来源：金融界网站
来源：东北证券
宏观研究
留意债券市场对走出疫情的反应和对比小VIX金银比的异动阶段
美债券收益率曲线的长短利差已经开始在四月底逐步的阔开；债券收益率的技术迹象最近三天也开始有了一些值得注意的反应，这不仅仅是技术上的反应，也是重要时间节点的反应；最后也要留意一下中国的十年期国债期货的情况；
现在并不是交易或预期债券收益率会有非常大幅度且趋势性的上行，仅仅是债券收益率要反应的是从ICU病房出来转为普通病房，从疫情的过渡担忧需求，担心通缩有一个预期回摆的过程，但对于交易来说，这也是考验节奏的把握能力的时候；
金银比价的正常逻辑其实非常简单，金银比价不是一个简单的统计套利关系，金银比说到底其实就是对应的白银的商品属性，这其中金银比的高位水平都是白银商品基本面非常差的情况，库存的高起结构很深的contango，由于白银作为商品的应用和现代经济之间也有着千丝万缕的紧密联系，所以可以从金银比的变动中可以看的出来宏观经济层面全球总需求的一个基本轮廓。
传统的80-40这个区间只是一个历史性参考的水平，具有很大的参考价值，但是涉及到实际操作的时候还需要具体的就上述基本逻辑做出分析和判断，而不是仅仅依靠着统计套利去交易。年金融危机前的水平大约在50，金融危机期间的最高水平达到了84-85，而此次新冠肺炎疫情启动的时候大约在84-85，目前最高水平达到了；当然就两次事件而言，对金融市场带来的冲击有些类似，都导致了全球大类资产的波动率大幅度走高，引发了长期衰退和萧条的恐慌预期（虽然原因路径冲击的层级等都是不同的），在这种预期下，金银比价都做出了同样的反应（类似VIX一样的反馈）。
下图是年超级记录的金银比价和VIX情况，最高的比价或许已经成为此次疫情的顶峰，目前已经随着风险逐步的回落，节奏更像是债券的反应，疫情可控到复工复产，需求预期的回摆，通缩预期的回摆，这些都会使白银的表现不在那么的”恶劣“，当然你先不要以为这个比价未来的下行等于白银的好转，这两个可以说基本上暂时还不是一回事，从隐含的含义来说，我们先看未来金银比就像现在形容经济层面我说交易的是ICU回到病房留观一样，金银比先从危机模式回摆到病房留观（85-90）再说后面的情况，这样表达更合适。
风险提示：各国放松疫情管控后，会否疫情再度蔓延加剧。
外需冲击最大的时候还没到
4月出口按美元计同比增长3.5％，大超预期。4月份是海外主要经济体表现最差的月份，为何出口不降反增？我们认为主要有以下三个原因：首先是基数原因。去年4月出口金额是全年除去春节期间最低值，基数较低，导致今年4月同比增速相对较高。以去年3月的出口金额为基准，则基数因素所引起的增速上升可以解释4月同比增速中2.5个百分点。其次是与抗疫相关出口的大幅增加抵消了其它商品出口的减少。从海关总署公布的部分出口商品数据来看，包括口罩在内的纺织纱线、织物及制品和医疗仪器及器械增速大幅反弹，分别增长49.36％和50.29％，较上月增速大幅增加近50个百分点。自动数据处理设备及部件从上月负增长大幅反弹至增长近50％。这部分主要是计算机，我们猜测可能和海外在线办公需求激增有关。这三项占去年同期出口比重约12.2％，大致估算拉动出口增速增加6个百分点。再者，4月之后中国各省市基本解除封锁，物流明显恢复，之前积压的出口订单会出现“补出口”的现象。4月出口增速较上月增加近10个百分点，并非都来自于上述三大项贡献，我们发现家具、灯具及照明、塑料制品增速也有提升。由于数据尚未完全公布，我们相信还有其他商品出口在增长。这些并不能都被基数效应或抗疫来解释，因此我们猜测可能与中国复工后补出口有关。
4月出口超预期回升是否意味着外需转强？我们认为并非如此。
第一，低基数是扰动因素，抗疫因素边际则应该会变缓和，越往后出口越由基本的外需来决定，而4月海外主要国家经济仍在大幅下滑。具有全球经济“金丝雀”之称的韩国，其4月出口出现断崖式下滑，反映出全球外需实际很弱。
第二，判断国内出口前瞻的一个重要指标则是PMI出口订单指数，近几月都在景气值下方。出口增速与PMI新出口订单分项通常走势较为一致，但4月份二者出现大幅背离，PMI新出口订单大幅下滑至33.5而出口增速反而回升，这是什么原因？一是出口结构分化很大，大多数商品出口增速的小幅下降被少数防疫物资的大幅上升抵消，导致整体增速不低。而PMI在问卷统计时只能反映各企业情况是“变好”还是“变差”，不能反映出变好或者变差的具体幅度，相当于给各企业同等权重。所以在大多数企业出口下滑的情况下，PMI新出口订单指数自然很低，未能反映出少数防疫物资出口企业大幅增长的效应。二是PMI新出口订单指数反映的“订单”情况而非出口情况，4月出口中很可能有之前因为物流或者生产限制等因素而未能完成的出口订单“补出口”，这会体现在出口之中而不能体现在PMI指数中。长期看，出口订单指数对我国出口形势的指示意义总体是无偏的。
