大不代表强、快不代表稳
作者：于照野
编辑：郝科科
风品：蓝湛
来源：首财——首条财经研究院
“带消费者走出睡眠困境！”
那么，梦百合的亏损困境又谁来解？
面对百亿营收“军令状”，质量与速度间，倪张根的天平又倾向哪方？
1
年度首亏、毛利率新低
烧钱换增长？
4月30日，梦百合发布年报：营收81.39亿元，同比增长24.64%；归母净利亏损2.76亿元，同比下降.78%。
这是梦百合上市以来的首次净利亏损。
拉长维度，颓势早有预兆。年营收65.3亿元，同比增长70.43%，而归母净利仅3.79亿元，同比增长1.31%。
年一季度仍难解“增收不增利”：营收约21.43亿，同比增长13.46%；净利万、同比减少44.23%。
是啥原因呢？
梦百合业绩预告曾言，“因原材料价格、人工成本及海外运输成本均大幅上涨，导致产品毛利率下降”。
所言不虚，年-年，梦百合毛利率分别为29.54%、32.08%、39.72%、33.92%、28.47%，年创五年新低。
主营业务营收看，床垫是最主要收入来源，沙发产品次之，分别占主营业务收入约47.38%、16.46%。两者也均有营业成本增长、毛利率下滑。其中，床垫毛利率下滑最大，达到7.14个百分点。
据天风证券数据，年MDI均价.60元/吨，同比上升24.86%；TDI为.20元/吨，上升18.69%。
要知道，梦百合以聚醚、MDI、TDI为主的原材料占其生产总成本的比重高达80%。
虽下半年进行了提价，但无法完全覆盖成本上涨。同时，海运费飙升，床垫货值不高、体积又大，也让出口生意面临极大挑战。
只是，外部环境能全背锅吗？
以年为例，梦百合自有品牌的营收占比23%，其他品牌高达77%。
换言之，当ODM成为主营业务，议价话语权、成本把控力自然就处于劣势。
值得注意的是，梦百合创始人倪张根曾多次发文，直指原材料供应商、MDI领域全球巨头万华化学利用垄断优势，私自抬价、伤害行业。
年，因涨价梦百合甚至与万华化学对簿公堂。虽梦百合胜诉，获赔.16万，但时至今日，其原材料问题并没有效解决，上述净利持续不振、由赢转亏就是明证。
行业分析师郝瑞表示，梦百合正面临成本尴尬，处于进退两难局面。“想要提升自身综合抗风险力、打破亏损困态，就一定要解决自身供应链问题，提升产业链把控力。
成本之外，费用猛增也是重要考量。报告期内，梦百合销售费13.14亿元，同比增加49%，主要系销售渠道费、职工薪酬、广告费均较大幅增长。
换言之，在不景气的年梦百合依然高举高打，是否烧钱换增长？虽取得不错营收增速，但增长质量几何？代价几何？可持续吗？
年，梦百合成功上市，发行价15.41元，当年达到60.48元高点。截至年5月11日收盘价11.11元，持续破发，市值不足53亿元。
2
海外过重依赖隐忧发展战略拷问
资本遇冷，是有逻辑的。
梳理近二十年成长路径，特点是境内境外两个市场、两条腿走路。
早期，倪张根敏锐嗅到商机、引进国外记忆绵技术、为国外家居品牌商们设计制造（ODM）产品，年开始转型经营自有品牌（OBM），并逐渐全球化发展。
年-年，梦百合外销占比80%以上。年以来，在美国市场、北美、塞尔维亚等地频频布子。
年，梦百合境外收入67.27亿元，同比增长21.31%。占主营业务收入的85.02%，远高境内收入。
然海外业务亦是重资产。据年报，梦百合年内美西工厂投产、美西二厂扩建项目已启动，产能全球布局版图继续扩大。截至年末境外资产69.91亿元，占总资产比例76%。
玩味的是，早在年，倪张根接受媒体专访时就表示，梦百合目前75%的销售在海外，这个比例是不太正常的。“希望国内能占到55%，或者各一半。”
但兜兜转转2年多，梦百合未能改变这一局面，海外占比反已超过八成。
效率几何？决心几何？
必须要快些了。年报8条提示风险中，涉及海外市场的占据3条，包括国际贸易摩擦、海外子公司经营以及汇率波动。
并非过度谨慎。看看国际环境的复杂多变，充满系列不确定性，梦百合的基本盘有多稳？
年2月10日，梦百合发布诉讼进展公告。包括梦百合、子公司恒康香港、实控人倪张根在内的共同被告被判赔7.41万美元（当日汇率估算为1.1亿元）。
虽然梦百合表示继续上诉，但也调整了公司年度预计负债。“判决结果目前尚不能确定，如最终败诉，则公司存在相应金额支付的可能。”
年，美国发起 与床垫反倾销调查。梦百合虽开启全球化布局，但影响依然肉眼可见。供应美国市场的子公司，受反倾销税影响税率超%。
之后，子公司产能调整至欧洲市场，缓冲了不利影响。然遗憾的是，伴随疫情突袭持续，梦百合业绩又受不小冲击。
