报告负责人
■彭兴韵国家金融与发展实验室副主任
报告执笔人
■周莉萍国家金融与发展实验室高级研究员
■张飞凤中国社会科学院大学硕士研究生
■孙铭伟中国社会科学院大学硕士研究生
摘要
■年三季度，俄乌局势陷入胶着，欧洲能源危机加剧，主要发达经济体通胀持续走高，美欧央行大幅加息，美联储7月和9月连续加息75BP；欧央行分别于7月和9月大幅加息50BP和75BP，基准利率水平由负利率大幅抬升至0.75%；英国央行在8月大幅加息50BP，为年四季度以来连续第六次加息。日本通胀水平总体适中，日央行维持零利率和收益率曲线控制。我国为“稳增长”继续保持宽松的货币政策，8月降息10BP，DR总体保持在政策利率以下的水平。
■三季度，国内债券市场经历了7月宽松资金面、8月央行降息和9月经济小幅复苏，收益率整体呈先降后升的趋势。本季度债券发行总量同比小幅下降，但偿还压力较大，导致全市场净融资同比大幅收缩，创年二季度来新低；各券种发行增速继续分化，国债发行放量，地方政府债发行缩量，资产支持证券连续四个季度同比大幅下降；债券市场存量规模同比稳步增长，各存量券种结构整体保持稳定；现券交易量同比大幅增长，金融债成交最为活跃。与此同时，得益于“稳增长”政策持续发力，本季度国内债券市场违约情况较去年同期大幅减少，信用违约风险有所收敛，但仍需警惕房地产行业的违约风险。
■债券市场改革取得稳步进展，一是继续完善证券执法司法体制机制，持续“零容忍”打击证券违法活动；二是切实防控资本市场风险，健全债券违约及风险处置机制；三是沪深交易所落地多项细则，推动债券市场高质量发展；四是深化“放管服”改革，简政放权提升监管质效。与此同时，债券市场高水平双向开放也在稳步推进。一是拓宽境外资金参与债券市场渠道；二是持续优化境外机构投资机制，提升市场效率；三是继续完善内地与香港两地金融市场互联互通机制。
■回望三季度，受到新冠疫情反复和高温限电等不利因素冲击，加之地产风波扰动，市场对经济的预期走弱，货币政策延续宽松。展望四季度债券市场，我们认为，从国内外情况来看，基本面环境利空债市，四季度预计延续震荡走势；但融资需求减弱和经济不确定性预计限制利率上行空间；结构性通胀压力和稳增长政策的落实预计限制利率大幅下行空间。
目录
一、主要国家货币政策及利率走势
（一）主要经济体的货币政策及利率
（二）我国央行货币政策及利率走势
二、我国债券市场发展分析
（一）债券市场发行、存量及交易
（二）债券市场违约情况
（三）债券市场改革
（四）债券市场对外开放
三、展望
报告正文
一、主要国家货币政策及利率走势主要经济体的货币政策及利率
回顾年三季度，虽然全球新一轮疫情降至较低位，但俄乌冲突继续“拉锯”。俄罗斯暂停对欧盟输送天然气，欧洲能源危机加剧，全球通胀压力较大，迫使欧美主要经济体加快收紧货币政策。
全球新冠疫情冲击减弱。纵观三季度，新一轮疫情冲击降至较低水平，本轮疫情源自更强传染性的“奥密克戎”BA.4和BA.5变异病毒全球扩散，但海外各国已形成较强免疫力，并未大幅加强防控措施。三季度末，美国、欧元区和日本疫情均已降至较低水平，日本也开始推动针对“奥密克戎”的新冠疫苗接种。然而，从往年的经验来看，“奥密克戎”病毒在冬季传播较快。随着天气转冷，疫情传播的风险将有所增大（无论是全球还是国内，过去两年的12月份左右到次年一季度，都出现了疫情的小高峰）。
国际局势动荡，地缘冲突加剧。俄罗斯暂停对欧输送天然气，美欧继续加大对乌克兰的军事援助，虽然俄罗斯在乌东地区攻占了部分土地，但推进进度较为缓慢，俄乌局势陷入胶着状态。8月底，俄罗斯宣布扩军13.7万人；9月以来，乌克兰展开了反攻，据乌方表示，其已收复乌东地区约平方公里领土。与此同时，欧盟对俄罗斯继续展开制裁，至三季度末，制裁轮次已达七轮。俄罗斯则继续在能源领域对欧盟展开反制，不断缩减“北溪一号”天然气管道输送量。9月30日，“北溪一号”天然气运输管道发生爆炸，本次北溪天然气管道泄漏事件发生在瑞典和丹麦的专属经济区海域。尽管这起爆炸事件的真相还未盖棺定论，但主流观点认为，这是美国为制裁俄罗斯经济活动所采取的违反国际法行为。“北溪一号”是全球最大的天然气运输管道，每年向欧洲输送亿立方米的天然气，此次泄露将会对欧洲造成史诗级的能源灾难。