第三，海外开始积极推动复工，这有较好的信号意义，同时也可能带来疫情二次冲击的风险。但复工进展较慢，我们的外需不会迅速好转，预计二季度均会偏弱。的确，海外各国政府正在积极酝酿或已经开始推动复工：法国总统马克龙周一表示，该国对新冠病毒疫情的封锁将延长至5月11日，之后放松，并提出了一项逐步放松限制措施的计划。4月23日，德国率先复工。本周，平方米以下的小型零售商首先重新开业，较大的汽车经销店、自行车商店和书店也得以恢复营业。理发业也于5月4日复工。5月4日，学校将重新开放。5月4日，意大利开始逐步解除“封城”措施。4月30日英国《卫报》文章报道约翰逊承诺下周计划复学复工的解封措施。而全球疫情中心的美国也在逐步复工：据CNN报道，美国50个州中有43个州计划在本周末开始复工以重启经济。但美国推动复工总体是按疫情程度来决定的，先从疫情情况较好的州开始，这决定了初步对经济修复贡献不大：根据年美国GDP不变价计算，美国累计确诊病例前10个州的经济体量占美国经济总量的54.05％；倒数20个州的经济体量占比为10.35％。其他国家地域较小，不会像美国这样按州逐步推动。但参考中国复工进程发现，复工后起码仍有一个月左右时间经济生产及消费活动阻滞，遑论海外新增病例仍然相当高：中国2月下旬便开始推动复工复产，3月初国内新增新冠肺炎病例就极低，但直到3月下旬工业企业复工面积才打到80％以上，消费到4月才开始明显见到起色。海外虽然在推动复工复产，但疫情控制情况远远不及中国，美日新增病例还在数千人的量级，美国更是在万人的量级，这对复工或者消费修复的质量会有较大影响。
综上，4月出口的增长有其合理性，不可否认抗疫物资出口弥补了外需缺口，但这是结构问题，还有相当一部分行业出口承受较大的压力。大面积企业出口订单正在减少，海外经济明显受疫情冲击，尽管各国政府积极推动复工具有较好的信号意义，但进展不会快，因此预计我们外需压力最大的时候还没到，维持外需最快需过了二季度才会开始慢慢修复的判断。我们预计决策层仍然会理性客观以六保六稳为主要目标，紧抓基建投资和消费两个内需抓手，做好国内经济工作。
风险提示：海外疫情疫情二次波动，中美摩擦升级。
策略研究
出口回升影响有限，A股延续震荡反弹
4月出口同比增速超预期回升，对资本市场影响有限。4月出口增速同比上升3.5％，较前值明显回升，并大幅高于预期，但预计对资本市场提振作用有限。一方面，4月出口回升主要由疫情相关物资出口增速大幅提升带动，叠加上年4月较低的基数效应，并不能确认外需回暖的拐点到来；另一方面，通过历史复盘，除年次贷危机期间，进出口同比极致下行时，上证综指也迅速回落，并表现出一定的领先性外，二者之间并没有明显的相关性。
A股市场指数回升领先于出口回升，中小盘弹性更大。复盘年的市场走势，一方面，上证综指和中小板指都自年11月开始触底回升，领先于出口触底，这主要来自国内“四万亿”政策的刺激作用，可见内需提振的影响强于外需走弱；另一方面，中小板指在触底回升时明显呈现更高的弹性，这与小盘股的市值和成长性有一定的关系。
行业角度，TMT行业，以及海外收入占比较高的行业受外需影响较大。从两个维度来看：第一，从成长相关行业盈利增速的宏观影响因素来看，TMT行业固定资产投资累计同比增速与出口整体的累计同比增速保持较高的相关性，外需对TMT行业的盈利影响相对较大。第二，从海外收入占公司营收比例的角度来看，外需放缓期间，公司营业收入结构中的海外收入占比对公司的盈利增速变动也有一定影响，全年海外收入占比较高的电子、家用电器、机械设备、有色金属等行业预计在今年受外需影响较大。
反弹窗口期仍在，短期延续震荡反弹。市场趋势上，一季报盈利风险释放，海外疫情初步呈现向好趋势，国内两会召开临近，市场继续处于反弹窗口期。宏观经济和企业盈利方面，宏观经济生产端和需求端恢复都较为明显，A股盈利压力基本得到释放；流动性方面，央行货币投放略有回落，国债收益率回升，但信用利差持续回落，宏观流动性仍维持偏宽松，此外沪深股通维持净流入，国内资本市场对外开放政策持续，外资流入预计持续；风险偏好方面，美国、印度疫情初步呈现向好趋势，国内两会之前市场风险偏好大概率维持一定水平。因此，短期A股仍处于反弹窗口期，延续震荡反弹的结构性行情。
行业配置方面，
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