创业板注册制改革正式启动，注册制改革进入存量市场。
本刊特约作者李思源/文
从科创板到创业板，从增量到存量，中国资本市场注册制改革再向前迈进一大步。
4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》（下称“《总体方案》”），标志着创业板注册制改革正式启动，创业板成为自科创板之后第二个试点注册制的板块，也意味着注册制改革正式进入存量市场。
会议指出，推进创业板改革并试点注册制，是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排。要着眼于打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础性制度改革，坚持创业板和其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。
为贯彻落实《总体方案》，当日晚间，中国证监会就《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等四项规章制度向社会公开征求意见。深交所同步就《创业板股票发行上市审核规则》等8项业务规则向社会公开征求意见，主要涉及发行上市审核相关业务规则、持续监管相关业务规则、交易相关业务规则三个方面。
这是继年7月份首批科创板企业上市后，时隔10个月资本市场又一次重大改革，是对年3月份新《证券法》“全面推行证券发行注册制度”的进一步落实，是对4月17日中共中央政治局会议提出的“完善要素市场化配置体制机制”的重要体现，也是在中国经济结构面临转型时资本市场改革助力科技创新的重要举措。
证监会副主席李超就创业板改革与媒体进行沟通时表示，一直以来，创业板与深市主板、中小板存在一定同质化的情况，发行上市条件包容性不足，要用改革方法来破解难题。
根据李超的总结，此次创业板改革主要解决三方面的问题：一是在科创板基础上，扩大注册制试点范围，为其他存量板块推广注册制积累经验。二是进一步增强资本市场对创新创业企业的包容性，突出不同市场板块的特色。三是推进基础制度改革，增强资本市场的基础性功能和作用。在全球经济增速放缓、国内经济面临动能转型的过程中，资本市场将承担起更大的对科技成长企业的融资支撑作用，全球产业体系、科技体系、金融体系都有可能面临重构的可能，在这个时点加速推进创业板注册制改革有利于帮助满足企业的融资需求、激发市场主体活力、提升本市场的服务实体经济的功能。
申万宏源分析称，在新冠肺炎疫情冲击时期，作为中小企业融资主要渠道之一的创业板，实施注册制改革，有助于大幅缓解企业尤其是科技型中小企业融资难现状，疏通流动性，助力实体经济发展，同时，也是推动全面注册制改革进程，“危”中寻“机”的关键契机。
借鉴创新
根据李超的介绍，本轮创业板试点注册制，充分借鉴并吸收了科创板试点注册制成功的一些做法，将实行发行、上市、信息披露、交易和退市等环节的一系列基础制度改革和完善。其次，创业板的定位得到重新的明确和细化，确保体现创业板与科创板的差异化发展，在支持创新、创造类企业的同时，也鼓励新旧产业融合，更加强调推动传统企业的转型升级。
李超介绍，此次创业板试点注册制改革，坚持“一条主线，三个统筹”，“一条主线”是以信息披露为核心的股票发行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。“三个统筹”包括了，一是统筹推进创业板改革与多层次资本市场体系建设，坚持创业板和其他板块的策略发展，形成各有侧重、互相补充的适度竞争格局；二是统筹推进注册制与其他基础制度建设，实施一揽子改革措施，健全配套制度；三是统筹增量改革和存量改革，包容存量改革，稳定存量上市公司和投资者预期，平稳实施改革。
申万宏源分析认为，此次创业板改革并试点注册制是贯彻落实新《证券法》、全面深化资本市场改革承前启后的关键一步，配套制度安排集中体现了三大特征。
其一，借鉴创新。科创板试点注册制的成功试验田效应在前，在总结复制推广科创板行之有效的制度安排的基础上，创业板注册制改革在保持深沪交易所注册制整体规则体系和内容基本一致，并结合自身特点优化创新，比如，板块定位上强调服务创新创业，与科创板形成错位发展，三套上市标准也是结合现行标准及科创板运行实际，对创新创业企业更具包容性。
其二，多维同步。与科创板试点注册制配套安排急用先行，首发、并购再融资注册制的分步实施不同，创业板试点注册制首发、再融资、并购重组同步实施，并同时发布发行承销、上市、信息披露、交易、退市等相关配套制度。在已有成熟制度借鉴基础上，全面发布配套制度，能够让市场参与各方有更明确的预期。
