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本文来源：时代财经作者：周嘉宝
港股今年以来的最大IPO——中国旅游集团中免股份有限公司（以下简称“中国中免”）将于明日（8月25日）正式在港交所挂牌上市。
cdf三亚海棠湾免税店图片来源：时代财经
根据此前信息，中国中免H股境外上市的发行价为每股.00港元，计划发售约1.03亿股H股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权。8月24日，中国中免()公布招股结果，每股定价.00港元，每手股，一手中签率%，可见市场反应平淡。
按发行价计算，中国中免此次赴港上市募资金额将达.74亿港元，是年至今港股规模最大的一场IPO，此前为天齐锂业创造的亿港元融资纪录。
不过，自中国中免境外招股消息传出，就有投资者担心港股的低价发行或会稀释A股股东利益，而港元/股（约合人民币元/股）的发行价远低于中国中免A股最新股价，也让投资者们担忧更甚。
截至8月24日收盘，中国中免A股报收.8元/股，日跌幅1.65%。Wind终端显示，近20日，中国中免股价跌去11.65%，目前市值为.8亿元。另据富途牛牛显示，8月24日，中国中免H股暗盘交易遭遇破发，一度较发行价跌去超过7%，最终收盘跌4.81%，报收.4港元，不计手续费，每手亏约港元。
图片来源：富途牛牛app
值得注意的是，8月24日晚间，香港交易所宣布，由于天文台发出八号台风信号，其盘后交易于今日（8月24日）晚上七时四十分终止。若明日（8月25日）07:00前警告未取消，港股交易也将受影响。
消费回流，中国免税龙头引9家基石投资者根据招股文件，中国中免H股上市共引入9家基石投资者，总投资额达62.38亿港元。
这9家基石投资者分别为中国国有企业混合所有制改革基金有限公司、爱茉莉太平洋集团、中远海运（香港）有限公司、国家开发投资集团、上海机场投资有限公司、中国结构改革基金有限公司、海南自由贸易港建设投资基金有限公司、橡树资本。
图片来源：中国中免招股书
基石投资者的加入引起了大众 根据穆迪戴维特报告，年-年，全球免税市场迎来稳定增长，该类商品销售额从亿美元增加到亿美元，也形成了Dufry、乐天和新罗三大传统免税主体三足鼎立的格局。
到了年，这一情况发生转折。全球新冠疫情爆发对国际旅游市场冲击巨大；另一方面，年7月中国海南离岛免税新政正式实施，将海南离岛免税额度从3万元/人/年提升至10万元/人/年，让海外旅游消费迅速回流。
此前，韩国关税厅数据显示，年韩国免税品销售额约亿元，排名世界第一，而中国人在韩免税消费额占韩国总销售规模的73%。浙商证券研报中也提及，年中国居民免税消费贡献虽占全球总量的41%，达亿元。国人的免税消费外流比例高达82%。
不过，随着这一波消费回流，海南离岛免税消费快速崛起。据海南省商务厅、财政厅，年海南离岛免税销售额仅.1亿元，到了年海南10家离岛免税店总销售额就高达.73亿元，同比年增长84%。
中国中免就是最大的受益者之一，其营收从年的.13亿元迅速增至年的.76亿元。年期间，中国中免还收购了海南免税品有限公司51%的股权，开始筹建海口新海港免税城。
到了年，仅中国中免的海南离岛免税业务就占全年营收近70%，高达.58亿元，占当年海南省离岛免税总销售额的78%。同年，为进一步进军海外市场布局，中国中免斥资1.26亿元收购港中旅资产公司%股权，获得外汇免税点牌照。穆迪戴维特报告指出，中国中免当年已成为全球最大的旅游免税运营商。
投资免税龙头，泸州老窖照茅台画瓢在9名基石投资者中，国内本土白酒制造企业泸州老窖颇受 从财务投资的角度，香颂资本董事沈萌认为，“消费品牌财务投资中免，只是以业务合作伙伴的身份，未必是真正看好免税业务。免税业务说到底还是一种零售流通业务，量再大，收益率仍在行业区间范围内，不是什么高成长高收益的投资标的”。
泸州老窖在回应投资中免H股时也明确表示，投资是为了深度绑定中国中免，因为中免作为重要渠道商，也是其拓展海外市场的依托平台。此前，泸州老窖在年经营计划中提到，公司要加快空白市场布局，海外就是其中一个重要机会。
事实上，免税渠道一直以来都是本土中高端酒企的重要外销渠道。根据GenerationResearch，年旅游零售市场中总销售额酒水占比为8.8%，虽然较香化、时尚品牌份额较少，但仍然是销售不可忽视的重要品类部分。
本土酒企借免税渠道出海也并非新事。早在年，贵州茅台与全球免税渠道经营商法国卡慕公司合作，入驻30多个国家、60多个国际机场的多家免税店。年茅台集团与中免集团就携手拓展海外市场进行过交流。
此外，中国白酒通过免税渠道出海，一定程度上也得到了政策的支持。年3月，国家发改委等23个部门联合印发的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提到，“在免税店设立一定面积的国产商品销售区，引导相关企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品，将免税店打造成为扶持国货精品、展示自主品牌、传播民族传统文化的重要平台”。
