股票发行制度（包括公司首次公开发行及以后的再融资），是资本市场最重要的基础制度之一。日前，中国证监会发布有关股票发行全面实现注册制中所涉及的一系列制度规则的征求意见稿，表明我国股票发行的注册制改革开始从局部试点走向全面推广，证券市场的发展也将因此跃上一个新的台阶。
中国证券市场自创立以来，在发行制度方面进行了长期的探索，从早期的额度制到后来的核准制，有过多次的变革与调整，其总体思路是不断弱化行政管制的色彩，提高市场化程度。回头来看，在过去的34年中，实行核准制的时间最长，按核准制模式发行的股票数量占到了这期间发行总量的一半以上，对A股的扩容发挥了不小的作用。但在实践中，核准制也暴露了一些问题，最主要的还是在于存在大量不必要的行政管理，譬如监管部门要对拟发行股票公司所披露的信息进行事实上的实质性审核，同时在发行价格上又有一个23倍市盈率的参照要求。其结果，一方面，发行审核速度慢，拟上市公司大量积压排队待审；另一方面，也难以保证让最需要并且也最合适的公司上市，此外还导致了一级市场与二级市场的割裂，诱发了“新股不败”的不合理现象。也因为这样，在10年前监管部门就开始研究对发行制度作出进一步改革，以注册制代替核准制。
年，经过反复酝酿与论证的注册制框架基本形成，并且在上交所新开设的科创板中进行试点。注册制的核心内容是建立以信息披露为主的监管体系，让市场在充分掌握相关公司信息的基础上对其作出评判，证券交易所则对申报材料进行程序审核，最后由证监会作出是否予以注册的决定。在这个过程中，由于投资者从一开始就能够对拟发行股票的公司表达观点，部分符合条件的机构投资者还能在随后的询价过程中直接提出自己对股票的定价，这样也就在很大程度上让市场在股票发行中发挥了主导作用。在注册制的背景下，公司上市标准的包容性加大了，对公司审核的效率提高了，市场偏好与意愿在公司股票发行中的作用也增强了。科创板创立并试行注册制后不久，其发行股票的数量及筹集资金的规模，就明显超过了沪深交易所的其他板块。在所有上市股票中，科创板无论是活跃度还是估值，都是最高的。这也从一个侧面表明科创板的注册制改革得到了广大投资者的普遍认同。
如果说科创板的注册制改革是一项增量改革，亦即它是在一个全新的板块中进行的，因此从操作层面来说没有历史包袱，可以从零开始做起；那么在科创板试点注册制一年后进行的创业板注册制改革，则是既有增量又有存量。那时创业板已经发展10年，有近千家公司。因此在改革过程中，不仅仅是要调整创业板的新股发行制度，还涉及对于那些已经上市的公司，从信息披露到再融资规则，以至投资者的适当性管理要求、日常交易模式等，都要进行相应的调整。从实践来看，由于坚实了注册制以信息披露为导向的基本原则，在加强监管的同时放松管制，尽可能地还权于市场，从而充分发挥了市场各界的积极性，实现了从核准制向注册制的平稳过渡。实施注册制后，近三年来创业板的上市公司质量有了较为明显的提高，市场运行也相对稳健，取得了预期的效果。此时，在A股市场上，还有分别归属于沪深交易所的两个主板（深市的中小板此间已与深市主板合并），以及全国股转系统中的创新层与基础层还没有进行注册制改革。
沪深主板之所以在注册制改革中没有排在靠前的时间进行，原因是多方面的。一方面，主板的定位是主要安排大盘蓝筹股发行并上市，而这些企业通常都比较成熟，也有较好的盈利能力，因此就上市条件来说，大致能够符合核准制的要求，不像那些科创板公司需要更大的政策包容性，所以其注册制改革的迫切性不如其他板块。另一方面，两市主板有几千家上市公司，有的已经上市了30多年，各企业的情况差异很大，对这样的存量公司实行注册制，会有很多新的问题出现，需要制定大量的细则予以规范，而这显然不会是一蹴而就的。
正是基于这样的事实，在完成了科创板、创业板的注册制改革后，监管部门及时总结经验，提出在年对主板进行注册制改革。不过当年因为成立北京证券交易所（以下简称北交所）并实施注册制，主板的注册制改革被押后。到了年，则因为疫情等因素的影响，证券市场的波动也比较大，主板的注册制改革主要还是集中进行规章制度的设计，没有正式推开。年伊始，各方面条件应该说进一步具备了，监管部门也就迅速在全社会范围内开始推进有 值得一提的是，尽管这次的注册制改革主要对象是沪深主板，但其范围又并不限于此，而是包含了整个证券市场，因此也被称为全面注册制改革。这里的“全面”有这样几层含义：首先，是A股的各个层次与板块，即沪深交易所的主板、沪市的科创板、深市的创业板、新三板中的北交所以及创新层、基础层。也就是说，所有在全国性证券交易所与股份转让系统公开发行、交易的股票，都实行注册制。其次，注册制规则的调整范围，不仅包括公司的首次公开发行及再融资，也涵盖公司上市后的持续信息披露以及资产重组、收购兼并等，也就是贯穿于公司在证券市场上的所有行为。最后，注册制除了规范股票发行人，也规范中介机构以及各类投资人，这就意味着所有市场参与者在从事各类与证券市场有关的活动中，都受到注册制的制约，同时也是注册制的实践者。由于涉及的范围广泛，这次证监会发布的征求意见材料有15套之多，内容十分丰富，从某种角度来说，也反映出我国证券市场注册制在理论建设与实践总结方面，已经跨越了起步阶段，有了良好的基础。
