来源：中国金融杂志
原标题：《中国金融》
循序渐进推进注册制改革
导读：循序渐进，在新股发行、上市公司及市场交易监管、资本市场对外开放等方面共同发力，多管齐下，用足够长的时间来实现股票定价体系的转换和接轨
作者
尹中立「中国社会科学院金融研究所」
文章
《中国金融》年第10期
年政府工作报告中明确提出要“全面实行股票发行注册制”，说明注册制改革已经进入收尾阶段。自党的十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革，至今已有近十年时间，从注册制改革的时间跨度，可见其复杂性。
为什么要进行股票发行的注册制改革
要全面深刻理解股票发行的注册制改革，必须回顾我国股票市场的历史轨迹。我国的股票发行制度在股市建立之初的大约十年时间里实行的是审批制，采取额度分配方式，每年年初制订一个股票发行的总体额度计划，然后分配到各省或部委，由各省或部委再把这些发行指标落实到企业，拿到发行额度指标的企业向证监会递交发行材料。该发行制度沿用了计划经济的管理方式和思维，其弊端是行政权力替代了市场选择，导致股票市场出现“劣币驱逐良币”的现象。行政部门倾向于把上市指标分配给业绩较差的企业，经营状况好的公司没有意愿去争取发行额度，大多数争取到额度的公司通过粉饰财务报表进入股票市场，因此，该方式不仅无法实现上市公司的优胜劣汰，反而出现逆向选择现象。
年7月1日《证券法》颁布实施，明确规定股票发行实行核准制。核准制的核心思路是：由投资银行等中介机构筛选优秀的公司，再由证监会的发行部门对中介机构呈交的发行资料进行核准，对符合条件的公司准予核准发行股票并进入股票市场流通。核准制在优化资源配置方面比额度分配制有很大进步，但在实践中也逐渐暴露了以下几个方面的问题。
一是控制新股的发行数量和节奏，形成了“壳价值”，扭曲了股市的融资功能。“壳价值”形成的原因是新股发行存在行政控制。为了维护股票二级市场的价格稳定，IPO的数量和节奏是受到控制的，甚至会出现暂停。根据笔者的统计，~年IPO暂停了九次，暂停时间累计达到67个月，有些优质资产选择借“壳”上市，股市逐步形成了“壳”交易市场。“壳价值”主要取决于IPO的成本，每当IPO排队的数量增加，IPO的成本预期增加，则“壳价值”见涨。例如，年前后，IPO暂停了13个月，排队IPO的公司数量一度高达余家，“壳价值”快速上涨。笔者以50家市值最小的ST类股票作为“壳价值”的样本，把这些样本股票按照加权平均制作了一个“壳价值”指数，该指数在~年上涨了%多。年初，市场上的“壳价值”平均在50亿元左右。
当IPO速度加快，IPO排队数量下降，预期通过IPO的时间降低，则“壳价值”贬值。典型的时间段是~年，年度IPO数量超过余家，“壳价值”大幅度贬值。从年第四季度开始，IPO开始常态化，新股发行速度加快，新股排队的时间成本降低，那些准备借“壳”上市的资产都准备报IPO，“壳价值”从年底的50亿元贬值到年底的20亿元左右，贬值幅度超过50%。
“壳价值”的存在前提是IPO数量和节奏的行政控制，“壳”交易市场形成之后又进一步强化了IPO的行政控制，每当股价下跌，市场舆论就呼吁监管部门暂缓或停止IPO，严重影响股市融资功能的发挥。
二是以财务指标为依据的上市公司筛选机制妨碍了创新型企业进入股市。新股发行核准制的核心思想是通过严格的财务指标要求，把优秀的公司筛选到资本市场。但财务指标仅仅代表过去，无法代表未来。从统计数据可以看到，通过财务指标筛选出来的公司大多数已经进入成熟期，IPO之后的净资产收益率等一系列指标都在下降。从市场运行的实践看，侧重于财务指标的筛选方式把一些最有创新能力的企业挡在了A股大门之外，一大批创新型企业选择到海外上市公司，国内A股市场的投资者未能分享这些公司成长的红利。
注册制改革的要点
注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。
在注册制下，证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。如果公开方式适当，证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平，或发行者提出发行的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，证券的投资价值由投资者自己作出判断。
注册制改革的核心在于理顺政府与市场的关系，总体目标是建立市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票发行上市制度。注册制是一种更为市场化的股票发行制度，把筛选上市公司的权力交给市场，既可以较好解决发行人与投资者信息不对称所引发的问题，又可以规范监管部门职责边界，避免监管部门过度干预。
