曾几何时，在A股中签即是赚到。
在股民的固有印象里，公司在IPO上市之后股价通常会有很高的涨幅，所以申购新股在我国股市历史上绝大多数时间里都是一门“好赚”的生意，这也吸引了一批又一批股民“逢新必打”，根本不关心新股的基本面，也不关心新股的发行价格。
然而近期新股的表现正令市场观念逐渐转变，“新股不败神话”或许将成为过去时。
新股接连破发，打新难度加大
10月22日到10月28日，短短5个交易日内，7只A股新股遭遇上市首日破发的情况，其中在10月22日登陆科创板的新股成为A股今年来第一只上市首日破发的新股，随后几日里多只新股首日跌幅达到10%以上。
根据Wind数据：
年全年共有家公司登陆A股市场，但截至年末，仅有22家跌破了发行价，且没有股票在上市首日破发。
但是在年，截至10月28日，已有家公司登陆A股市场，曾出现破发的有63只，现价低于当初的发行价的股票达到40只，首日破发的有7只。
首日破发的情况均出现在9月18日IPO询价新规颁布之后。
按照申万行业进行划分，破发的个股来自传媒、电力设备、汽车、基础化工、家用电器等共计21个领域，涉及行业较多。
其中：
破发的个股中所属建筑装饰的最多，共计10家；
基础化工居次，共计7家；
计算机6家、生物医药5家、机械设备5家、电子4家、汽车4家。
询价新规出台的背景和主要内容
近两年，我国在科创板、创业板试点注册制，建立了市场化的发行承销机制，以机构投资者为主体进行询价、定价、配售，由市场供求决定价格。
起初新股发行平稳有序进行，但在实践中逐渐出现了部分网下投资者“抱团报价”的局面，主要体现在投资者报价集中度较高、新股发行定价持续走低等问题上。
为推动解决上述问题，9月份，证监会、沪深交易所、证券业协会同步发布了注册制下发行承销的一系列规则调整，同步发布七项文件。
9月18日，证监会发布了对《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》的修改，为进一步优化注册制新股发行承销制度，促进买卖双方博弈更加均衡，更好发挥市场在资源配置中的决定性作用，服务实体经济高质量发展，针对实践中出现的部分网下投资者重策略轻研究、为博入围“抱团报价”、干扰发行秩序等新情况新问题。
据证监会公告：
本次修改《特别规定》，取消新股发行定价与申购安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求；删除累计投标询价发行价格区间的相关规定，由深圳证券交易所在其业务规则中予以明确。
沪深证券交易所、中国证券业协会同步完善了科创板、创业板新股发行定价相关业务规则。
证监会此举皆因近期的新股发行中，抱团压价等现象再度频发，频频出现超低发行价格。
出现这样超低发行价的根本原因，或在于注册制下IPO询价机制的失灵，机构投资者利用新股询价漏洞进行博弈，争取利益最大化。
发行价压得越低，上市后股价涨幅越大，这种无风险收益越丰厚，此举甚至被舆论认为“机构在收割上市公司”，扰乱证券市场正常秩序，造成了很不好的社会影响。
IPO被低价发行，上市后股价暴涨。在发行价压低到下限、二级市场又暴涨的情况下，机构投资者就会赚得盆满钵满，通过恶意压价成为最大的获益者，但是其行为同时损害了其他三方的利益——发行人、投行、二级市场投资者。
尤其是对新股公司而言，发行价过低导致募资额不达预期，上市后的募投项目进展可能也因此不及预期，进而直接影响公司未来的业绩。
询价新规的修改重点
询价新规主要围绕原本的询价制度下的“高价剔除10%”及“四值孰低”定价这两个部分做了调整：
第一，询价新规将高价剔除比例由原来的“10%”降至“3%”；
第二，简化突破“四值孰低”定价时的发行流程。
所谓“四值孰低”，指的是发行人和主承销商询价确定的发行价格超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，剔除最高报价后公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金报价中位数和加权平均数孰低值的，需根据超过的幅度发布不同次数的风险提示公告。