大宗商品整体在动荡中下行。三季度，全球原油、粮食价格有所下行，全球天然气价格大幅上冲，石油价格从高位有所回落。由于俄罗斯大幅缩减对欧天然气供给，纽约天然气期货价格再次上冲，并突破9美元/百万英热单位。由于全球需求明显下滑，国际油价从高位明显回落，布伦特原油由美元/桶左右降至90美元/桶左右，但仍处在历史较高水平。出于人道主义考虑，俄罗斯对乌克兰粮食出口有所放行，全球粮食价格进一步下降，但仍处于历史偏高水平。全球原油、粮食价格的回落能一定程度缓解各国的高通胀，但通胀水平从高位下行的速度可能较为缓慢。
各发达经济体通胀处于高位，但后劲减弱。三季度，除欧元区外，主要发达经济体生产端高通胀出现触顶迹象。随着石油价格的回落，美英和日本生产端通胀从高位略有下行；但受天然气危机影响，欧元区生产端通胀仍在上行。美欧终端通胀“高烧不退”，在美联储大幅收紧政策推动下，美国终端通胀从高点小幅回落，7月、8月、9月的CPI同比增速均在8%以上，且9月最新数据高于预期；英国CPI同比增速继续上冲至10%附近；欧元区CPI同比增速上冲至8月的9.1%，尚未有见顶迹象。而日本通胀水平较为温和，7月CPI增速仅略上行至2.6%，日央行维持零利率和收益率曲线控制，但总资产规模有所下降，日元大幅贬值，随着通胀的持续攀升以及美日利差趋于见顶，美元兑日元可能先延续下跌后有所回升（见图1）。美欧央行控通胀压力较大，均大幅收紧货币政策。美联储“鹰”派态度十分强硬，欧央行则受制于欧洲能源危机而无法大幅走“鹰”，日本央行控通胀压力相对较小。
图1主要发达经济体通胀水平（月同比）
数据来源：Choice。
三季度各发达经济体货币政策不断加码紧缩，市场流动性收紧。美国失业率继续维持在历史低位，同时，薪资增速保持历史高位，显示美国通胀具有顽固性。8月以来，美联储官员接连发表“鹰派”言论，美联储大力度强化收紧货币政策的市场预期。鲍威尔在全球央行年会上表态，将不惜以让美国经济承受痛苦的方式加息，以实现通胀目标。三季度，美联储继续大幅加息，与此同时推进缩表计划。7月，美联储连续第二次将基准利率提高75BP至2.5%，且9月再次加息75BP。美联储总资产由二季度末的8.96万亿美元削减至9月14日的8.88万亿美元，共缩减近亿美元。
欧央行连续大幅加息以抑制上冲的通胀，但维持资产规模不变。欧央行分别于7月和9月大幅加息50BP和75BP，基准利率水平由负利率大幅抬升至0.75%。欧央行9月会议预测年欧元区平均通胀率为8.1%，年为5.5%。拉加德在9月会议后表示，加息75个基点不是常态，经济仍面临下行风险。欧元区消费呈下滑态势，景气指数也已降至较低水平。在高通胀冲击下，欧央行阶段性加快政策收紧，随着能源危机持续冲击，欧元区将逐步步入衰退，四季度欧央行的收紧政策会受到经济大幅下滑的制约。
英国央行进一步大幅加息并缩表。三季度，英国劳动力参与率继续保持偏低水平，劳动力供给紧张令薪资水平维持历史高位，这加剧了英国通胀的顽固性。由于英国通胀水平继续上冲，英国央行在8月大幅加息50BP，为年四季度以来的连续第六次加息。与此同时，英国央行资产持有规模有所削减，自二季度末的亿英镑缩减至9月上旬的亿英镑，共缩减亿英镑。
日本央行维持负利率，总资产有所缩减。三季度日本通胀水平总体适中，核心CPI同比增速平稳上行至8月的2.6%，稍高于日央行目标水平。名义薪资增速则仍然较弱，7月为1.8%，明显低于3%目标水平。由于通胀压力较小，日央行维持收益曲线控制和负利率，但总资产则悄悄削减。日央行国债持有规模扩大至万亿日元，总资产则由二季度末的万亿日元缩减至9月10日的万亿日元，这可能是考虑到日元大幅贬值和核心CPI有步入过热趋向（见图2）。
图2发达国家短期政策利率水平
数据来源：Choice。
需求方面，三季度全球经济增长动能减弱，主要发达经济体通胀“高烧不退”，叠加全球主要经济体加快收紧货币政策，全球需求明显降温。对全球需求有重要指示意义的韩国出口增速较前一季度明显下降。四季度，随着美欧央行继续大幅收紧政策，全球需求预计将继续降温。
总体来看，高通胀和发达经济体货币政策收紧令全球经济趋于疲弱。三季度，随着高通胀和美欧央行大幅加息推进，主要发达经济体景气状况持续放缓，美欧制造业和服务业的扩张大幅放缓。由于乌克兰危机的直接冲击和能源危机加剧，欧元区和英国制造业与服务业均跌入收缩。美国经济韧性较强，ISM制造业和服务业PMI仍处在稍高于50荣枯线的水平。日本经济在日央行政策宽松支持下，同样保持一定韧性，制造业景气度仍稍高于荣枯线，服务业景气度受疫情冲击影响稍有收缩。
