红周刊记者
惠凯
东方园林债爆雷，揭开了国投泰康信托发行乱象，不仅暴露了产品结构化发行内幕，且也曝光了产品投顾方的任性交易问题。
结构化发行是债市乱象之一，也是掩藏利益输送的重要手段。《红周刊》记者获悉，国投泰康信托此前发行的“鲲鹏号”信托计划曾采用3倍杠杆买入东方园林债，在债券发生违约后，B类本金仅剩下1/10左右。
除踩雷东方园林债外，鲲鹏号的投顾还安排买入了三鼎、中民投、天津物产等高风险债券，且这些交易往往是在违约前才买入的，存在一定的利益输送嫌疑。
国投泰康信托“鲲鹏号”实则通道，B类持有人损失惨重
近几年，国内债市爆雷不断，持续不断的信用风暴意外揭开了不少资本市场黑幕，如结构化发行、评级注水、利益输送……不少发行人、券商和评级公司等中介机构接连被罚。
记者获得的材料显示，年，国投泰康信托成立了“鲲鹏号集合资金信托计划”。《合同》显示，信托募资投向债券市场，拟投向：（1）政策支持的行业，政府重点布局，有国家政策支持，行业风险较小、易形成景气度的行业；（2）现金流稳定的行业，财务报表健康，违约风险较低；（3）国民经济的支柱型行业，一定程度上享有国家背书，通过优选行业中的优质企业，有效控制风险。
为控制风险，信托计划买入债券的评级不得低于AA，信托计划的预警线为0.92元，0.88元为止损线。值得注意的是，国投泰康信托并非实际管理人，而是把投顾权限委托给一家券商。
鲲鹏号采用结构化设计，规模为5.2亿元，其中A类和B类的规模比例为3:1，A类的年化收益在5.1%~5.4%之间。但从记者获得的《二次清算报告》来看，到0年4月产品终止时，鲲鹏号的A类总分配4.14亿元，而B类投资人的收益分配为零元。
但如按合同约定的0.88元止损清盘，考虑到3倍杠杆，B类持有人仍会剩余约5成本金。四川中腾科贸的代表张先生也向《红周刊》记者表示，因为剩余烂债一直没卖出，因此合同上体现的是原值，“但市场上已经没人买了，块钱一张买的券，现在或许只能卖5块钱”。
祸起东方园林
综合相关材料，鲲鹏号的成立缘起于东方园林的债券融资压力。
四川中腾科贸主要从事工程代建、建筑劳务分包等业务，据中腾科贸的代表介绍，其早年前就和东方园林达成合作关系，承揽了东方园林的不少业务，特别是川渝地区的工程。可供佐证的是，公开的招聘信息显示，中腾科贸曾和东方园林签订了亿元的PPP项目战略合作协议，先后承揽了东方园林的四川南部县满福坝水环境项目工程、四川巴中化成道路建设工程、重庆三板溪公园绿化工程等项目。
年前后，债市一度转熊，以五洋、亿阳为代表的信用债爆雷潮有扩大化趋势。彼时东方园林的债券正常发行工作已显困难，为此找上了中腾科贸，希望后者能在债券融资过程中予以支持。基于此，中腾科贸同意作为鲲鹏号信托计划的劣后级持有人，用3倍杠杆买入“19东林01”。
委托关联公司、通道嵌套，最终买入自身发行的债券。“本质上就是结构化发行。”有业内人士向记者直言。
但彼时东方园林的资产负债情况已经岌岌可危，加之A股下跌的影响，高质押风险愈加显著。年10月，北京证监局召集东方园林债权人协商，建议各债权人给予公司控股股东化解风险的时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施。在海淀区属国资和东兴证券发起的亿元纾困基金首批受益企业名单中，就有东方园林。
实际效果如何呢？在年底，东方园林股价收于6.8元左右，现如今已跌至4元以下。据Wind数据，何巧女持有的股票仍基本全部被质押，而因股票价格下跌和质押等原因，何巧女的股份已被多次冻结和强平。年，何巧女把部分股权转让给了朝阳国资旗下企业，此举也未能阻止股价的下跌，5.9元的转让价格对比现在的股价，朝阳国资也被深套。
观察东方园林经营业绩情况，其营收在年达到亿元顶峰后开始下滑，至0年末，营收已跌去四成，仅91.95亿元；归属于上市公司股东的净利润也从年的22亿元跌至0年的万元。
信托计划成烂债“垃圾篓”
