来源：用益研究
由深圳证券交易所上市审核中心发布的《深交所创业板注册制发行上市审核动态（年第1期）》对IPO信托持股相关案例进行了分享和解析。盛美股份、凯赛生物、芯原微电子等公司的成功上市，对信托持股上市做出了有益探索。
纵观全文，交易所的态度十分谨慎，对发行人提出要求明确：股权应当满足“权属清晰”、“控制权稳定”的条件。
具体而言：
1.对于非控制条线的少量信托持股在严格审查后可以获得审核认可；
2.发行人控股股东、实际控制人不得属于信托架构；
3.发行人无实控人，第一大股东存在信托持股，原则上应当拆除信托架构。
持谨慎态度的不仅是监管者，与之存在博弈关系的发行人或许更加谨慎，这也是当前境内IPO信托持股案例稀缺的重要原因。一方面，发行人面临抉择：要么保留信托架构，接受从严审查甚至冒着上市失败的风险，要么自行拆除信托架构快速上市获得融资。相信在利益驱使和风险衡量下，发行人大多会选择后者，将公司在短期内成功上市作为首要目标。另一方面，发行人信托持股上市将要面临的是“从严监管”，从严态势下是否会“节外生枝”也是发行人不得不考虑的。
信托在中国境内证券法制下的生长土壤过于贫瘠，监管者认为控制权条线下信托持股存在诸多弊端。本文赞同“谨慎”的结论，但就“理由”部分，笔者认为有待商榷，在此略陈己见，以供业内探讨，不足之处还请指正。
一、关于信托财产独立性问题
“信托财产的独立性”（independenceoftrustproperty）是一个被广为接受但又极易带来误解的表述，域外信托法中鲜有“独立性”之表述，此仅为国内学者对信托财产隔离保护特征的模糊概括，是一种内涵不清晰的表述。信托关系的成立并非必然产生信托财产独立和破产隔离效果，存在被击穿的可能性。国内家族信托被强制执行第一案引发业内人士广泛探讨，也使得业界认识到信托并非“金钟罩”。对此域外早已具有先例，允许债权人强制执行信托财产，一直是美国联邦破产法的立场。我国《信托法》中明确赋予委托人在特定情形下的信托撤销、受托人解任、信托变更、信托解除等法定权利，同时，信托作为一种契约，其权利义务分配取决于双方的意思自治，委托人在信托文件中可以保留更大权利空间。有国内观点认为：信托财产独立性是信托设立的可能后果而非必然后果，是一个渐进的过程，只能首先产生针对委托人的独立性，至于能否产生针对受托人的独立性，取决于是否进行信托登记公示或者受托人是否履行分别管理义务。
但基于笔者团队对英美信托法的考察，信托财产是否独立于委托人，并非是一个确定的结论。在税法、婚姻法、证券法维度下，信托财产在很多场景下都可能会被看做并不能独立于委托人（受篇幅所限，本文不展开）。
此外，为保障交易安全，信托财产也不宜拥有绝对的独立性，以避免委托人利用信托作为屏障，既通过对受托人的支配实际控制信托财产，又借助信托的财产保护功能恶意制躲避债务。以《信托法》第51条为例，在自益信托情形下，委托人和受益人同为一人，委托人拥有绝对指令权，信托形同虚设，尽管信托合同生效，但信托财产自然不应视为具有独立性。同理，在保留撤回、变更、解除权的信托关系中，根据信托的具体权利义务内容，信托财产是否具有独立性仍有待商榷。
法理上看，信托财产的独立性是伪命题，以此作为出发点得出的结论，自然难以立足。
二、关于受托人权限问题
监管者认为，受托人的权限过大，可能影响发行人的控制权。该观点在理论上看似是合理的担忧，但在实务环境下未免有些“杞人忧天”。权利与义务，权力与责任是对应的。信托持股法律关系中，受托人登记为股东。受托人参与公司管理既是行使股东权利，也是履行信托义务。但由于发行人业务领域广泛，专业性强，这对作为金融机构的受托人而言，无论是专业知识还是实践经验均存在短板。决策权力的行使必然意味着责任的承担，无论是基于公司发展的考虑还是受托人自身利益的衡量，受托人往往会基于委托人的意志做出决策以保全自身利益。因此，受托人权限范围看似很大，实则不然，作为股权权利核心的表决权最终还是由委托人实际控制。