其三，新旧衔接。创业板改革首次将增量与存量市场改革同步推进，制度安排上新旧规则衔接有序，在维护存量市场健康发展的同时，也聚焦现实发展需求做出适应性安排。创业板作为存量板块注册制改革的先行者，将为后续主板、中小板的注册制改革试点提供更多借鉴。
错位发展
长城证券表示，创业板和科创板都承担着资本市场服务创新发展和经济高质量发展的战略任务，两个板块各具特色、错位发展。
首先，科创板和创业板上市的企业定位不同。科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。
因此，创业板的上市的行业要求较科创板更为宽松。创业板不对拟上市企业做行业限制，融合的传统产业公司也可选择创业板上市，而科创板则主要集中于提供新技术、新产业、新业态、新模式的六大“硬科技”行业。但创业板将迎来负面清单。创业板改革明确了创业板的板块新定位，深交所将制定负面清单，明确哪些企业不能到创业板上市。
申万宏源也认为，板块定位上，作为均试点注册制的板块，创业板与科创板的定位体现出了错位竞争的关系：创业板定位的关键词是“创新创业”：一方面，创业板适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业。另一方面，也支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，与科创板一样兼具包容性。
而科创板的定位更强调“科创属性”，服务面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点涵盖新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大领域，更具针对性。可以看出，尽管有错位，但二者均强调了“创新”，在上市公司资源吸纳上难免存在一定竞争。当然，这也意味着资本市场服务实体企业的能力进一步提升，实体企业在寻求资本化的道路上有了更多选择和更强话语权。
开源证券也表示，创业板试点注册制，与科创板并非完全是竞争关系，更多地是实行差异化发展，各有侧重并相互补充，共同推动资本市场服务创新经济。目前，科创板重点聚焦科技含量较高的六大新兴行业公司：新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、节能环保以及新能源，而目前创业板除了包括上述新兴行业之外，还不乏有机械设备、化工以及电气设备等传统行业。对标科创板，创业板的包容性和多元化成为重要的补充，这也为传统行业与新兴行业相结合奠定了一定的基础。
统计数据显示，截至4月27日，创业板共有上市公司家，总市值.74亿元。其中代表新兴行业的计算机、通信、电子、医药生物上市公司有家，占比达40.17%，明显高于主板的20.62%，预计试点注册制之后二者的差距还会拉大，创业板将成为更多新兴行业的企业进行直接融资的重要渠道。
其次，长城证券认为，注册制对板块盈利情况要求不同。科创板允许未盈利的企业发行上市，而创业板在改革初期上市的企业均为盈利企业。
再次，科创板和创业板的投资者适当性管理存在差异。创业板目前参与者门槛相对科创板较低，且对于存量交易者不做门槛设置，仅要求签署新的风险提示书。是符合两个板块各自定位和实际情况的。目前看，创业板投资者人数虽然多于科创板，但两个市场规模不同、体量不同，上市公司数量不同，不能简单用投资者绝对数量多少来判断市场流动性。
另外，科创板和创业板的注册制过渡规则略有差异。沪深交易所将协调审核工作机制，保持审核标准尺度一致，避免形成抢资源情况。同时，明确在审企业衔接安排，确保向注册制过渡。另外，再融资和并购重组涉及公开发行的同步实施注册制。
同时，长城证券表示，创业板注册制改革是借鉴科创板经验，时间无疑将大大缩短。且创业板注册制改革预期已久，交易所方面准备得更为充分，相关技术系统、人员配置等方面的准备已就绪。
开源证券同样认为，此次创业板试点注册制的节奏或将比科创板更快。此前，科创板自年1月30日由证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》到年6月13日正式开板，一共经历了天。
创业板试点注册制节奏更快的原因在于：一是此次创业板试点注册制，有科创板试点的经验在先，有助于创业板快速建立整体制度框架；二是自科创板正式开板以来，高层关于创业板试点注册制频频表态，从这一次证监会和深交所在年4月27日当天即发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等一系列规则来看，明显比科创板（相隔30天）准备得更为充分；三是在疫情冲击下，年一季度的经济数据显示，一些新兴行业的投资反而逆势而为，注册制试点的快速推行有助于新兴行业的中小企业进行直接融资，为科技创新的投资加码。