鲲鹏号的投顾券商是国内首家民营券商，其控股股东也是一家上市公司。近年来，该券商屡屡被罚：如作为天能科技IPO的主承销商，因天能科技招股书造假被重罚；因员工萝卜章造假，被暂停开户半年；在保千里被立案后，分析师郑平等人还因发表了11篇强烈推荐的研报而被证监部门出具警示函。
在投顾券商的安排下，除投资东方园林债亏损外，鲲鹏号还参与了多只违约债的交易。张先生透露，事后核查发现，根据投顾指令买入和卖出的债券大部分违约和爆雷。据其统计，在年1月11日~0年3月24日买入的87余次债券中，超过70只债券存在业绩下滑、即将爆雷、买入后临时停牌等状况。
譬如，投顾在年1月11日~1月18日多次下达指令，以90元以上的价格从银河证券、国泰君安席位买入了数千万元“17三鼎03”。而发行人三鼎控股集团已在年底就出现了违约风险，17三鼎01/02市价也在持续下跌。年1月11日，三鼎债暴跌20%，当天发行人即宣布出现重大风险，对债券采取临时停牌措施。
“三鼎方面已通知要求债权人尽快申报债权。”债券持有人沈女士向记者透露，“17三鼎03”债券发行人三鼎控股集团在今年2月开始放风称，将启动预重整。
《红周刊》记者获得的交易明细显示，投顾还在年1月从光大证券和广发证券席位，买入了不少18中租一、18中租二，价格为元。18中租一/二的发行人为中民投旗下的中民投租赁控股有限公司。而就在买入的当月，中民投债务危机爆发，中民投租赁发行的债券也接连暴跌。
年1月，投顾还从光大证券席位、以元的价格大笔买入18天物01(发行人为天津物产能源资源发展有限公司)，但很快，惠誉就下调了天津物产集团的评级。当年7月，天津物产资管产品爆雷，18天物01也宣告违约。0年7月底，天物集团进入破产重整程序。天津证监局也因天津物产能源公司违反了上交所的信披规定，对其下发了警示函。
年3月，投顾又以元的价格从安信证券和光大证券席位，买入15万张“16宁远高”，又在4月份以原价卖给了银河证券。发行人宁夏远高实业集团是一家采矿设备为主业的民企，彼时的远高实业的债务压力岌岌可危。0年11月，大公国际将其评级下调为C，且同样违约。
鲲鹏号还曾持有19福晟01。福晟秉承了闽系房企凶猛的扩张风格，但最终在年爆发流动性危机，其后虽卖身于世茂，但未能有效推动债务问题的化解。
在城投债上，鲲鹏号在年11月还认购了2万元的19新蒲05，票面利率仅7.5%的19新蒲05能够成功发行贡献不菲。
19新蒲05的发行人为贵州新蒲经济开发投资有限责任公司，其信用履历并不干净。据此前《红周刊》发表的《身陷贵州债务危机长安资产多只资管产品展期》一文报道，由于“再融资渠道受限，且近期债务偿付非常集中，致短期资金流动性困难”，年10月，以新蒲经开投为融资方的“长安尊信3号资管计划”展期。
利益输送嫌疑
为何投顾会频繁以高价买入高风险债券？张先生直言，可能涉及到利益输送。可供佐证的是，交易明细显示，上百笔债券的买入不是从市场上“竞价”买入，而是通过“约定”方式买入。而且更奇怪的是，上述诸多操作的交易对手均为“刘伟”。
《红周刊》记者获悉，刘伟疑似知名私募顺时国际投资管理(北京)有限公司的固定收益部交易主管。综合鼎实、格上财富等三方网站的信息显示，顺时投资旗下确实有一位基金经理叫“刘伟”，其善于债券配置和产品头寸管理，“对债券资质把握精准，特别对时间节点判断几乎从未出错”。
顺时投资在债券市场是有一定口碑的，其创始人韩广宇此前接受媒体采访时曾表示，公司精于债券对冲策略，且与多家大行达成了合作，还在年进入了中国银行私行部/理财部门的合作名单。
可即使有如此背景，顺时投资还是未能躲过这几年的债券爆雷潮。譬如据ST华鼎(.SH)公告，由于债券交易纠纷，顺时投资起诉了大股东三鼎控股集团，并冻结了三鼎控股持有的3.12亿股股份。
“中腾科贸的当务之急是活下去。如果能把剩余烂债接走，哪怕亏损一部分，中腾也能接受，但求尽快收回现金。”受访者坦言，“顺时方辩称其债券投资业务萎缩严重，无力协助解决鲲鹏号的问题。”
那么事实真这样吗？据基金业协会
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