但值得 不过，在资深零售专家王国平看来，渠道商投资的目的不仅是多一个销售渠道这么简单，入股是为了在渠道内获得更多权重，这体现在商品权重、陈列、销售等各个方面，“供应商入股渠道，渠道商会给予股东型投资者更大的支持力度，享受渠道增长带来的收益”。
打价格战，海南免税竞争进入白热化一方面，资本市场对中国中免反应不一，另一方面，其发展前景也受到挑战。
招股书显示，中国中免整体毛利率已连年下滑，从年的51.1%下滑至年的32.9%；其中免税商品的毛利率从51.2%下滑至37%。年第一季度的整体毛利率也从去年同期的39.4%下降至34.3%。
对此，中国中免解释称，一方面是销售成本的增加，包括关税等相关税项增加，另一方面是折扣与促销。尤其是在年第一季度，为了应对疫情客流减少和临时关店，折扣和促销力度进一步加大。
沈萌对时代财经说，免税品业务的竞争门槛，主要在于牌照和货源，当牌照和货源都不再具有优势时，最后就只能通过加大营销力度来保证业务收入。
时代财经发现，近年来中国免税品市场的限制有所放宽。除了中免外，年至今已有三个实体获授免税牌照，还有多家企业正在申请中国免税牌照。此外，国际旅游零售营运商均借机布局中国免税市场。
竞争格局的变化在海南离岛免税市场表现得尤为显著。年，瑞士免税巨头Dufry与海南控股合作的全球精品免税城在海口开业，会员系统实现全面对接。同年，海南旅投免税品有限公司则与另一巨头韩国新罗合作。
此外，海南免税经营主体数量也有所增加，数据显示，年中海南省商务厅公布的海南离岛免税经营主体仅中国中免1家，离岛免税店4家。到了年底，海南离岛免税经营主体已经增至5家，离岛免税店则增至10家。
中国中免的大部分营收来源正是依靠离岛免税。年，中国中免在海南的5间离岛店营收占据年公司总营收的69.5%，高达.58亿元。年第一季度这一占比更是达到72.1%。
“未来，整个海南市场的竞争一定会越来越激烈。”王国平认为，由于海南旅投、海南发展等后来者刚进入市场没有太大的优势，价格战是首选策略，中国中免只能跟上，“对于中免来说，免税渠道常见的产品和品牌，毛利率会进一步下降。”
免税渠道的竞争或从产品售价上能窥得一二。时代财经注意到，海南市场免税经营主体折扣差异并不大，但大部分品牌的免税到手价远低于国内专柜零售价，部分产品价格仅为专柜价的5折。
而不同免税经营主体价格也不一。例如，在中国中免旗下cdf海南免税APP，两支ml雅诗兰黛小棕瓶精华售价为.85元，而同一款产品海旅免税小程序售价.52元，另外还赠送6支15ml小样；一款肌肤之钥CPB隔离在cdf海南免税APP售价元，而在海旅免税售价为元。
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多家上市公司入局免税业务，烧钱大战难以避免如果说价格战引起的毛利下降已经成为中免迫在眉睫的问题，那么，随着越来越多的上市公司争取免税牌照，入局免税领域，则是中免更值得忧心的问题。
作为免税龙头，中国中免一直依靠近乎垄断的免税牌照维持行业地位，不过，时代财经了解到，除了越来越拥挤的海南免税市场，更多企业也对旅游零售市场虎视眈眈。王府井就是其中之一，王府井不仅收购海南奥特莱斯旅业%股权，今年8月王府井还在投资者互动平台表示，公司在积极争取落地北京口岸免税项目。
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此外，百联股份、武商集团、大商股份、欧亚集团、南宁百货、友阿股份、中百集团、步步高、东百集团、海印股份等均表示已向相关部门递交免税商品经营资质申请。
“理论上讲，新批的牌照都会冲击中免的市场。除了海南市场的竞争，王府井的市内牌照是被认为潜在颠覆中免的强劲对手。中免的口岸、机场店都远离市区，王府井的店存在改造可能，又都位于市区，所以这次中免准备新增不少市内免税店。”王国平认为，激烈的竞争让中国中免着急着巩固国内渠道，并选择赴港融资。
根据招股书，中国中免对国内市场的投入的确占比不小。此次赴港募资约48.8%的资金计划用于巩固国内渠道，包括投资主要机场的约8间免税店、约20间其他口岸免税店、约20间有税旅游零售项目内免税店等。
但是受疫情影响，中国中免的最新业绩情况并不理想。招股书中透露，年第二季度，中国中免收入、毛利及经营利润低于年同期，并且收入、毛利及经营利润的下降幅度比第一季度的下降幅度更严重。原因依然是门店关闭、上海的物流及运营中断、折扣及促销活动加深以及整体消费减少。
尽管疫情与竞争环境给中国中免带来了一定的不确定性，但王国平认为，中免相比其他免税经营主体仍有较大优势，“中国中免的供应链支撑能力明显优于其他渠道商，自采渠道能够保证更低的成本价和更高毛利的独有产品，而其他供应链话语权不大的渠道后来者，只能牺牲利润来做市场”。
不过，他同时指出：“免税的盘还可以做得更大，真正大的竞争还没开始，烧钱大战也难以避免。”根据弗若斯特沙利文，中国的免税市场仍处于快速发展阶段，预计到年中国免税销售规模同比增长71%至亿元。
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