来源：金融界网站
来源：中信建投非银金融研究
事件
2月14日，证监会就发布修订后的《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。本次修订旨在坚持市场化法治化的改革方向，落实以信息披露为核心的注册制理念，提升上市公司再融资的便捷性和制度包容性。
简评
定量估算再融资政策对券商业绩影响几何
新冠疫情当前，资本市场改革或加快推进。当前新冠疫情之下，消费等板块上市公司及中小企业经营承压，现金流对于企业存续和发展的意义尤为突出，“熬过冬天便是春”因而更加需要资本市场改革提供扶持。预计随着注册制的稳步推广、并购重组及再融资制度的逐步优化、新三板分层及转板制度的最终落地，年直接融资市场将得到长足的发展，资本市场服务实体经济的能力将得到显著改善，优质上市公司将加快发展壮大的步伐。
证券公司再融资承销保荐及财务顾问业务将迎来丰收。年，A股再融资（增发+配股+优先股+可转债+可交换债）承销金额亿元，假设再融资费率为0.8％、证券业年营业收入为亿元，那么年再融资业务对证券业贡献收入.33亿元，相当于证券业营业收入的2.92％。相比之下，上一轮再融资规则收紧之前，年A股再融资承销金额可达到亿元之多，显然券商再融资承销及保荐业务有较大复苏空间。
中性假设下，年再融资业务可贡献证券业4.11％的营业收入。我们进行敏感性分析，假设再融资费率分别为0.6％/0.8％/1％，年证券业再融资主承销金额分别为////亿元，那么在最悲观/中性/最乐观的假设下，年再融资业务可贡献收入72//亿元，相当于年证券业营业收入的2.06％、4.11％、6.86％。
投行头部券商是本次再融资规则修订的主要受益者。年前三季度，国内再融资市场份额高度集中，CR5、CR10分别为55％和76％。假设再融资费率为0.8％，那么年前三季度，中信建投（5.55％）、长江证券（4.44％）、中信证券（4.12％）和华泰证券（3.82％）的再融资业务贡献收入占营业收入比重排名前列，预计可从本次再融资规则修订中受益最多。
站在微观视角，再融资新规为一二级市场套利创造空间。当前一级市场估值水平处于相对低点，上市公司借助本次再融资规则修订，可募足资金用于收购一级市场优质标的，从而改善上市主体盈利能力、摊薄上市主体估值水平，便于进一步提升估值。
站在宏观视角，前期资本市场“组合拳”加上再融资落地将提高权益资产的吸引力。年至年，宏观经济增长放缓，货币政策由过紧（钱荒）转向过度宽松（降息降准），资金并无很好的资产可配，流向权益资产，在并购重组的正向催化下，开启一波所谓“水牛行情”，股债双牛。站在当前时点，疫情原因导致短期经济下行压力较大，然而“房住不炒”政策目前并未改变，尽管通胀仍在高位，但为对冲疫情的负面冲击，流动性较为宽裕；同时，间接融资方式助力中小企业融资在实际操作层面并不容易，为实现鼓励直接融资，普惠金融支持经济的目标，资本市场政策（证券法、科创板、再融资、新三板等相关政策）相继落地。基于上述逻辑，权益资产有望维持长期吸引力，为证券公司展业创造长期有利的环境。
再融资相关规则历经多轮反复修订
年以来，证监会针对上市公司过度融资的问题，先后发布和修订多项政策，包括：（1）修订《上市公司非公开发行股票实施细则》，限制了非公开发行股票定价基准日的选择范围；（2）发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对再融资的融资规模、融资频率及拟再融资上市公司的资金用途进行了限制；（3）修订《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，延长了再融资的退出周期。
上述政策落地之后，再融资从审核、实施、锁定再到减持退出的时间周期被人为拉长，再融资锁定期间的市场风险无法通过发行折扣得到完全弥补，最终使得投资者认购再融资的积极性锐减。-年再融资承销金额分别同比-24％和-28％，其中增发承销金额分别同比-25％和-41％。
一刀切的再融资规则使得全体上市公司流动性压力加大，与之关联的增资并购案例也明显减少。部分上市公司大股东为保障再融资成功实施，不得不向发行对象承诺“保底保收益”。部分上市公司大股东为缓解公司的流动性压力，选择通过股票质押融资的方式筹集资金，恰逢市场行情低迷，引发了系统性的股票质押违约风险。显然，要解决上市公司融资难问题、支持上市公司充分利用资本市场做优做强、提高直接融资比重，松绑再融资规则是必由之路。
征求意见稿中的修订被全部保留
