作者简介
课题负责人：董晨，东北证券副总裁兼战略规划部总经理；张宗新，经济学博士，复旦大学经济学院教授、博士生导师。
课题组成员：张园园、吴钊颖、张冰妍、张栋梁。
摘要：本文系统评估注册制新股发行市场化改革成效，深入挖掘全面推行新股发行市场化定价的内在逻辑和深层次阻力，以此探究健全注册制IPO市场化询价、定价和承销机制优化的政策路径。研究发现：(1)新股发行市场化改革有效引导了投资者询价行为，提升了IPO定价效率和市场运行效率；(2)“激励约束相容”的新股询价与定价机制仍部分缺位，市场化充分博弈的IPO定价均衡机制尚未真正形成；(3)强化保荐机构监管，提高投行执业质量，是破解IPO市场化改革“堵点”与“阻力点”的关键环节。基于注册制新股发行改革绩效的系统评估和问题剖析，本文提出加快建立市场化充分博弈均衡定价机制、完善询价机构估值定价依据管理、强化网下投资者分类监管及投行业务全链条监管等制度优化建议。
关键词：注册制改革；新股市场化定价；询价机构行为；IPO定价效率
引用格式：东北证券-复旦大学课题组.注册制新股发行市场化改革成效及其优化研究[J].证券市场导报,,(2):2-13.
一、注册制新股发行市场化改革效应
发行定价市场化是注册制改革的重要一环。注册制新股发行采用市场化的询价、定价及承销机制，将估值定价权直接交给市场，进而提高定价效率和资源配置效率。当前A股市场注册制改革已进入关键推进期，从科创板与创业板注册制改革实践效果看，注册制IPO市场化改革效应正在释放，询价博弈均衡机制、市场化价格发现机制和信息披露机制正在逐步形成。
然而，在注册制改革实践过程中，出现了网下投资者询价行为不规范、为博入围“抱团报价”等现象，中介机构执业质量不高、“穿新鞋走老路”等问题依然存在。对此，证券监管部门一直积极推动新股发行注册制市场化询价、定价与承销制度，并针对新股发行定价改革过程中出现的问题进行政策优化，具体如图1所示。
图1注册制询价、定价及承销机制与优化
注册制新股发行市场化改革，主要体现在IPO询价机制改革的定价博弈均衡、IPO定价市场化价格发现、注册制IPO审核问询与信息披露监管效果等方面。
(一)IPO询价机制改革推动相关利益方定价博弈均衡
注册制新股发行实施以机构投资者为参与主体的市场化询价机制，有利于充分发挥机构投资者信息优势和投研定价能力，并通过高价剔除、有效报价区间约束等制度变革引导投资者回归理性，从而遏制询价机构出于利益诉求和制度漏洞的非理性报价。在市场化询价机制的基础上，注册制新股发行进行了以“保荐机构跟投”为核心，辅以“高管及核心员工参与配售、全面放开战略配售和‘绿鞋机制’门槛”等多方面制度创新，有利于实现投资者、发行人与保荐机构等利益相关者之间的长期博弈均衡，进而推动IPO市场化价格形成。
从科创板及创业板试点注册制改革的实践效果看，注册制市场化询价改革有效引导了网下投资者理性决策和价值投资。注册制改革后参与IPO网下申购的投资者数量较之前核准制明显减少，原核准制下询价机构数量相对IPO发行规模的比例高达81.72%，注册制改革后降至14.58%。与此同时，询价认购倍数也显著降低，核准制下询价机构超额认购倍数平均高达.45倍，注册制改革后降至.11倍。
注册制改革后网下投资者结构进一步优化。图2展示了科创板及创业板网下询价机构分布情况。在全部询价对象中公募基金占据主体地位，其占比接近50%，其次是私募基金管理人，再次是企业年金和职业年金，保险公司、证券公司仅占3%左右，社保基金、信托投资公司、QFII以及财务公司占比不足1%。相较于个人投资者，机构投资者往往在信息获取、信息处理、研究定价等方面更具优势，有利于促进新股发行价格相对内在价值回归。
图2新股发行注册制下询价机构分布情况
