这是中金公司关于金融乱象与监管的重磅雄文，文章较长，不过耐心阅读~
文章以年金融危机爆发为起点，梳理金融创新与监管的脉络。中金固收认为，金融乱象缘起四万亿，但请神容易送神难，刺激政策退出和一系列监管反而催生了各种创新模式层出不穷，不断上演“猫捉老鼠”的游戏，其背后症结是分业监管。不过，如今监管逻辑已发生巨变，近期出台的监管政策无疑将加速金融生态链的重塑。
一、金融监管的脉络和逻辑
近十年是我国金融行业发展最快的时期，尤其表现为金融行业增加值在GDP的比重持续攀升。不过，金融体系在发展过程中也出现了一些问题，比如链条日益复杂，一些所谓“创新”逐渐脱离实体、沦为纯粹的监管套利等。年中央经济工作会议提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险，开启了本轮金融严监管的大潮。
为什么会出现如此大的政策取向的变化？我们首先以年金融危机爆发为起点，对近十年来金融创新与监管的历史脉络和逻辑进行梳理。
1、~年：缘起
（1）年：缘起四万亿
金融“乱象”的起源其实是09年的四万亿投资。面对来势汹汹、号称百年不遇的全球金融危机，中国政府于年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。按照当时的初步匡算，实施这十大措施，到年底约需投资四万亿元。然而事实上，地方政府等配套投资规模远远超过了四万亿。
四万亿投资对经济增长的拉动作用立竿见影，加上当时宽货币、宽信用的刺激政策，房地产市场被激活，而城投平台模式也如猛虎出笼。前者回报率高、抵押物充足杠杆能力强，后者具有地方政府的隐性担保，加上四万亿对制造业投资的带动，这些重资产行业的崛起，共同撬动了庞大的实体融资需求。
（2）-年：请神容易送神难
年房价飞涨、通胀升温，地方政府债务问题浮出水面，刺激政策开始退出，央行实施了从紧的货币政策并严厉管控信贷额度，同时加强了对房地产的调控。房地产行业融资开始受到限制，银监会拟定了地方融资平台名单，房地产和城投平台表内贷款全面受到抑制。但基建、房地产等投资周期都较长，已投资项目不能半途而废。在此背景下，融资方和银行都有动力寻找突破监管限制的融资渠道，银信合作开始成为绕道方式，银行开始通过信托计划向房地产企业甚至地方政府融资平台输血。
年底，银监会开始发文规范银信合作，包括08年12月发布的《银行与信托公司业务合作指引》（83号文）、09年12月发布的《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》、10年8月发布的《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（72号文）、以及之后发布的多份文件。政策严格要求融资类业务余额比例、银信理财合作风险资本计提等，并要求银行在年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内。与此同时，票据违规操作也曾是绕开信贷额度的重要方式，在年也遭遇了监管机构的严厉打击。
但是一系列监管却催生了同业创新，各种创新模式层出不穷，均为绕过监管。例如为规避年72号文关于理财资金不能委托给信托公司的要求，以及年银监会禁止银行理财产品投向委托贷款、信托转让、信贷资产转让等，年之后银信合作开始假借“信托收益权”名目。再后来为规避各种监管，又衍生出信托受益权三方转让模式、自营资金投资信托受益权模式、借道标债模式、信托受益权卖断模式以及“代销”模式等等，不断上演“猫捉老鼠”的游戏。由于机构监管远远跟不上金融混业的步伐，监管套利花样百出，影子银行在“创新”中不断壮大。
银行显然是整个同业创新业务模式的核心，而各个参与主体各有利益诉求。毕竟银行在客户资源等资产端拥有其他参与主体无法抗衡的优势。相比贷款，同业创新变相放贷的优势在于：商业银行存贷比上限为75%，同业创新帮助银行摆脱存贷比和信贷额度的约束；我国《商业银行法》规定：对同一借款人的贷款余额与商业银行资本余额的比例不得超过百分之十，对同业业务要求更宽松；同业资产无拨备要求，同业存款（除保险等）多无准备金要求。而正常影子贷款要求按照1%的比例计提拨备，其他影子贷款要求更高；风险权重低，银行同业债权的风险权重仅为25%，而一般企业债权风险权重为%。而信托、券商等机构都有赚取管理费、通道费并借机做大规模的诉求。信托产品和非标具有收益率高、刚性兑付等独特优势，也使得更愿意为投资者所接受。
2、~年：演变
（1）~年：银行同业创新、开启大资管时代与打击非标
