（报告出品方/分析师：中信证券田良陆昊邵子钦童成墩薛姣张文峰）
行业分析：革故鼎新，商业模式重定位
传统证券业务从成长期进入饱和期
经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。末至年6月末，A股投资者总数从万户增加到万户，增长%。其中，近5年投资者年增长率始终保持在10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。
根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，年至年6月末，持仓投资者占投资者总数从41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。
投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。
根据全球交易所联合会数据，年，APAC地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO数量占全球48%，上交所以家IPO的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。
历史上看，A股年度股权融资规模大约是当年A股日均交易额的2倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。
信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。
两融业务，截至年6月末，A股市场两融余额为亿元，占比流通市值比例为2.27%，未来随着散户机构化和更多衍生金融工具的推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。
质押业务，年质押风险暴露之后，监管部门引导券商逐步收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。
高质量发展，证券业亟待突破
证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。-年，中国证券行业营收增长53%，净利润增长55%，净资产增长57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。年上半年，证券行业净资产回报率为3.09%，同比下滑0.68个百分点。
展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券市场开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域未来将面临较大压力。
中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。
创新驱动的新周期已然开启
未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。
政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。
年9月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。
年以来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。
市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。
年末与年对比，上交所散户投资者（持股10万以下）持股市值从0.6万亿将至0.4万亿元。同期，专业机构持股市值从2.1万亿增加到6.7万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。
交易机制：衍生品发展和多空机制完善。
股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF期权、沪深ETF和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。
科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。
头部集中的行业格局
成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。
年美国、日本TOP3证券公司净利润行业占比基本保持在40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，年TOP3净利润行业占比为22%。
海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：
1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；
2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；
3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。
目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。
随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，预计中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。
公司概况：背靠陕投集团，自营投资为利润核心
发展历程：年深交所上市，H1净资本排名行业第22名
年深交所上市，H1净资本排名行业第22名。
年，西部证券在陕西证券、宝鸡证券、陕西信托和西北信托合并重组的基础上成立，注册资本10亿元。
年，公司首次公开发行A股（2亿股）在深交所上市。
年，公司非公开定向增发A股（约1.98亿股）。年，公司配股公开发行A股（约7.06亿股）。
年，公司非公开发行A股（约9.68亿股），募集资金75亿元。西部证券净资本规模从成立伊始的10亿元扩大至H1末的亿元（排名行业第22名）。
设立子公司完善业务版图，H1完成部门调整。
业务布局上，通过设立子公司完善业务版图：年西安智德期货增资扩股，成为西部证券全资子公司，并更名为西部期货；年控股子公司西部利得基金成立，西部证券持股51%；年设立私募基金全资子公司西部优势资本；年设立另类投资全资子公司西部证券投资。
