，苏利股份的阻燃剂及中间体、其他精细化工产品的营业收入应该大幅增加，而实际上，年全年只有5.76亿元，比年还要少。负责该项目的控股子公司泰州百力化学股份有限公司的营业收入从年的10.40亿元减少至年的9.85亿元，净利润从1.10亿元减少至.55万元。泰州百力化学股份有限公司年上半年实现营业收入.33万元，同比减少了1亿多元。如此看来，该项目的水分很大。
苏利股份此举其实可以理解。就是想让这个IPO募投项目完成预期效益,以期为下一步的再融资找到更多支撑理由。因为IPO募投项目整体上来说很不理想，变更的变更，终止的终止，实现的效益远远未达预期。
（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）
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