多元包容
从发行上市的门槛条件上看，创业板注册制改革制定了更加多样化的要求，对创新企业的包容度有所提升。
深交所修订的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中，对于不同成长阶段和不同类型的企业，在申请创业板上市中将适用于不同的衡量标准。发行制度的优化主要包括：完善盈利上市标准，要求“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于万元”或者“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”；取消最近一期末不存在未弥补亏损的要求；支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市；明确未盈利企业的上市标准，但一年内暂不实施，一年后再做评估。
申万宏源分析表示，基于板块定位和创新创业企业特点，创业板试点注册制也制定更加多元包容的上市条件。整体上市标准框架设置上充分借鉴了科创板的设置，核心区别主要为以下几点。
首先，上市条件的多元和包容，体现在设置了三档上市标准。第一档是基于创业板核准制下创业板上市标准第一条的基础上，删除了最近两年持续盈利的要求，但对最近两年的累计净利润标准由万元提高到了万元。这一标准预期更多适用于创业板注册制定位中提到的与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的传统企业。后两档以市值为核心，综合权衡净利润和营收梯度，但市值档位间隔相比科创板的5档，区分度较大，仅分为10亿元和50亿元两档。
这或许更多是基于科创板已受理企业市值门槛选择的现状做的改进：已受理的家科创板企业中选择第一套10亿元市值上市标准的企业占比达85%，选择第四套30亿元和第五套40亿元市值标准的占比还有11%，而选择中间两档市值标准的占比仅3%。
另外，第三档标准仅对市值和营收做出了要求，这意味着亏损企业可选择适用这一上市标准，但根据深交所的问答表态：未盈利企业上市标准一年内暂不实施，一年后再做评估。申万宏源认为，这更多是出于存量制度平稳衔接的考虑。
此外，创业板注册制也接纳红筹企业和特殊股权结构企业，相比科创板的上市标准要求，针对上述两类企业，新增了“最近一年净利润为正”的要求。根据4月30日公布的《红筹企业境内上市安排》，已境外上市红筹企业要求调整为市值不低于亿元人民币或市值亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。
开源证券认为，创业板试点注册制提出“支持红筹结构等企业上市”，不仅为红筹企业开通了境内资本市场融资渠道，而且未来可能对于中概股回归上市也会有促进作用，这将有利于提升中国上市公司的质量，优化结构，并能让投资者共享国内科技企业蓬勃发展的硕果。
另外，在制度安排上，创业板改革和科创板存在的不同还包括：一是保荐机构强制跟投制度方面，创业板注册制改革不再要求券商对保荐的项目进行强制跟投，而是仅针对尚未盈利、红筹架构、特殊股权企业以及高价发行的四类公司采取机构强制跟投的要求。二是在信息披露方面，创业板将更加注重对自身的科技创新、模式创新以及促进新旧产能融合发展等方面的披露。此外，相比于科创板“前20个交易日每日资产均值不低于50万元+2年交易经验”的个人投资者门槛，改革后创业板的要求较低，对于新申请开通创业板交易权限的个人投资者，增设前20个交易日日均10万资产量及两年的交易经验的准入门槛。
简化审核
按照李超的表述，本次创业板注册制改革要坚持“一条主线，三个统筹”原则。其中，“一条主线”指的是以信息披露为核心的股票发行注册制，要求提高上市公司信息披露的真实性和透明度，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。除了增加信息披露的要求之外，创业板改革之后，审核注册程序、审核期限也将得到压缩，旨在帮助企业更便捷、更高效的完成融资。
申万宏源表示，创业板试点注册制的审核原则、流程与科创板基本一致。首先，针对首发、再融资、并购重组明确具体审核时限和回复时限，企业从申请到审核到注册到上市审核进程可预期。其次，实行“阳光审核”：充分公开审核规则、信披规则、审核问答等，详细公开受理、问询回复及上市委审议结果，确保审核运行严格规范，增强审核结果的可预期性。