此外，H1公司调整部门设置，将“金融产品投资部”变更为“固定收益部”，承接原金融产品投资部投资业务、证券投资部固收投资业务及做市等业务；调整“证券投资部”部门职责为负责公司自有资金对权益类资产的投资。
股权架构管理团队：陕投集团为实控人，多数高管提拔自公司内部
陕投集团为实际控制人。
截至年11月2日，陕投集团是西部证券第一大股东和实际控制人，直接持股35.32%并通过控股子公司西部信托(持股1.92%)间接持股1.11%，合计持股36.43%；上海城投为公司第二大股东，持股10.26%；其余股东的持股比例均低于3%。
董事会层面，7位非独立董事中，董事长徐朝晖、董事王毛安、董事陈强和董事栾兰来自大股东陕投集团，董事徐谦来自股东西部信托，董事孙薇和董事吴春来自股东上海城投。
多数高管提拔自公司内部。
公司主要高管团队共6人，其中5位提拔自西部证券内部。总经理齐冰、副总经理范江峰、副总经理兼董事会秘书黄斌、首席风险官兼合规总监陈伟、财务总监张永军均提拔自西部证券内部，其中齐冰、范江峰、黄斌三位高管曾在公司基层营业部任职。
以上五位高管分别负责决策管理、党委工会、投资者关系、风控合规，以及财务与投行业务。副总经理朱松来自同业机构东方证券，分管资管业务。
盈利能力：1-3Q归母净利润同比下滑50%，自营投资为利润核心
1-3Q归母净利润同比下滑50%，Q3营收同比由负转正。1-3Q西部证券实现营收43.65亿元，同比下滑8.92%；实现归母净利润4.97亿元，同比下滑49.78%。Q3公司单季度营收同比由负转正，归母净利润同比跌幅扩大：Q2营收17.43亿元，同比下滑-11.2%，Q3营收16.24亿元，同比增长3.1%；Q2归母净利润3.76亿元，同比下滑17.2%，Q3归母净利润1.38亿元，同比下滑49.8%。
股东回报层面，1-3Q西部证券摊薄ROE为1.84%，上年同期为3.71%。根据中国证券业协会和Wind统计，-年及H1西部证券ROE行业排名分别为第45、50、44、44、47、49名，近五年整体位于行业中游水平。
自营投资板块为利润核心。
西部证券及旗下子公司主要划分为财富管理、自营投资、投资银行、信用、资产管理、总部及其他六大业务板块。其中，自营投资板块主要以自有资金及合法筹措的资金在资本市场进行权益类证券投资、固定收益类证券投资、场外期权交易等。H1公司自营投资业务利润贡献位居首位：H1实现营业收入5.13亿元，占营业总收入的18.7%；实现营业利润4.81亿元,占总营业利润的96.2%。
其他业务板块中，财富管理板块主要包括代理买卖证券、代销金融产品等业务；投资银行板块主要为客户提供股权融资、债权融资以及财务顾问等服务；信用业务板块主要包括融资融券业务、股票质押式回购业务、约定式回购业务等；资产管理业务是指公司作为资产管理人，为客户提供投资管理服务；总部及其他业务板块主要包括期货业务。以上各板块H1分别实现营业收入4.91亿元、1.07亿元、2.50亿元、2.67亿元和11.22亿元，实现营业利润1.65亿元、-0.18亿元、2.33亿元、0.46亿元和-3.99亿元。
过去五年轻重资产业务动态均衡。业务结构方面，1-3Q西部证券实现手续费净收入13.13亿元（其中经纪业务7.66亿、投行业务1.79亿、资管业务0.41亿元），利息净收入-1.44亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益11.78亿元。如其他业务收入按净额计算，年前三季度轻资产业务收入占比为56.5%；过去五年公司轻资产业务收入占比在四到六成之间波动，轻重资产业务比重动态均衡。
行业地位：位列行业第30名左右，立足西部打造区域竞争优势
整体位列行业第30名左右，H1净利润排名与上年末持平。
根据证券业协会和Wind统计的数据，年三季度末，西部证券净资产.29亿元，排名行业第26位，较上年末下滑3名；净利润4.97亿元，排名行业第33位，与上年末持平。
从总资产、净资产、营业收入、净利润等指标看，近三年各指标排名均排在行业23-34名之间，整体位列行业第30名左右。
行业集中格局下，立足西部打造区域竞争优势。年，23家券商归母净利润突破20亿，归母净资产突破亿。
头部及中上游券商占据行业21.6%的券商数量，但贡献证券行业80.8%的净利润。在明显的头部集中格局下，中型券商需充分利用自身业务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻找核心优势。
公司是唯一一家注册地在陕西的上市券商，长期以来深耕西部地区，在陕西省内具有领先的市场地位。
此外，公司的控股股东、实际控制人陕投集团作为陕西省国资委下属首家国资运营单位，为公司资本实力的稳步提升、业务规模的扩大提供支持，公司有望立足西部打造核心竞争力。
经营分析：经纪收入与上年持平，投资收益优于行业
财富信用：经纪业务净收入与上年同期持平，近三年稳居第二大收入来源
经纪业务净收入与上年同期持平，陕西省内营业部创收创利能力较强。整体营收方面，H1公司经纪业务手续费净收入为5.03亿元，与上年同期基本持平；趋势上看，近三年公司经纪业务手续费收入占比在20%左右，稳居第二大收入来源。
渠道布局方面，公司深耕陕西区域市场，积累了丰富的渠道和客户资源，省内营业部创收创利能力较强：截至H1末，西部证券在全国共设立家证券营业部，其中陕西省有56家，占比达55%；陕西省内营业部的营业收入和营业利润分别占全国营业部合计的84%和93%。
代理买卖证券收入占比逐年下滑，席位租金与上年同期持平。
公司代理买卖证券H1实现净收入3.34亿元，同比小幅下降6.6%。趋势上看，受交易佣金率和股基交易量市占率下行影响，公司代理买卖证券收入占比从年的20.2%下滑至H1的12.18%。
席位租赁H1实现净收入1.31亿元，与上年同期持平；-年收入占比从0.9%提升至5.0%，主要得益于公司基金分仓成交额占比从0.49%提升至1.35%。
代销产品H1实现净收入万元，受市场波动影响同比大幅下滑58.3%。期货经纪方面，H1实现净收入0.32亿元，同比增长45.9%。
信用业务：两融规模小幅下降，维持担保比例高于市场均值。
融资融券方面，H1末西部证券两融业务规模为74.0亿元，上年末为84.9亿元；H1实现两融利息收入2.6亿元，同比增长10.6%；维持担保比例为.6%，高于同期市场平均担保比例（.3%），风险较为可控。