（1）放宽创业板再融资条件：取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45％的条件，取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件，将创业板前次募集资金基本使用完毕由发行条件调整为信息披露要求。截至年三季度末，全部家创业板上市公司中有家的资产负债率低于45％，原有政策下无法进行公开发行。本次政策松绑则扫除了上述障碍，有利于扩大再融资公司范围。
（2）缩短定增锁定期和减持期：控股股东、实际控制人或其控制的关联人、战略投资者、通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者的锁定期，由36个月缩短至18个月；其他投资者的锁定期，由12个月缩短至6个月；投资者通过参与定增取得的上市公司股票，不适用减持规则的相关限制。在原有政策下，定增锁定期+减持期往往长达1~5年，发行对象为了取得10％的发行折价套利，需承担长时间的市场风险，因而认购定增的积极性不高；本次政策松绑后，定增锁定期+减持期大致减半，定增套利策略的风险收益比提升，有利于提升发行对象的积极性。
（3）放宽定价基准日和定价折扣：上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日由发行期首日，改回①董事会决议公告日、②股东大会决议公告日和③发行期首日三选一，发行对象可通过选择前两种定价基准日，在发行前锁定认购价格，从而降低所承担的市场风险。同时，发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％改为80％，给予了发行对象更大的套利空间，同样有利于提升发行对象的积极性。
（4）放宽发行对象数量限制：主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。发行对象数量的增加，使得单个发行对象分摊到的出资规模减少，有利于更多中小投资者参与定增。
（5）增加再融资实施期限：证监会再融资批文的有效期，由6个月延长至12个月。在原有政策下，若再融资实施期间市场行情低迷，上市公司很有可能在6个月内无法完成发行，导致再融资失败。增加再融资实施期限，可方便上市公司选择发行窗口，提升再融资的成功率。
正式文件稿新增三项修订内容
（1）“新老划断”时点得到修正。证监会在征求意见的新闻稿中表示：修改后的再融资规则发布施行时，再融资申请已经取得核准批复的，适用修改之前的相关规则；尚未取得核准批复的，适用修改之后的新规则。据Wind统计，目前共有63起定增事项已获证监会核准、但未完成发行，预计募集资金合计.71亿元，相当于年增发募资总额的22.69％。按照上述“新老划断”原则，这些企业需要遵守定价、锁定期、减持限制上更加严格的旧规则，几乎不可能完成发行。为此，证监会从便利企业融资、有利于资本形成、节约监管资源的角度考虑，拟将“新老划断”的时点由核准批文印发调整为发行完成时点，以避免大面积定增失败的风险。
（2）明股实债行为的监管得到加强。《上市公司非公开发行股票实施细则（征求意见稿）》规定：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东……不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。按照此规定，上述主体仍然可以通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿，使得再融资变相为“明股实债”。为此，正式文件稿上述规定修改为：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东……不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿，明股实债行为的监管得到加强。
（3）拟发行股份数量上限得到扩大。年版《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》规定，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20％，本意是规范和引导上市公司合理确定融资规模、提高募集资金使用效率。本次《要求》修订后，拟发行的股份数量改为“原则上不得超过本次发行前总股本的30％”，上市公司可通过再融资募集更多资金用于主业发展。
风险提示
资本市场改革进度不达预期，再融资市场未能如期回暖。
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