注册制坚持以信息披露为中心的监管理念，将注册审核的重点转移到督促企业向投资者披露充分且必要的投资决策信息上来，不再对企业业绩与投资价值、未来发展前景等进行实质判断和背书。为了防止有些公司滥竽充数，监管部门必须突出强调事中事后监管，严厉打击和惩处违法违规行为，提高违法违规成本，保护投资者的合法权益。必须全面加强对欺诈发行和信息披露虚假的惩罚力度，通过责令回购股份、责令先行赔付等方式，使投资者所受经济损失获得及时补偿。
注册制将使中介机构承担更重要的职能，监管部门将全面完善中介机构特别是保荐机构和会计师事务所的执业规范和监管规则，通过有效的监管措施和责任追究，把中介机构的勤勉尽责和信息披露把关责任落到实处。
对于监管部门来说，要切实加大执法协作配合，健全行政、刑事衔接机制，将涉嫌犯罪的违法行为坚决移送公安机关，追究刑事责任，实施刑罚制裁。要推动建立适应注册制改革要求的民事赔偿制度，有效保障投资者通过民事赔偿诉讼获得赔偿，让违法者付出高昂的成本和代价。
要让注册制健康运行，还要严格实施上市公司退市制度，对存在欺诈发行和重大违法的上市公司实施强制退市，坚决清除出市场。
全面实施股票发行注册制改革的难点
股市的制度变化必然引起股价的变化，导致各利益主体之间的利益重新调整，操作不当就会出现矛盾冲突或市场波动的风险。
A股市场在近30年发展中形成了独特的股价形成机制。A股价格中不仅包含上市公司未来现金流的贴现价值，而且包含“壳价值”。注册制改革的本质就是通过一系列制度改革促使A股市场“壳价值”逐步消亡，必然对应中小市值股票估值的大幅度下跌，需要经过较长时间才能逐步化解此风险，操作不当将会引发股票市场的系统性风险，必须谨慎操作。
为了说明注册制改革对股价形成机制的影响，对比一下注册制改革实施前后市场出现的变化。提出并落实股市注册制改革的时间是年初，年初至年底是注册制改革实施之前的时间区间，注册制改革实施之后的时间区间设定为年初至年（考虑到年股市出现异常波动，没有把年列入）。
从表1数据看，年至年间的股价涨幅与上市公司市值大小没有明显的相关性，各组别的股价涨幅基本相当。这是注册制改革提出之前市场运行的情况。注册制改革提出并开始实施之后，A股市场出现了明显的分化走势，主要特征是蓝筹股得到市场越来越多的青睐，而绩差股遭到市场的抛弃，反映在股价上就是蓝筹股上涨而绩差股下跌。
从数据可见，年初至年12月底，亿元以上的两组平均涨幅均为正，而市值在亿元以下的四组中小市值上市公司的平均下跌幅度为50%左右。股价如此分化，在我国股市的历史上是不曾有过的。
从上述数据对比可以看出，年注册制改革进入实施之后，绩差股受到的冲击明显大于蓝筹股。
从目前A股市场上市公司的结构看，截至年3月11日，市值在50亿元以下的公司共计家，占全部上市公司的近五成，这些公司构成了中小板、创业板和科创板市场的主体。这些公司的股票从价值构成看，“壳价值”占比超过50%，假如快速实施注册制，则意味着“壳价值”快速消亡，这些股票平均将会下跌50%以上。这些公司大多数由民营控股，其中有很多股票在年高位附近实施了质押融资，年第三季度部分被质押融资的股票价格跌到了平仓线之下，曾经形成局部风险事件。假如全面推进注册制改革的速度过快，可能会再次导致股价下跌幅度过大并引起其他连锁反应。
有人认为年7月份启动的科创板已经实施了注册制，并且平稳运行了近三年时间，创业板市场实施注册制改革也已经满一年时间，市场总体运行平稳。笔者认为这是一个有待于检验的结论，科创板从制度设计来看是注册制，但投资者的投资理念依然停留在核准制，大量新股的大小股东仍然处在禁售期，新制度对股价形成机制的影响还未体现出来。年12月中旬至年3月中旬，科创板和创业板均出现了30%左右的下跌，大小非减持是导致股价下跌的主要原因之一。
因此，不能误以为注册制改革在科创板和创业板市场已经取得了成功。
关于推进注册制改革的建议
如何应对？建议循序渐进，在新股发行、上市公司及市场交易监管、资本市场对外开放等方面共同发力，多管齐下，用足够长的时间来实现股票定价体系的转换和接轨。
新股发行注册制是改革的方向，但在相当长时间里，新股发行还要考虑市场的承接能力，不能操之过急。必须认识到，注册制改革任重而道远，不可能迅速完成，在相当长时间里新旧价格形成机制还难以接轨。
科创板虽然已经实施注册制，从科创板初步运行两年的表现来看似乎还比较平稳，但这并不表明注册制可以马上推广到其他市场。随着新股发行数量的快速增加，科创板上市的股票将面临较大的套现压力。另外，科创板实施注册制对其他市场的估值也产生深远的影响，新股发行速度过快将对“壳价值”形成直接的冲击，类似年底的股权质押风险事件很可能还会再现。
当前，关于新股发行制度改革存在急于求成的心理，一旦新股发行速度过快，导致市场风险暴露，会影响改革的推进，欲速则不达，对此须引起高度 （本文系作者个人观点）
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