股质回购方面，H1末规模为17.5亿元，上年末为16.5亿元；趋势上看，年公司股质业务规模从年初的41.5亿元大幅下降至年末的10.9亿元，年回升至18.8亿元，近两年稳定在17亿元左右。
投行资管：H1投行净收入同比下滑40%，资管净收入大幅增长%
投资银行：受股权承销规模下降影响，H1投行净收入同比下滑39.7%。
H1公司投资银行业务实现净收入1.06亿元，同比下滑31.1%，主要是股权承销规模同比大幅下降所致：H1公司股权承销金额为11.40亿元，上年同期为34.29亿元；H1其债券承销金额.58亿元，上年同期为38.60亿元。
从趋势上看，-H1公司投行收入占比呈下降趋势，从18.8%大幅下降至3.87%。资产管理：集合资产管理规模增长，带动资管净收入大幅增长%。
券商资管方面，H1公司实现手续费净收入0.26亿元，较上年同期大幅增长.0%，主要得益于H1集合资产管理平均规模较上年同期增长.6%。
趋势上看，资管总规模从年的亿元逐年下降至年末的亿元，H1末反弹至亿元。
西部利得基金方面，H1实现营收2.18亿元(同比增长29.7%)，收入占比为8.0%；H1末管理规模为亿元，过去五年规模稳定增长。西部利得基金是西部证券的控股子公司，公司持股51%。
自营投资：投资总收益同比下滑28.6%，优于行业整体表现
投资业务：投资总收益同比下滑28.6%，优于行业整体表现。
收入层面，H1西部证券实现投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益7.13亿元，受市场波动影响同比下滑28.6%，但是跌幅小于行业整体跌幅38.4%。
风险层面，H1自营权益类证券/净资本为4.41%，近三年基本稳定；自营固收类证券/净资本为.37%，经历-年小幅下滑后连续两年大幅提升。
金融投资规模呈增长趋势，年大幅提高债券投资比重。从整体规模的角度看，西部证券金融投资规模近五年呈增长趋势，-H1CAGR为22.7%，其中年同比大幅增长80.1%。
从交易性金融资产的细分结构来看：西部证券年大幅提升债券投资的比重，从43%增加至87%，同时降低公募基金、银行理财的投资比重。投资风格转变后，公司投资总收益的收入占比从年的56.7%降至H1的26.0%。受益于较高的固收投资比重，公司在H1的剧烈市场波动中有效控制回撤，整体表现优于行业。
风险因素
1）A股成交额大幅下滑：西部证券的经纪板块收入比重较高，1-3Q收入占比为17.5%，如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力，影响公司估值区间；
2）信用业务风险暴露：年以来，A股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。H1，西部证券两融维持担保比例为.6%，如市场持续回调，西部证券融资融券业务可能面临强平风险。后续如需计提信用减值损失，则将为公司业绩带来压力；
3）投资出现亏损：投资业务是西部证券另一重要收入来源，1-3Q投资净收益+公允价值变动的收入占比为27.0%。年以来，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益的变动可能较大，为公司整体业绩带来不确定性；
4）资管业务发展滞后：中国居民家庭资产配置拐点已至，权益资产占比有望提升，这为资产管理业务提供了历史性的发展机遇。大资管转型浪潮中，西部证券的资管业务相对比较滞后，1-3Q收入占比仅0.9%，可能会压制公司未来收入增长的潜力；
5）投行业务发展滞后：全面注册制改革有序推进，一级市场融资规模将进一步扩张。西部证券的投行业务发展相对比较滞后，近五年投行收入占比呈下降趋势，1-3Q收入占比仅4.1%，可能会影响公司业绩的增长和机构客户的积累。
盈利预测与估值
盈利预测
经纪业务方面，受市场波动和股基交易量下滑的影响，公司代理买卖证券和代销金融产品手续费净收入均有所下滑，预计年西部证券经纪业务手续费净收入同比下降12.79%。
投行业务方面，在注册制逐步推进投行业务走向头部集中的格局下，预计年其投行业务净收入同比下降41.74%。
资管业务方面，随着西部证券资产管理规模显著提升，预计其资管净收入年同比增长74.18%。
投资业务方面，受股债市场波动影响，其投资收益率可能出现下滑，我们预计同比下降7.41%。
基于上述情况我们预测/23/24年营业收入为62/71/77亿元，归属母公司净利润为8.3/14.3/16.5亿元。
估值
PB-ROE估值法：
ROE是衡量证券公司股东回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。年初以来，西部证券的估值高峰出现于Q2，Q1A股市场迎来快速反弹，推动公司投资收益的大幅提升，使同期单季度ROE达3.30%。
西部证券的估值低位出现于Q4，Q3A股市场持续震荡下跌，券商板块受市场波动和悲观情绪影响下跌明显，国庆节后第一个交易日达到估值最低点。
未来若市场回暖，西部证券业绩有望实现改善，预计其合理PB估值区间在1.0-1.2倍左右。
可比公司法：考虑净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取东兴证券、长江证券、国金证券、财通证券为西部证券的可比公司。
目前，东兴证券PB为0.98倍，长江证券为1.00倍，国金证券为0.98倍，财通证券为1.06倍。4家可比券商平均估值约为1.00倍PB，位于年以来的3%分位数，处于绝对低位。
西部证券当前PB为1.02倍，估值与可比公司均值基本持平。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中。
同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。
短期内，市场波动和股基交易量下降等不利因素会压制券商板块的整体利润水平。
长期来看，随着券商板块阶段性利空的消化，预计公司估值将会随着利润的增长逐步恢复。
我们参考西部证券年以来10%分位数的估值，以±7.5%作为西部证券PB估值的合理区间。以此测算，西部证券的合理PB约为1.0-1.2倍。
我们预计年西部证券净利润同比下滑41.5%，预计/23年其BVPS分别为6.14/6.39元。综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区间，给予目标6.14元，对应年PB1.0倍。
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