因为这次是在全市场实行注册制改革，所以着重要解决的一个问题是市场中各个板块的分工问题。早期A股市场上沪深交易所各有一个主板，后来深市先后开设了中小板与创业板，沪市开设了科创板。全国股转系统也先后推出了基础层、创新层及精选层，精选层后来又平移到北交所。而之所以会推出这些不同的板块，主要是为了适应多层次资本市场建设，满足处于不同发展阶段、具有不同特点企业的融资需要，并且为不同风险偏好的投资者提供相应的投资标的。
按照全面注册制改革的要求，今后主板主要为大盘蓝筹股服务，重点上市业务稳定、体量较大的行业代表性企业。科创板则强调“硬科技”特色，更多地接纳创新型科技企业。创业板突出传统产业与新兴产业的深度融合，以成长型的创新创业型企业为主要支持对象。与科创板、创业板直接衔接的北交所及新三板中的其他板块，是服务于创新型中小企业的主要场所。由此构成的资本市场体系，层次较为丰富，结构相对完整，成为股权领域金融支持实体的一个强大平台。
平台上各层次不同板块之间存在着很大的差异，这就决定了在监管方面需要有不同的标准，而注册制下充分的市场化环境，则为之提供了广阔的运行空间。客观上，核准制之所以会被注册制取代，一个内在的原因就是市场化程度相对较低，很难适应社会发展的需要，特别是在科技创新日新月异、大众创业如火如荼的情况下，缺乏包容性的核准制客观上很难对新经济、新经营领域模式予以有效的支持，面对多层次资本市场的复杂架构，更是显得力不从心。而注册制所具有的尊重市场选择的特征，在这里就显现出了极大的活力。
这次在全面实施注册制改革过程中，对不同板块的差异化监管是一个很大的特点，很多人都注意到，全面注册制下沪深交易所的主板，其新股尽管一上市就同其他注册制新股一样纳入融资融券范围，但从第六个交易日起还是实行10％的涨跌幅限制，明显有别于科创板、创业板20％及北交所30％的涨跌幅限制。从这个安排中可以看出，这一改革既考虑到了加快在市场上形成新股价格中枢的问题，同时也兼顾了不同板块的实际情况。就沪深主板而言，上市公司多为大盘蓝筹股，其价格波动一般并不是很大，单日10％的涨跌幅限制基本上能够满足需要。而科创板、创业板的上市公司通常规模要小一些，需要给予大一点的价格区间来容纳波动，至于北交所的上市公司成熟度可能会更低一些，因此就要给予更大的价格波动区间。这样在让市场交易意愿能够充分表达的同时，也为行情的稳定运行尽可能地提供了条件。
类似这种基于比较差异而制定的规章制度，在全面注册制改革的文件中还有不少，其中对沪深主板投资者在适当性管理方面不设门槛的做法，更是给人留下了深刻的印象。我国的注册制是在核准制基础上改革发展过来的，也不能说核准制下的所有做法都需要改变。当年在监管部门对拟上市公司进行实质性审核的背景下，社会普遍认为能够上市的公司基本上都是可以信任的，投资者入市也就没有什么门槛。当然，实践证明这里存在认识上的误区，毕竟还是要强调“买者自负”的投资原则，但从投资者的培养以及沪深主板的定位出发，在对投资者进行必要的风险提示的基础上，不设门槛是必要而可行的。在这里，全面注册制改革既体现了强烈的进取性，同时也展现了某种延续性，有利于市场上两种制度的平稳过渡，并且也为在新台阶上的更快发展奠定基础。
在年，虽然受制于某些因素的影响，中国证券市场表现比较平淡，但也取得一项不俗的成绩：有家公司实现了首次股票公开发行并上市，融资规模达到亿元，居世界第一。值得一提的还在于，融资总量中超过73％是由实行注册制的科创板与创业板完成的。这反映出注册制尽管才试行了三年半，但已经成为了一级市场上的主角。至于在二级市场上，实行了注册制的科创板、创业板等，其市场定价效率更高、交易也更活跃，在震荡调整的市场格局中显现出了更好的韧性。与此同时，这两个板块中不符合上市条件的公司退市节奏也是比较快的。注册制让人们看到了一个融资功能强大、退市机制有效、股票定价高效、流动性充分的市场格局。而随着全面注册制的实行，中国证券市场也就结束了以往两种发行制度并存的状态，市场力量在股票发行中的作用得到了进一步的提升，市场的监管也将进一步流畅化，在各个方面都跃上了一个新的台阶。可以预期的是，在全面实行了注册制以后，中国证券市场的发展会进一步加快，特别是在规范化、市场化方面将有明显提高，服务实体经济的能力自然大大增强。运行了30多年的A股，由此也将呈现出一种全新的面貌。
作者｜桂浩明「申万宏源证券研究所首席市场专家」
本文源自：中国金融杂志
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