红周刊丨张昌华
IPO是市场重要的风向标，其发行定价、发行费用、扩容速度事关投资者的信心和对市场预期及市场趋势的判断。尤其是在当前上市标准多元化的情况下，笔者认为，IPO发行定价还需要进一步改革与规范。
一、资本市场的发展进程分析。沪深交易所从开始设立至今已经31年。笔者认为，这些年来，沪深交易所经历了“摸着石头过河”的借鉴探索阶段，以及与海外资本市场接轨即所谓全面市场化的阶段，目前正进入第三个发展阶段，即创新发展、规范发展阶段。新股发行定价借鉴境外市场的所谓“市场化”定价没有错，但必须是讲求公平的市场原则。
二、从资本市场在服务高质量发展和共同富裕的国家战略中发挥重要作用分析。一个真正健康的市场，应该是增强投资回报和有序扩大直接融资有机结合的市场。一方面，市场有财富效应、有较好的投资回报才会吸引投资者长期投资，市场资金充裕自然解决了企业上市融资的需求；另一方面，我们的资本市场应当服务共同富裕的国家战略，需要从规则层面解决公司造假、高价发行、操纵股价等突出问题，真正让投资者敢于不断扩大权益资产投资，并获得财富增长的好处。
三、从IPO定价方法不断改革探索的进展情况和实际效果分析。股改后重启IPO，市场普遍期待新股发行，特别是新股发行最关键的环节发行定价的方式方法能进行彻底的改革，以让投资者能够放心投资，可惜我们一次又一次失去了进行科学、公平的全流通改革发行的好时机。在股改后，市场等来的是在市场化名义下的依然故我的新股高价发行，类似华锐风电一类的企业，发行价90元/股，圈钱近百亿，结果因股价连续20个交易日低于1元而退市，广大中小投资者蒙受了巨大损失。后来，我们在较长一段时间内实行的是不超过22倍市盈率的发行定价，虽然在规范新股发行定价方面起到了一定作用，但这种方法被证明是一种“脚痛医脚”的权宜之计。因为它实际存在两个问题：一是行业盈利能力千差万别，用一个平均市盈率来要求，虽然在规范发行定价方面发挥了一定作用，但实际上并不科学、公平；二是没有解决不断涌现出来的低成本的大小非的问题。目前，不少市场资深人士极力主张以二级市场同行业的平均市盈率作为新股发行定价的参考依据，这种方法貌似有道理，实质上是很荒谬和不科学的：一是二级市场同行业市盈率是动态变化的，就以宁德时代为例，上市之初市盈率不到20倍，现在是多倍，如以现在的市盈率为参考依据就不可避免的成为高价发行。和宁德时代相反的例子是银行股，大多数银行股市盈率在4—5倍，如果新银行股以这样的同行业平均市盈率发行上市，可能就有国有资产流失的嫌疑。二是行业周期的问题，比如今年的“煤超疯”，估值水平就出现了从低到高的快速变化。三是以二级市场同行业平均市盈率发行，利益仍然过度向发行人及其利益链人士倾斜。
通过以上分析，笔者认为，IPO发行定价进一步改革的关键在于坚持以公平的市场原则来规范IPO发行定价。目前IPO发行相对科学的案例包括江苏银行、重庆银行、沪农商行、中国电信，这些公司是以净资产为依据，结合企业真实的盈利、回报能力来规范发行定价。同时，除科创板、创业板、北证上市外，股价涨跌幅一般控制在20%以内，20%左右的大小非上市即可流通；从严控制融资规模和规范发行费用的收取，遏制高额发行费用；考虑科创板、创业板、北证的包容性，对于亏损上市企业应当做出一般不超过净资产3—5倍的上限规定，并且明确大小非在股价低于发行价时一律不得减持。
这样改有几个好处：一是可以解决科技创新型企业发展的合理融资需求，促进经济结构转型升级；二是净资产体现了创业者的创业成果，有利于保护创业者的合法权益；三是新股发行询价基础更加明晰，提高发行效率；四是有利于提高监管效率，规则不科学好人可能变坏人，规则科学了坏人无法做坏事，从规则层面防患于未然。一级市场公平了，二级市场就可以更加放开，甚至可以逐步放开实行T+O交易。倘若如此，投资者才可能放心投资，市场才能真正增强对海内外各类资金的吸引力。
（本文已刊发于11月20日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
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