我国央行货币政策及利率走势
年三季度我国整体维持“稳增长”以来的宽松资金面。
在经济增长受到原有的三重压力以及国内新冠疫情仍有反复的背景下，资金面整体宽松。三季度公开市场操作相比二季度更具弹性，逆回购和MLF缩量传递控杠杆信号。8月15日MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点，政策利率和资金利率利差收敛。预计四季度MLF到期量为亿元，高于三季度的亿元，到期压力不小。
三季度利率水平低，资金淤积在银行间市场，三季度短期资金价格整体较二季度下行，DR总体在政策利率以下的水平运行（见图3）。宽货币传递至宽信用受阻，资金淤积银行间市场。宽货币环境下，三季度流动性分层较二季度有所缩窄，银行与非银金融机构的流动性压力均不大，宽货币环境下银行主动负债意愿不强。同时，宽货币的环境维持不变，银行获取资金成本较低且压力不大，主动负债水平持续下降。预计四季度单月月均同业存单偿还量为1.5万亿元左右，偿还压力尚可。短期内预计宽货币环境不变，银行暂无更多主动负债的动力。
央行超预期降息并非对称调降LPR利率。7月社融、人民币贷款新增数据大幅不及预期，制造业PMI降至临界点以下，新冠疫情的连续反复制约了消费需求。8月15日MLF和逆回购操作利率均下降10BP，推动企业综合融资成本降低。8月22日LPR跟随调降，其中，1年期LPR下调5BP到3.65%，5年期以上LPR下调15BP到4.3%。随着政策性金融工具逐步发力，信贷总量有所反弹，企业融资需求回暖，居民中长期贷款同比少增，需求仍待提振。9月中旬，多家银行下调存款利率，幅度普遍在10～15BP。银行间质押式回购量进一步抬升，在宽货币的环境下，债市交易热情高涨，延续了资产荒的格局，杠杆水平较一季度进一步上行。中长期来看，资金利率将回归至中性，围绕政策利率波动。但近期新冠疫情仍有反复，在稳增长措施真正见效之前（经济、金融数据边际好转且有持续性），货币政策客观上仍较保持宽松，较高的债市杠杆水平预计会在短期内持续。
图3我国货币市场基准利率DR与LPR利率走势图
数据来源：Wind。
总体而言，资金面预计将从宽松走向边际收敛。从基本面来看，尽管8月经济、金融数据显示经济呈逐步修复的征兆，但数据细项仍显示出经济复苏的持续性有待考察。如青年团体就业压力仍大、居民中长期贷款同比少增等，叠加疫情仍有反复，保交楼尚未完成，客观上要求货币政策短期内保持宽松。从央行态度来看，其最新发言表明将实施好稳健的货币政策，大力巩固经济恢复发展基础，同时强调不搞大水漫灌、不透支未来，以实际行动迎接党的二十大胜利召开。同时，海外货币政策收紧对我国货币政策形成制约，人民币汇率近期破7，贬值压力加大，预计资金面将从宽松走向边际收敛，更多结构性政策可期。从长期来看，资金利率有着回归均值的特征，市场利率大概率围绕着政策利率波动，资金价格长时间在政策利率以下持续运行的概率较小。因此，待本轮经济修复展现出其持续性，资金面会回归中性，在没有显现出经济修复迹象的情况下，宽货币的环境仍会持续。
实际上，年3月以来债券市场走出了三轮行情，利率三次触底，三次触顶。从十年期国债利率来看，明确的上限是2.85%，4月、5月、8月分别走出三个低点。在这个过程中，实际上市场在交易几个预期差。第一，新冠疫情的变化，疫情政策信号驱动利率见顶，疫情好转则带来了利率的阶段性底部。第二，在交易市场预期和实际政策力度之间存在预期差。在“稳增长”的大背景下，政策行为和力度是引领市场的关键。表现行为和力度的指标是社融和PMI，前者体现行为，后者体现预期。如果这两个指标保持连续改善，对应利率就会向上调整。市场对于疫情冲击之后政策加码稳增长有较高预期，一开始还围绕特别国债交易。但随着时间推移，市场开始调整预期，特别是在地产问题更趋严重之后。在此过程中，市场始终抱有对增量政策和经济修复的期待，但在看到一些相关信息后反而出现悲观情绪（因为当前所面临的一些困难或许比年还要严峻，而在疫情变化、财政政策、地产政策等方面，市场对前期一些受到
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