来源：中金固定收益研究
作者：作者：李帅杨冰陈健恒
本文要点：
美国是世界上第一个发行可转债的资本市场、亦是世界上最大的存量可转债市场，参与主体众多、可转债类型复杂多变。在上百年的演变中，美国可转债市场相继经历了“初始发行混乱”、“新证券法下发行效率降低”、“定价理论成熟”、“条款、结构设计创新”等多个阶段。目前，大多数美股转债被视为高级无抵押债券、在期限和票面利率上差异化程度高，流动性与纯债市场相近、弱于股市。
美国可转债在市场和结构安排上与我国有较大区别，主要体现在发行制度、可转债结构、转债条款和市场参与者等层面：
1）发行制度安排上，美国可转债的发行权限属公司董事会，可选择公募/私募的方式发行，私募方式主要依据A规则针对合格投资者发行，发行完毕后可进行再注册，而再注册后的“A”债券与公开发行的可转债没有区别；
2）可转债结构上，VanillaConvertibleBonds、MandatoryConvertibleBonds和ConvertiblePreferredStocks是最为主要的三种类型，此外美股的转债创新十分活跃，除传统的转债融资需求外，还出现了诸如反向可转债的结构化产品；
3）转债条款上，转股条款和赎回条款是最为值得 此外，美国已经出现了所谓的“反向可转债”（RCB）：RCB的设计与转债相反，它是债务工具与看跌期权的结合。在特定时间，发行人将有权利决定是否按照预设的行权价格“卖给”债券持有人，因此持有人可能面临本金损失的风险。 举例而言，假设投资者拥有1万美金的RCB头寸，标的股票的初始价格为50美元，敲入价格（knock-inprice）设为35美元，若标的股票在投资期限内曾跌破敲入价格且期末股价低于初始价格（假设收于40元），则投资者期末将从发行人处获得股股票（0/50），从而形成美金的本金损失；其余情形下投资者可在期末取回全部本金和每期利息。相较于一般债券，RCB由于面临着更大的风险敞口和价格波动，其到期期限往往更短、票面利率更高。
RCB这类结构化产品的发行人通常为具备对冲这类金融工具风险的大型投行，他们往往选择高波动性的股票作为潜在标的，其隐含看跌期权价值越高，所给出的票面利率条款越吸引人。不过值得警惕的是，RCB结构复杂，向下也并没有债底保护，且二级市场流动性非常有限，投资者若仅被票息吸引极易造成巨大损失。 3、可转债的主要条款 可转债的条款是投资者 转股条款：主要涉及转股溢价（conversionpremium）和转股条件两个方面。在美股市场上，相较于正股的交易均价，转股价均有10%-40%不等甚至更高的初始溢价，意味着其有比A股更强的债性。转股条件上看，A股转债的转股期限一般设定为6个月后，但美国的市场标准并不统一。例如美国西南航空在年4月28日公布了5年期转债融资的定价结果（年利率1.25%、按半年次付息，初始转股价格在38.48美金/股，整体溢价35%），投资者可在转债到期前3个月自由转股，若想在年2月1日前实现转股，则转债需要额外满足一定条件：1）在年6月30日之后连续30个交易日中有20个交易日正股价格大于等于转股价格的%；2）10个连续交易日中有5个交易日美金面值转债的成交价格小于平价（/转股价格*正股价格）的98%。考虑到初始溢价的存在，达到条件并不容易。 赎回条款：包括禁止赎回条款、赎回价格和赎回条件三个要素，其中最值得 其余条款方面，美国可转债的回售条款设置苛刻，一般只有当公司出现重大变化时才可回售，也正因为回售压力较小，美国可转债下修的情况较少出现，即使出现其在修正幅度和修正次数上也会加以限制。 整体上来看，中美可转债在条款设置上具有明显差异，且美股不同转债之间设计的个性化程度也更高。就隐含属性来看，A股转债更强调促转股及投资者保护，而美股转债的债券及博弈属性会更强——自然，这也需要与A股不同的投资者群体予以匹配。