根据笔者团队对海外上市的中资民营企业股权架构的考察，pre-IPO阶段即已搭建信托持股架构较为普遍，总量上接近30％，如果考虑上市后将股份注入信托的，那么信托持股的比例将更高。笔者团队发现，海外上市中资民营企业的实际控制人大多选择大型银行的附属信托公司作为上市公司股份的受托人。这些受托人通常会取得信托利益分配方面的自由裁量权，但信托财产即上市公司股份的管理权通常仍由委托人掌控——如此，信托架构并未成为企业上市的障碍。因此，受托人权限并非是“问题”，如何认知受托人权限才是“问题”。
三、关于信托持股易导致争议矛盾问题
信托本身具有财富管理，隔离风险，避免纷争的功能，所谓“易产生争议与矛盾”也是不准确的。若没有信托的存在，争议矛盾只会有增无减。家族争产的案例屡见不鲜，但若有信托机制的介入，则可以通过有效避免股权纷争从而增强股权控制权稳定性。纵观海外，英美法法域的证券法天然地接纳了信托持股安排，英美法地区中资背景企业实控人通常会通过家族信托持股，信托持股的成功运用有效促进了社会经济发展，其产生的经济效益远大于高水平监管下的风险隐患。
再看国内，自信托制度移植以来，信托在国内市场迅猛发展，其中家族信托存续规模已有超亿元。笔者认为：从国内证券法对于信托持股的回应来看，信托“水土不服”问题的原因在于证券法制的储备不足。制约国内上市公司信托持股的瓶颈不在信托法，而在于证券法。从长远来看，监管者应当进一步缓和监管政策，改善监管策略，探索有益经验，推动证券法制完善。
四、关于监管责任落实问题
IPO信托持股，除了需考量信托法以外，还需重点考量证券法制的影响。
以香港为例，根据《证券及期货条例》（第XV部-权益披露）规定，以信托方式持股的，在满足特定条件的情况下，信托受托人持股依然被视为信托“成立人”（founder）的持股。这里的特定情形包括：一是构成“成立人”，这里的“成立人”除了包括“委托人”，还包括诸如事实上提供信托财产的人，以及指示其他人成立（比如自己的父母或事务律师）信托的人；另一方面，成立人还需能够影响受托人行使其“酌情权”，诸如在信托文件上规定受托人的决定需得到成立人的同意，或者受托人习惯于或期望按照成立人的意愿行事。满足此种条件的“成立人”，信托下的股份将被视为由“成立人”拥有。从这个意义上考量，中资民营上市公司创始人及高管所设立的信托，几乎无一例外的由委托人保留了影响受托人行使自由裁量权的权利，表现在具体信托中或许形式不同。例如：有的信托委托人设立的信托属于可撤销信托、有的信托委托人即便设立不可撤销信托但委托人保留了撤换受托人等权利。
这样做的效果，使得不同类型的信托，在证券法制意义上得到了同一个结果，即：委托人虽然通过信托持股且信托类型各异，但信托中的股份在证券法意义上仍被“视为”委托人所拥有的股份。委托人在证券法意义上的权益得以“确定”后，关联方、强制信息披露、收购规则等适用也就有了基础。因此，倘若放开信托持股，上市公司监管责任的落实，并非没有解决路径。
五、关于任意性问题
监管者还认为，可撤销的信托撤销、变更具有任意性，影响股权稳定。正如前文所述，参照香港的相关规定和信托财产“独立性”的解读，这种所谓的“任意性”越大，更加意味着委托人的主导性越强，其作为实际控制的“成立人”的地位愈加无可厚非，此时信托财产的独立性则更易被穿破，受托人所管理的股份将被视为由“成立人”拥有。
如此一来便不存在“非稳定性”。此外，委托人设立信托之初便是慎重的，是应当做好了充分规划的，该“任意性”只是法律理论上一种可能性，并非实践意义中的任意，是否真的具有“任意性”有待实证调研。
结语
监管层基于谨慎性的考虑，在相当长一段时间内，形成了默认的监管口径：“以信托持股等方式持股的，必须在申报前清理”。后来随着政策逐渐缓和、规则日趋完善，芯原等公司信托持股的成功上市，持股比例不高的家族信托持股也基本得到了认可。监管者从以往的排斥否定到现在的包容谨慎，这意味着信托制度在中国证券法制环境下逐渐成熟，监管者正在不断尝试探索信托持股上市的有效路径。但是尚未有控制权条线以国内信托方式持股的成功案例，这有待市场和监管合力进一步打破禁锢，探索接受实际控制人以家族信托持股方式控制公司的模式。
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