（报告出品方/作者：西部证券，罗钻辉，陈静）
一、回顾：估值底部，两极分化
1.1、估值：市场震荡，券商估值下移
年初以来权益市场大幅震荡，券商板块作为市场情绪风向标在风险偏好回落中表现不佳。截至年11月15日，券商指数较年初累计下跌22.5%，跑输沪深指数1.1个百分点。券商板块1-4月在市场下行周期中表现较弱，5-6月略有修复，进入下半年转而走跌，整体表现弱于沪深指数。
券商板块估值位于底部区间，接近年估值低点。券商指数年最低PB为1.06倍，是近十年来券商指数市净率的最低点。截至年11月15日，券商指数PB值仅为1.32倍，分位点为23.64%，处于年以来的历史低位；年以来最低PB为1.18倍。目前券商板块估值承压，和盈利存在一定程度错配，具有较大的修复空间。
1.2、行业格局：集中度提升明显，投行+资管先行
弱市行业集中度明显提升，市场波动下业绩集中度斜率陡峭。以41家上市券商作为统计样本，用营业收入、归母净利润排名前五/前十大券商合计值与41家上市券商合计值之比表示行业集中度。截至年第三季度，营业收入CR5为40.5%，归母净利润CR5为44.7%，分别较年末增长3.3pct和5.2pct；营业收入CR10为64.5%，归母净利润CR10为72.0%，分别较年末增长2.5pct和4.8pct。市场偏好下行周期中证券行业集中度明显抬升，年归母净利润CR5、CR10分别高达48.0%、76.8%，这主要由于中小券商自营投资收益占比高，抗风险能力较弱，市场波动下利润下滑幅度大；而大型券商业务分布广泛，非方向性业务发展早，在市场波动中呈现较强韧性。
投行、资管业务马太效应显现，年自营投资集中度大幅提高。分业务看，截至年第三季度，经纪收入、投行收入、资管收入、信用收入、自营收益CR5集中度分别为34.4%、51.9%、62.8%、45.1%和57.5%，较年变动-1.5pct、+15.3pct、+6.5pct、+4.0pct、+14.8pct；经纪收入、投行收入、资管收入、信用收入、自营收益CR10集中度分别为58.9%、71.4%、78.4%、65.5%和88.2%，较年变动-3.1pct、+12.2pct、+4.7pct、-0.3pct、+23.6pct。
近年来投行、资管业务集中度稳步抬升，拥有丰富业务储备、完善投研体系、强大风控能力的头部券商竞争优势凸显。年市场大幅震荡下自营投资业务集中度创新高，头部券商凭借强大的收费类业务能力和突出的创新业务能力有效平滑业绩波动，中小券商自营投资收益大幅下滑，部分券商出现亏损。经纪业务集中度始终维持在35%左右的水平，实际上反映的是该项业务竞争相对更加激烈，竞争格局短期内难以改善，财富管理转型或是破局之法。
利润贡献分化明显，并购与融资贡献较为明显。中信证券利润贡献始终位居行业首位，且近年来与其他券商差距有所扩大，年前三季度利润贡献高达16.2%，高于利润贡献排名第二的国泰君安7.9个百分点。中信证券的增长除了内生增长以外，更为重要的是并购广州证券，补齐了区域短板。中金公司属于后起之秀，主要是得益于并购中投证券以及A股IPO成功，利润占比提升较为明显。国泰君安则受到剥离上海证券的影响，利润占比有所下滑；广发证券则是受到风险事件影响，错过了资本补充的窗口期，在净资产中落后于同业，过去五年增长主要是依赖资管等业务贡献。华泰证券、招商证券则保持相对稳定的利润占比。
1.3、扩表进度：客户需求驱动资产负债表稳步扩张
年至今，客户需求驱动资产负债表稳步扩张，券商通过股权融资补充资本金，并推动杠杆率提升。券商的盈利模式从传统的以证券经纪、证券自营、承销保荐三大业务为主过渡至佣金业务、证券交易等业务并重综合业务模式，对于资本实力提出更高的要求。同时，科创板和创业板部分项目的跟投制度也要求保荐机构参与股份认购，客观上对证券公司资本市场提出新的要求。现阶段，头部券商已经至少完成一轮的股权融资，中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券等净资产突破千亿元。我们判断，下一阶段，头部券商将更加
联系电话：