申万宏源认为，在首发审核注册流程与耗时的要求上，创业板注册制与科创板保持一致。但在再融资具体审核耗时上进一步压缩：审核时限压缩为两个月，首轮问询发出时间缩短为15个工作日，向特定对象发行证券的无须提交上市委审议。并购重组也由交易所统一审核，对于发行股份购买资产和重组上市申请，交易所分别自受理之日起10个、20个工作日内提出首轮问询，审核时限分别为45日和3个月。
此外，创业板注册制首发、再融资和重组上市审核新增暂缓审议和会后事项，审核更具包容性，其中暂缓审议时间不超过两个月，故最终审核周期取决于不同企业自身的具体状况，包括定位是否鲜明、信息披露是否准确充分等。
审核周期压缩的同时，审核主体人员构成也在壮大：创业板试点注册制的上市委由不超过六十名委员组成相比科创板的三十至四十名明显增加。此外，创业板注册制将科创板交易所“同意发行人发行”表述改为“认为发行人符合发行条件和信息披露要求”，更符合注册制下以信息披露为核心的审核理念。
而在创业板注册制下的再融资审核上，则注重制度的包容性和服务市场的有效性，比如，与科创板不同，不强制要求并购标的资产与上市公司具有协同效应，仅强调标的资产所属行业应当符合创业板定位，或者与上市公司处于同行业或者上下游；同时丰富了创业板并购重组的支付方式，引入定向可转债。同时也引入了与科创板基本类似的再融资类“小额快速”审核标准。
申万宏源表示，在提升审核效率的同时，对中介机构的要求更加严格，违规处罚力度更大。比如存在暂停保荐业务资格情形时，暂停业务资格周期由此前的3个月-6个月增加至3个月或1年-3年。
从严退市
注册制的核心在于信息披露，监管职责边界相应压缩，信披审核和事后查处、打击违法违规行为将成为监管工作的重中之重。
申万宏源表示，注册制以信息披露为核心，创业板注册制改革在便捷企业上市的同时，对企业退市问题也做出严格安排，畅通企业上市至退市循环体系，提升A股上市公司整体质量。创业板注册制充分借鉴了科创板退市制度的经验，从重大违法、交易类、财务类、规范类四个方面进行了强制退市规定，健全退市机制。
重大违法强制退市标准与目前科创板及A股其他板块相一致，即对上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为持零容忍态度。
交易类指标方面，创业板注册制下采取和科创板类似的交易指标，从成交量、股票价格、股东人数和市值四个角度完善指标体系，但其中市值方面的具体要求高于科创板，即“连续20个交易日每日股票收盘市值均低于5亿元”，而科创板为“连续20个交易日股票市值低于3亿元”，充分发挥市场化退市功能。
财务类指标、规范类指标方面参考科创板，与创业板改革前相比取消单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一亿元”的组合类财务退市指标，增加“信息披露或者规范运作不得存在重大缺陷“要求，强化注册制下企业的信息披露意识以及规范运作意识。
此外，也与科创板相似，创业板取消了暂停上市、恢复上市环节；对交易类退市不再设置退市整理期，大幅提高退市效率，提升创业板市场新陈代谢功能和市场活力。
华泰证券表示，从退市机制看，退市标准落实从严性，退市标准丰富完整，有效筛选劣质企业。退市时间压缩程序严格，强制退市企业将永久退市，大幅提升执行水平。同时完善中介追责和投资者保护，充分保障投资者信心。
分流有限
关于实施注册制对资金的分流效应一直是市场长期讨论的话题。财通证券认为，市场走势和资金的活跃度很大程度上取决于当时市场的基本面、政策面和流动性情况，并不会单纯因为股票供给增加而引起估值的必然回落。
参考年科创板推出时的经验，市场的分流效应存在但相对有限。随着科创板上市企业的增加，日均波动率逐渐降低。同时，板块内优劣个股的股价表现情况出现了显著分化。财通证券预计创业板正式改革后的市场表现与科创板将存在一定相似性，即真正优质的企业将获得资金的青睐，而业绩长期不佳的公司将被市场逐渐边缘化。
实际上，年以来，关于创业板的改革举措，如再融资制度、并购重组改革方案等相继落地，市场对于创业板注册制改革已有了预期，短期能够在一定程度上缓和情绪面的波动。另外，对于存量市场的个股而言，资金分流的影响也不尽相同。盈利业绩稳定的中长期价值龙头稀缺性提升，优势有望进一步凸显，仍将受到机构资金的偏好。而缺乏基本面支撑的绩差股、壳标的受IPO供给增加的“分流效应”则会更加明显。
财信证券也分析称，以科创板为例，在科创板开市之前，市场担忧注册制以及过快的发行节奏会对市场流动性产生负面影响，但实际影响仅停留在初期阶段。