年房地产及制造业投资增速出现回落，海外欧债危机持续恶化导致贸易萎缩，中国经济增长逐季回落，通胀率持续上升，经济呈现出“类滞胀”特征。为维持经济增长，中国再度实施宽松的货币政策。与此同时，党的十八大报告指出，要深化行政审批制度改革，继续简政放权，推动政府职能向创造良好发展环境、提供优质公共服务、维护社会公平正义转变。同时提出要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革，推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力，维护金融稳定。叠加了监管机构换届因素，金融创新成为热门话题。
年最“鼓舞人心”的莫过于5月召开的证券公司创新发展研讨会。国家鼓励金融创新，希望以此解决实体企业“融资难、融资贵”的问题，推动经济增长，同时提升金融行业整体实体和竞争力。同年10月证监会颁布“一法两则”[1]，券商基金加入“金融创新”大军，但银行体系仍是资产的主要提供方，前者更多是承担新通道的角色（券商资管、基金子公司）。转眼间，银监会针对“银信合作”颁布的一系列监管文件效力大减，因为所有对“银信合作”的监管均可以被“银证信合作”模式绕过，多头监管的弊端再此显现。
另一方面，“利率市场化”是当时深化金融体制改革、金融自由化的重要组成部分。然而利率市场化下借贷利差压缩，银行传统借贷业务的盈利空间收窄，这与银行作为微观个体的逐利本能产生矛盾。为了弥补传统借贷业务上利润的减少，银行也开始扩张表外业务。银行积极开拓所谓轻资产的同业业务，正好与实体在表内压抑的融资需求一拍即合。
但金融创新除了满足实体融资需求、增强我国金融行业实体的同时，也出现了“虚胖”的现象。银行理财、券商资管和基金子公司等逐步崛起，推动了大资管或泛资管时代的到来。但推动规模扩张的因素当中，主动管理业务占比并不高，通道业务往往成为规模扩张的主要贡献因素，在某种程度上取代了银信渠道。
银行资产负债表在同业创新过程中结构发行了明显变化。票据和信托受益权买入返售等本质上是“影子贷款”业务，推动了银行资产端的扩张，导致贷款额度、存贷比限制被突破，与实体经济融资需求相连。但由此助长了城投、房地产等低效率部门膨胀，推高利率等要素成本对民营企业景气度产生了负面冲击，恶化了经济结构。与此同时，支撑同业资产的主要是同业负债，与货币市场相连，且同质性很强、链条拉长、期现错配更为明显。从而使得致实体经济融资需求在货币市场得以迅速传导，同业业务创新导致超储超负荷使用。存款分布也出现明显变化，存款分流和同业创新派生存款都弱化了传统大行的优势。
年底，财政部等监管机构接连发布政府融资平台融资管理的文件，旨在制止地方政府及其融资平台违法违规融资行为，防范地方政府和融资平台的债务风险。对向影子银行举债、违规担保和土地融资等都做出了明确的禁止性规定。
相应的，年上半年监管开始打击非标，年3月银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发8号），政策旨在加强规范银行理财资金：规定理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。但是号称最严厉的银监8号文在实践中也出现了诸多绕开的途径，更严重的是，其直接起到了为“非标”正名的作用。
为满足非标比率要求，银行理财开始通过增持债券扩大分母达标，而且8号文还激励了原本不做非标的银行跟进，最终反而推动了非标的扩张。当年6月底，银行间市场出现“钱荒”，其后货币政策偏紧倒逼同业去杠杆，但非标具有收益率高、不估值、刚性兑付等多重优势，加上存款流向同业创新行导致大行配债力量弱化，资金面持续紧张最终重创的反而是债市。
（2）~年：资金空转、脱实向虚的情况增多
该阶段，针对同业创新的监管还在继续。14年5月一行三会加外汇局五部门联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（号文），限制了银行表内资金对于非标资产的持有，对同业负债占比进行约束。同时，“堵偏门”的同时“开正门”，房地产等获准重新开始以公司债等形式进行融资，而地方债置换也开始拉开序幕。
15年3月，财政部公布，经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成利率较低的地方政府债券，由于表内金融抑制所进行的同业创新阶段性放缓。
值得一提的是，11、12年开始发行的高收益信托产品在这一阶段大量到期，多数没有续作。这些资金又不愿意回到表内以低吸的一般存款的形式存在。当股市出现上涨势头之后，这些资金涌入股市显然起到了推波助澜的作用。
在这一阶段，同业创新面临的宏观背景与先前较为相似。