更糟的是，美国东部和西部工厂还在爬坡期。受疫情等影响，两工厂达产进度不及预期，期内均处亏损阶段。
可见，对海外营收的过多依赖，已是高悬梦百合头上的达摩克里斯之剑。
亿翰智库称，近年梦百合在西班牙、美国等新设工厂，技术和相关设备的跟进较慢，拖累工厂整体效率，增加了制造费用。
行业分析师李晨表示，整体来看，梦百合困态与海外多处设厂有直接关联，进而压缩公司利润空间。表面看颇有些流年不利，深入观则拷问企业发展战略、海外过重依赖、国内布局滞后。
3
现金流下滑、负债率上升
“跑马”扩张“豪赌”？
无需赘言。墙外开花，墙内也需“香”起来。想两条腿走路、平摊风险，梦百合就不能偏科，必须将国内市场搞好。
倪张根曾多次表示，“0压绵行业在年至今的17年保持持续增长，我幸运地成了风口上的那只”。
的确，床垫产品作为马斯洛需求中的最底层刚需，伴随国人睡眠质量的追求提升，市场也在蓬勃发展。
行业分析师于盛梅表示，近年来记忆棉床垫逐渐流行起来，整体仍处导入期，渗透率仅10%，相比于美国近40%的渗透率，有较大提升空间。不过要想做大挑战也不少，如市场分散、低档品山寨品众多、缺乏行标恶性竞争等。
聚焦梦百合，具有产品先发优势。与弹簧床垫和乳胶床垫不同，梦百合主打的记忆棉床垫科技感强烈，具有自行感温、服贴人体曲线、吸压缓冲、抗菌防螨等特点。正是凭借上述特质，成就了海外市场。
但在国内一线阵营里，其影响力并不算多出彩。据前瞻产业研究院数据，年我国床垫行业集中度CR4约13%左右。按照营收体量计，喜临门、顾家家居和慕思的市场份额均为4%左右，梦百合仅在1%左右。
年，喜临门营收77.72亿元，同比增长38.21%，净利润5.59亿元，同比增长78.29%；顾家家居营收.42亿元，同比增长44.81%，净利16.64亿元，同比增长96.87%。净利增速之迅猛，更凸显梦百合亏态的扎眼。
如何破局？
早在年，梦百合便开启狼性扩张模式。
年报披露，梦百合持续推动销售渠道建设，积极布局百货、shoppingmall、专业家居卖场、家居建材、街边店等业态，顺利完成3年千店计划，启动千城万店计划。
截至年末，梦百合实体门店总数达到家，对比上年同期新增家，增幅将近50%。
只是一番跑马圈地、效果如何呢？
看营收，年-年，公司内销收入从7.04亿元增至14.12亿元，增速可圈点，但体量仍显羸弱。
看效率，亿翰智库数据显示，年，梦百合经销商单店收入34万元/家，慕思为46万元/家，喜临门为67万元/家。
众所周知，线下布局是重资模式，考验现金流、更考验自身专业力、市场承载力。
值得注意的是，疫情影响叠加房地产下行周期，家居业已疲态显露。但梦百合依旧订下年开设家门店的目标。
看看年度亏损、一季度的净利下滑，有多少扩张底气、是否过于激进呢？
巴菲特曾说，现金流就像氧气，对企业健康发展至关重要。截至年末，梦百合经营活动产生的现金流量净额万元，同比减少88.34%；筹资活动产生的净现金流量净额同比减少68.1%，为3.64亿元。
如此“缺氧”，梦百合的基本盘稳吗？多少腾挪空间？
负债方面，梦百合应付票据及应付账款约15.15亿元，同比增长5.81亿元，其中一年内到期的非流动负债5.98亿元，资产负债率从年同期的47.8%增至67.45%。
胜不涉险，面对后疫情时代的诸多不确定性，加速扩张是否一记险招？一场豪赌？
4
百亿目标VS质速一体
逆流而上亦或顺势而为，梦百合、倪张根需要慎重权衡。
好在，市场不乏信心。
安信证券、光大证券、东吴证券、浙商证券、西南证券、国金证券等多家机构发布“买入评级”。有券商认为：“梦百合的利空因素边际改善，公司业绩拐点已至”。
不算多夸言。年梦百合也有多维可贵打磨，发力国内市场。
技术创新维度，年研发投入1.24亿元，截至年12月31日拥有授权专利项，其中境内发明专利14项，“一种适用于平泡发泡工艺的MDI体系的非温感记忆绵”、“制备水凝胶的方法及其制得的水凝胶海绵”为核心自主知识产权。
营销维度，在消费体验改善层面不断努力。如推出“梦百合0压床垫睡眠关怀计划·”，通过打造“深度睡眠体验式消费场景”，让消费者“先睡后买”、更深刻体验高质睡眠效果。
多元化维度，作为软体家具企业，梦百合正在逐步切入沙发、电动床、卧具等品类，寻找更多业绩爆点。
梦百合表示：“面对复杂多变的外部局势，公司将始终保持战略定力、创新求变、做难而正确的事。”在回复投资者亏损发问时称：处于“二次创业”阶段，相较于短期利润波动，更应
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