4、市场参与者结构 美股市场上可转债的投资者可以大致分为两种类型：绝对做多策略（outrightlong-onlyinvestors）和套利策略(arbitrageurs)的投资者。 绝对做多策略投资者倾向于“持债待涨”，而套利策略投资者在转债和正股之间对冲平衡，利用波动和交易赚钱。传统的绝对做多策略投资者主要是美国的养老基金以及共同基金，而套利策略者以对冲基金为代表，与前者投资方式完全不同。套利策略投资者在买入可转债的同时，做空标的股票，通过股票的上下波动以及可转债的不对称性和定价差来盈利。这种对冲策略的一个优势是，其与整个股票大盘的波动关联度很小。 金融危机之前，美国市场以投机套利策略为主，而危机之后美股长牛促使绝对做多类型投资者成为主流。由于入池的限制，套利策略投资者在转债市场定价（尤其投机、未评级）仍发挥重要作用。可转债投资套利始于上世纪70年代，-2年美国互联网泡沫时期为对冲基金带来了丰厚的收益。RWCPartners数据显示，年金融危机来临之前，超过70%的存量转债由投机套利策略的交易者持有，而在雷曼兄弟宣布破产之后，禁止卖空的监管措施限制了套利策略交易者的空头头寸，恐慌情绪下流动性危机进一步迫使对冲基金降低杠杆、平仓，可转债价格大幅下跌，部分转债的成交利率甚至高于同一发行主体对应的纯债。而与此同时，由于转债违约率仍较低，足够低的交易价格促使绝对做多策略投资者逐步入场，他们在杠杆水平和风险偏好程度上更保守。随后的美股是十年长牛，正如我国以“价值投资”为宣传点的基金一样，这也推动绝对做多策略的投资者成为转债市场上的主流。至9年第三季度，绝对做多策略投资者持有转债的比例上升至47%，目前这一比例已经超过70%。但套利策略的投资者在为市场交易提供流动性、转债定价（尤其是投机级、未评级转债）层面仍发挥着重要作用。 美国可转债市场除上述的两类投资者外，做市商也是重要的组成部分。美国绝大多数可转债在交易所上市，但流通成交需要通过OTC市场做市完成。做市商在金融危机之后承担了部分套利投资者的功能，他们为转债市场的成交注入了流动性，而定价的基础取决于做市商对转债违约风险、股性的判断，收益来源于买卖价差。此外，其余主要的市场参与者还包括投行、债券受托机构、支付机构等。 美国可转债收益表现 美股转债在历史业绩表现上体现出较为理想的风险收益回报，可改善组合的夏普比例。过去10年间，美股可转债给投资者带来了较为理想的回报，且从历史业绩上看，美国可转债整体的夏普比值较高，在一定程度上其表现出更优于股票的风险收益特征。在与其他主要金融资产的相关性分析上，美国可转债与权益类资产收益之间的正相关关系较为明显，而与债券类资产的关联度低，有研究指出美国可转债的收益表现甚至与短端国债负相关。因此，在构造的股票、债券的投资组合中，如果加入可转债可以进一步改善组合的风险收益特征。 具体到可转债层面，传统类型的可转债表现出应有的“进可攻，退可守”的特性，而强制转股类型的可转债由于结构设计上隐含债底的缺失、上行空间受到限制，无论在整体收益表现还是在回撤的控制上都有所逊色。
从发行转债的评级角度来看，金融危机之后（.4.30-.4.30）投机级别的转债比投资级体现出更高的收益表现，期间投机级别转债年化收益率达到7.92%，高于投资级别的7.15%。综合来说，投机级别的转债能展现出更优秀的弹性，不过在遭遇市场冲击时，投机级别转债的债底保护作用也有限，例如年投机级别转债指数下跌幅度达到44%。
相较于可转债的指数回报，美国可转债基金的价值回报究竟如何可能也是投资者比较关心的问题之一。彭博数据显示，目前共有30只可转债基金，平均成立期限为17.39年，而平均管理规模为5.58亿美元。在资产配置选择上，美国的可转债基金在转债仓位上比例仍较高，可转债的平均仓位水平达到80.44%，收益表现上由于三月新冠疫情及美股整体的流动性冲击影响，美国可转债基金均有明显的净值回撤，业绩明显分化。
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