在年4月市场开启调整后，创业板跌幅大于主要股指，一方面主要原因是市场担忧流动性收紧对市场有负面影响；一方面由于中美贸易关系紧张压制了市场的风险偏好，还有一部分原因是市场担心科创板的落地将对市场产生较大的“抽水效应”。但随着科创板开市临近，市场风险偏好开始明显提升，从6月中下旬后开始创业板、中小板指表现好于大市整体水平。
从募集资金角度来看，科创板在开市以来共有家企业上市，共募集资金亿元，而从年7月22日以来全部A股共成交万亿元，日均成交额亿元，从募集资金的角度来说科创板对A股流动性并没有构成冲击。
从成交量的角度来看，在科创板开市后前26个交易日，科创板成交额占比全部A股比例从11.7%快速衰减到1%-2%区间，由于科创板投资者适当性要求提出了对交易者较高的准入门槛，投资者以机构为主、交易风格较为理性从科创板平均换手率来看也处于持续下降趋势，从成交额的角度来看，科创板对全部A股的影响亦处于可承受范围内。
财信证券认为，创业板开启注册制后，发行节奏将进一步加快，在市场环境较好、流动性充裕的时候，发行节奏对市场影响将较小。
在科创板注册制改革开启以来，整体A股发行速度加快，年以来共实现IPO募集资金.1亿元，一共实现上市家企业，约平均每1.81天上市一家企业。实际上，年资本市场整体募集资金力度与-年相比并不算大，但主要差距是来自于再融资政策收紧，年定增规模远小于-年水平，但实际上IPO力度已经达到历史最高水平。年前4个月，IPO规模为亿元，若下半年发行力度进一步加快，IPO规模可能突破亿元，甚至达到亿元历史新高水平。
因此，财信证券认为，随着创业板注册制落地，预计上市公司发行力度只会加快、不会放慢。此外，年年初定增政策全面放松，但整体定增速度、进度并没有明显加速，主要原因也包括了1-4月由于疫情原因发行速度有所放缓，预计进入下半年后将进一步加快。
另外，财信证券还认为，宏观流动性的充裕将维护A股较好的市场环境。在年以来货币宏观环境宽松、金融市场流动性较好，市场能够支撑较快速度的发行力度，由于目前新冠肺炎疫情全球扩散、全球央行开启放水模式，年来，央行也开启降息降准模式以应对疫情对实体经济冲击。目前看，全球疫情控制大概率要延续全年，全球宏观经济面临衰退、逆全球化大概率抬头，国内需求疲弱，预计国内在较长的一段时间内货币流动性都将保持较为宽松状态，宏观流动性的持续宽裕也将为市场成长风格形成一定程度支撑。
抑制炒作
财通证券表示，创业板注册制改革除了股票供应量的提升会对中小题材股形成一定压力之外，从制度安排上看，实施±20%的涨跌幅限制以及对申报价格进行±2%的限制，将会明显增加个股的炒作难度，加速个股的优胜劣汰。因此，部分题材博弈资金之前的盈利模式将出现改变。短期在具体框架和配套规则明确之前，资金对概念炒作的热情或将受到抑制。
长城证券也表示，结合新《证券法》修订精神，预计创业板注册制改革会有助于龙头公司价值。在改革推进过程中，证监会将会同有关方面推出一系列配套改革措施，认真贯彻新修订的《证券法》，完善有关制度规则，严厉打击欺诈发行等违法行为，稳步推进实施新证券法规定的证券民事诉讼制度。大幅提高违法行为成本并设立了投资者保护专章，强化对投资者的保护力度，这会对于市场欺诈行为起到明显震慑作用，从而提高投资者的参与热情及长期风险偏好。
新《证券法》新设立信息披露专章，一方面如上所言加强对投资者保护，另一方面对于公司治理优秀的龙头公司而言，加强信息披露（如ESG方面）会获得MSCI测评更高的分数，并提高对于外部投资者的吸引力。
长城证券预计，未来机构投资者的定价权有望提升。
据相关数据显示，当前市场上的活跃资金（一般大户资金）在创业板的交易策略往往借助资金优势，以凭借10%的涨停板制度，个股往往易于形成有价无量、流动性丧失的市场假象，以达到多数的个人投资者趋势买涨的“羊群效应”，从而有效将自身资金消耗最小化。结合科创板数据统计经验，涨跌幅限制放松至20%，一定程度上增加个股波动炒作的难度，也将面临更大的损失。预计会导致纯粹的主题概念股票的吸引力降低，进而加快存量市场生态优化。
中长期来看，证监会也向市场表示将继续推动社保基金、保险资金、养老金等中长期资金入市，注册制对交易制度的放宽有利于机构投资者获取更高的定价权。
券商红利
财通证券表示，整体来看，创业板改革的思路基本符合中国资本市场“深改12条”的框架，直接融资的功能继续修复，强化公司主体的信息披露原则，市场化程度进一步提升。资本市场基础制度建设的完善有助于引导中长线资金加大对新兴战略产业的
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