①货币宽松。年欧债危机继续恶化，全球货币宽松来临。与此同时，国内经济持续走低，通胀下行，M2增速大幅回落（杠杆率下降），监管政策趋严，共同推动了货币政策调整转换。为应对外汇占款系统性流出和经济下行风险，央行开始打造利率走廊管理，资金面波动性大幅降低。
②银行盈利压力和冲动加大。年后利率市场化加速，年已经基本完成。利率市场化下借贷利差压缩，银行传统表内业务盈利空间收窄。此外，受制于经济增速下行，实体融资需求疲软，银行尤其是中小行受到冲击，诸多政府类项目更愿意与大行和股份行合作，三四线城市甚至连房贷的需求都较弱。但中小银行作为微观主体往往存在更大的业绩和规模诉求。14年以来的债券牛市给了不少中小行信心，纷纷发力同业和金融市场业务，甚至不惜异地设立同业中心，试图利用同业资金弯道超车。
③地方债、城投平台再迎来发展。年房地产放松限购，再度出现大规模融资需求。而地方债置换在年正式实施，极大的改变了金融系统的资产供给类型。
④金融混业与多头监管格局依旧。提倡创新的监管环境带来金融混业，而多头监管导致存在监管套利空间。而这一阶段的目标开始转向的股市和债市等金融市场本身。
⑤股市经历了“水牛”到巨幅调整。年底，资金驱动加上风险偏好上升等共同推动股市牛市行情。两融收益权、配资等为股市上涨提供了源源不断的资金。但这种牛市与实体经济表现出现了严重的背离，最终清查违规入市资金刺破了当年的股市泡沫。年股市出现巨幅调整，大量资金脱离股市开始转向银行理财。而在此阶段，由于一二级价差的存在，打新产品等异常火爆，资金出现了明显的脱实向虚状况。
股市大幅调整之后，“同业-理财-委外”链条开始膨胀。14、15年，伴随流动性宽松、资金面波动降低，不少银行，尤其是中小行通过发同业存单主动负债的形式加杠杆，扩大资产端，企图实现“弯道超车”。而且，年的号文留下一个监管漏洞，同业存单没有纳入同业负债管理。自此，银行发同业存单买同业理财，银行理财再进行委外的业务模式兴起，新的同业链条开始形成。第一个链条：货基-同业存单-同业理财。
货基规模持续攀升是这一阶段一个重要的现象，这与银行自营投货基密不可分。银行自营投资货基存在几方面的诉求：短端收益率高，货基实际风险低、流动性好，公募基金的免税优势。而货基的发展壮大离不开投资渠道的拓宽，同业存单功不可没。同业存单一方面是商业银行主动负债的工具，填补了3个月到1年这一区间的负债形式，俨然替代了之前的同业存款；另一方面，也是金融机构资产配置品种之一，且流动性较好、收益率高于回购甚至短融。
其中，部分银行通过同业存单融资之后又投向了同业理财赚取利差。我们看到同业理财规模在去年持续大幅增长。背后原因也是多方面的，从银行资管的角度看，同业理财虽然期限短、同质性强、不稳定性大，但负债成本最低，销售对象是金融同业，最容易冲规模，甚至可以定制化，比零售理财更为灵活。尤其是股份制行和中小行，同业理财是银行资管扩张的最重要资金来源，而大行理财中同业理财占比均很低。从银行自营及同业资金投资的角度看，同业理财信用风险较低，收益率相对较高，资本金要求低（看期限是否超过三个月），成为缺资产环境下的难得投资工具。当然，同业存单作为银行主动负债的工具，更主要还是补充负债缺口。
这一链条并未结束，理财又通过委外等模式将资产管理压力转移给非银机构，增加对债券配置需求的同时，也导致资金和风险链条大大拉长，杠杆操作和信用下沉也更为普遍。当然，理财资金池本身资产当中往往也有非标等期限长、流动性差等资产，形成期限和流动性错配。
除此之外，保险通过发行万能险举牌上市公司也引发轩然大波。年底，保监会在金融创新浪潮下同样大幅放开险资投资渠道。而在14、15年降息周期当中，保险万能险等广受欢迎，保费增长较快。但在资金运用方面，受“资产荒”等压力影响，举牌上市公司这一操作手法进入保险公司“法眼”。尤其是，按照会计准则，若保险公司持股比例达到5%且派出董事，其股票投资的记账方式可由公允价值法转为权益法，二级市场股价波动将不再影响保险公司的财务指标和偿付能力；如果超过20%，就可以转入长期股权投资，在权益法核算下可以提高投资收益率，同时减轻资本压力。于是，银行、地产甚至制造业龙头企业由于估值低、股息率高、股权分散等特点都成为部分保险公司举牌的对象。
在该阶段，金融乱象的另一表现是互联网金融的无序膨胀。P2P等缺少明确的监管部门，在互联网思维推动下大行其道。但各种不规范操作和风控手段缺失导致其后P2P理财案件频发。
城投和房地产融资消失匿迹了？没有，反而变得更为隐蔽了。从年开始，地方政府找到了新的融资渠道，比如政府购买、产业基金和PPP。其中，财政部在年先后发布了50号文、87号文等约束政府购买服务等融资。而产业基金和PPP中假股真债等操作也受到监管机构的
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