然而，随着改革的推进，网下询价过程中逐渐出现部分机构重策略轻研究、为博入围“抱团报价”、干扰发行秩序等新问题新情况。对此，监管部门不断强化询价机构报价行为监管，持续优化新股发行制度安排。年9月18日，中国证监会颁布《关于修改创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定的决定》，沪深证券交易所、中国证券业协会同步完善了科创板、创业板新股发行定价相关业务规则，从而进一步优化注册制新股发行询价与承销制度，促进买卖双方充分博弈均衡的市场化定价机制形成。
(二)IPO定价机制改革促进市场化价格发现
注册制IPO市场化定价机制，是通过一级市场市场化询价并取消市盈率限价约束、二级市场交易机制改革进而前5个交易日涨跌幅放开等系统性机制改革实现的，系统性配套改革措施将显著降低一、二级市场的套利空间，加快二级市场估值向一级市场传导速度，改善中国A股市场长期存在的一级市场与二级市场估值定价偏离现象。
从注册制实践效果看，科创板及创业板IPO抑价程度较沪深主板市场明显减小。由表1可见，截至年7月22日，家科创板上市公司的发行市盈率平均为57.76倍，其中发行价格高于23倍市盈率的占比86.91%，多家上市公司募集资金超出预期，平均超募率为15%。在原有新股发行核准制下，新股定价23倍市盈率的限定为二级市场资产定价预留了上涨空间，新股上市后脱离基本面的连续涨停严重影响了定价效率，带来了价格扭曲。注册制询价机制下市场参与各方博弈更加充分，有效发挥了市场价格发现功能，使得股票价格能够较为快速地回归理性区间，定价效率逐步提升。
表1科创板、创业板与主板市场IPO发行特征对比
然而，随着注册制改革的不断推进，新股发行网下询价过程中逐渐形成询价机构“买方垄断”，IPO发行价格和发行市盈率持续走低，上市公司募资不及预期成为常态，如图3所示。据统计，家科创板上市公司中发行价格低于23倍市盈率的占比13.09%，募资不及预期的IPO数量占比46.32%。家公司在创业板试点注册制改革后发行上市，其中低价发行、募资不足的情况更为严重，在采用询价方式发行的家公司中，募集不及预期的IPO占比高达69.67%。一级市场发行市盈率持续走低为二级市场资产定价预留了上涨空间，导致短期内新股上市遭遇“爆炒”的情形仍普遍存在。科创板及创业板新股上市首日即呈现较高的溢价水平，大多数新股在上市首日就出现股价狂飙的局面，二级市场投机炒作氛围较为浓厚。
图3科创板及创业板新股发行市盈率与超募情况
(三)注册制IPO审核问询与信息披露监管效果
完善的信息披露制度是新股发行注册制改革的灵魂。注册制改革的新股发行信息披露制度完善主要体现在注册制审核问询、招股说明书风险揭示和强化中介机构监管等核心环节。
首先，强化招股说明书中的信息披露内容，特别要求发行人充分披露风险因素、投资者保护等信息，提高信息披露充分性与投资者决策相关性。根据科创板开市两周年科创板上市公司及创业板试点注册制上市公司的招股说明书文本，本文构建了风险揭示词云图，如图4所示。从信息披露程度看，招股说明书中“风险”“损失”“不利影响”“下降”等风险相关词汇出现频率更高，表明注册制下发行人对信息披露的诚信义务和法律责任进一步强化，风险相关信息披露更为充分，有利于提高投资者风险识别能力和理性投资意识。
图4注册制IPO招股说明书风险揭示云图
其次，证券发行注册制推行以信息披露文件为重点的公开化问询式审核，督促发行人充分披露与投资者决策相关的重要信息。图5展示了注册制审核问询的实践效果。截至年7月22日，科创板及创业板上市公司平均收到交易所2.41轮问询，其中近半数企业收到2轮反馈意见，少数公司收到5~6轮问询。从问询函总问题数量看，上市公司收到交易所问题数量大多介于30~50，极少数企业收到的总问题数量高达个以上。问询式审核实行公开化、透明化，帮助外部投资者清楚审核
联系电话：