这两项修订使新股定价权由原本的买方市场向卖方转移，企业募资额不足的现象得到缓解。
定价中枢抬升后，打新收益难度将会加大。预计询价新规落地后新股发行估值将快速上移，上市后涨幅收窄，未来一年打新收益或有下滑。市场博弈加强，IPO市场化趋势更加明显。
询价新规作用明显，
对推动A股市场更加成熟意义重大
《特别规定》修改的总体思路是平衡好发行人、承销机构、报价机构和投资者之间的利益关系，兼顾发行承销过程的公平性与效率。
从机构报价情况来看，询价新规落地后，买方“抱团报价”情况受到有效遏制。
在规则调整前，注册制IPO询价入围报价的最高价和最低价往往差距很小。中信证券研究数据显示，规则修订前，科创板、创业板的有效报价区间宽度中枢分别为0.4%、0.6%。
而询价新规落地后，报价更为分散，科创板、创业板的有效报价区间宽度中枢分别拓展为20.3%、16.9%。
与之相应，将会有更多IPO首日破发，首日破发率将会逐渐增大，市场更加趋于成熟。
在成熟市场，新股上市的第一个交易日涨幅超过50%比较困难，保持一定的上市首日破发比例才是一种均衡、正常的市场状态。
根据彭博数据，年以来：
美国纽交所上市的新股中，首日破发率平均在32%左右；
港股新股上市的首日破发率也维持在30%以上。
今后，当市场的价格发现功能持续得以增强，将有助于改善市场此前新股询价“重询价，轻研究”的生态。赚取一二级市场价差或许越来越难，收益分配将继续回归至研究能力。
可以肯定的是，打新收益长期下降已成定局，IPO首日破发有利于向投资者提醒打新的风险，在一定程度上遏制炒新的不合理行为，有助于新股定价回归理性，促使新股真正回归价值投资本源。
“抱团报价”情况虽得缓解
但仍将存在，监管或持续加大力度
IPO询价新规出台后“抱团压价”依然会存在，只是极端报价或许会有所减少。新股发行份额中的绝大多数都流向了询价机构。
如此一来，新股发行价格越低，询价机构承担的风险就越小，新股上市后的获利就越多。
目前的IPO询价新规并没有触碰到询价机构的切身利益问题。基于对自身利益的维护，询价机构的压价还是不可避免的，很明显，因为机构都是利益共同体，谁报了不一样的价格就意味着出局。
要解决这个问题，IPO制度包括IPO询价制度需要进一步加大改革的力度。比如在新股网下询价环节引入竞价机制，切实触碰到询价机构的切身利益问题。
可以预见的是，随着注册制改革不断深化，新股破发将不再是新鲜事，并且监管层在未来或将持续调整规定以促进IPO询价以及整个A股市场趋于更加成熟。
对网下询价违规“严”字当头，
彰显监管态度
10月29日晚间，上交所对科创板网下询价违规开出首单处罚，上交所对上海嘉恳资产管理有限公司予以监管警示并采取监管谈话的决定。
上交所在日前开展了第四轮科创板网下投资者专项现场检查。经查，嘉恳资产存在询价决策流程不规范、内部研究报告流于形式等违规行为。
嘉恳资产此次违规主要有两方面：
一是询价决策流程不规范，相关内部控制存在缺失。上交所发现，公司内部研究报告建议区间与最终报价均由新股询价负责人一人基于报价软件建议确定，询价决策流程不规范；
二是内部研究报告流于形式，未能体现在充分研究基础上理性报价，公司内部研究报告缺少估值参数设置及逻辑推导过程等必要内容，报告建议区间缺少客观研究支持；
事实上，自去年四季度起，上交所已开展三轮网下投资者现场检查、两轮监管约谈，涉及机构数量近50家，对存在违规或异常行为的主体公开相关监管措施12次。
在询价新规颁布后，网下询价监管或将进入常态化、严格化。
日前，中国证券业协会发布公告，已与上海证券交易所、深圳证券交易所三方签署《加强注册制下新股网下询价监管协作备忘录》，共同加强对注册制下首次公开发行股票网下投资者报价行为监管。三方还将共同加强网下投资者监督检查，进一步增强自律检查的针对性、有效性。
End
-本期作者-
文赋
广发证券首席投资顾问（S6）
-联系人-
钟泽宇
投资顾问助理
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